浙商證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，CXO行業(yè)尤其是小分子CDMO行業(yè)仍是典型的賣(mài)方市場(chǎng)。從更長(cháng)維度看，伴隨著(zhù)小分子創(chuàng )新藥持續放量，CDMO企業(yè)仍有可能進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴張期。該行持續看好本土CXO龍頭企業(yè)主業(yè)在2023-25年延續高增長(cháng)趨勢。估值處于歷史低位背景下，再次強調CXO板塊龍頭企業(yè)中長(cháng)期布局價(jià)值，維持重點(diǎn)推薦。該行在醫藥板塊2023年度策略為：在疫情復蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期過(guò)渡之下，把握2023年醫藥新周期主線(xiàn)。

浙商證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

【資料圖】

本周思考：CXO：現在處于賣(mài)方市場(chǎng)還是買(mǎi)方市場(chǎng)？

數據：CXO Capex加速，產(chǎn)能進(jìn)入釋放期。從歷史數據看，2020年開(kāi)始大部分本土CXO龍頭企業(yè)Capex均有加速跡象，2022年基本進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。2021年底開(kāi)始本土CDMO龍頭企業(yè)藥明康德、凱萊英、博騰股份陸續承接了較大體量的CDMO“大訂單”（參考各公司公告和財報披露數據），這也帶來(lái)了2022年三家公司收入增速爆發(fā)式增長(cháng)，使得投資者擔心CDMO企業(yè)2023年開(kāi)始可能面臨產(chǎn)能利用率“大幅下降”，帶來(lái)本土CDMO從賣(mài)方市場(chǎng)（高增速，高定價(jià)權）快速轉變?yōu)椤百I(mǎi)方市場(chǎng)”（低增速、低定價(jià)權）。但是該行認為2023-2025年CXO行業(yè)尤其是CDMO仍處于“賣(mài)方市場(chǎng)”。

1）外包率仍有望持續提升，產(chǎn)業(yè)轉移仍在持續：

該行認為中國本土CXO企業(yè)成本優(yōu)勢（科學(xué)家紅利、更低薪酬）和經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢不被歐美CXO企業(yè)逆轉背景下，中國本土CXO企業(yè)全球市占率持續提升的趨勢基本不會(huì )發(fā)生變化。該行認為2011-2022年中國本土CXO企業(yè)收入維持高增長(cháng)：一方面來(lái)自于全球藥企外包率持續提升，另一方面來(lái)自于中國本土科學(xué)家紅利+經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢下產(chǎn)業(yè)加速向國內轉移。2011-2022年藥明康德的收入增長(cháng)趨勢能夠大致反映本土CXO在全球藥企外包率持續提升，疊加中國本土CXO科學(xué)家紅利驅動(dòng)下全球話(huà)語(yǔ)權不斷提升的趨勢。綜上該行認為CXO產(chǎn)業(yè)向中國轉移的趨勢應該還是能延續。

2）小分子CDMO：前端+后端CDMO共振驅動(dòng)龍頭高增長(cháng)延續。

藥明康德CDMO業(yè)務(wù)2019-2021年收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。核心驅動(dòng)一方面來(lái)著(zhù)于前端項目數量和收入持續高增長(cháng)，另一方面來(lái)自于商業(yè)化項目數量快速爆發(fā)，并不斷放量。該行認為2018-2022年FDA新批準的178個(gè)小分子創(chuàng )新藥物仍處于快速放量期，這也有極大概率驅動(dòng)本土小分子CDMO龍頭企業(yè)因大訂單在2022年投放的產(chǎn)能，在2023-2025年的產(chǎn)能利用率迅速爬坡甚至2023年達到滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，賣(mài)方市場(chǎng)仍然占據主導。

表現復盤(pán)：全年漲幅繼續收窄，生物藥和科研服務(wù)領(lǐng)漲

漲跌幅：本周醫藥板塊下跌1.43%，跑贏(yíng)滬深300指數2.53個(gè)百分點(diǎn)，在所有行業(yè)中漲幅排名第3。成交額：醫藥行業(yè)本周成交額為2919億元，占全部A股總成交額比例為7.0%，較前一周環(huán)比下降0.5pct，低于2018年以來(lái)的中樞水平（8.3%）。估值：截至2023年3月10日，醫藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔除負值）為26.3倍，環(huán)比降低0.4。醫藥行業(yè)相對滬深300的估值溢價(jià)率為137%，較前一周環(huán)比提升4.5pct，低于四年來(lái)中樞水平（174.0%）。滬港通&深港通持股截至2023年3月10日，陸港通醫藥行業(yè)投資1890億元，醫藥持股占陸港通總資金的10.1%，醫藥北上資金環(huán)比減少39億元。細分板塊中，各自板塊均有不同程度凈流出，其中，醫療服務(wù)、化學(xué)制藥凈流出最多。

細分板塊漲跌幅分析：根據Wind中信醫藥分類(lèi)看，本周子板塊全部下跌，其中化學(xué)制劑（-2.6%）、化學(xué)原料藥（-1.9%）、醫療服務(wù)（-1.9%）、醫藥流通（-1.7%）下跌最多。

根據浙商醫藥重點(diǎn)公司分類(lèi)板塊來(lái)看，本周除生物藥（+0.7%）、科研服務(wù)（+0.6%）和醫療器械（+0.2%）略有上漲外，創(chuàng )新藥（-5.6%）、API及制劑出口（-2.1%）兩大板塊跌幅超過(guò)2%。具體公司看，生物藥板塊百克生物（+10.2%）、萬(wàn)泰生物（+2.7%），拉動(dòng)生物藥板塊有所上漲?？蒲蟹?wù)板塊萊伯泰科（+9.0%）、楚天科技（+8.6%）領(lǐng)漲。創(chuàng )新藥板塊科濟藥業(yè)（-15.2%）、再鼎醫藥（-11.6%）和康方生物（-10.4%）跌幅較大，同和藥業(yè)（-6.5%）、司太立（-3.5%）、美諾華（-3.5%）拖累API及制劑出口板塊。

整體來(lái)看，醫藥估值和持倉仍處于歷史低點(diǎn)，投資者在底部震蕩中待醫藥板塊催化，認為在醫改持續深化的背景下，醫療服務(wù)價(jià)格改革、醫保支付中對創(chuàng )新的持續鼓勵（創(chuàng )新藥、創(chuàng )新器械），以2023年度醫藥策略周期論角度，疫后主線(xiàn)、配套產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng )新藥械處于疫情復蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期過(guò)渡的多周期共振階段，可能成為未來(lái)投資主線(xiàn)。該行推薦預期底部、經(jīng)營(yíng)周期彈性體現的中藥、先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)鏈以及醫療硬科技方向。

2023年醫藥年度策略：擁抱新周期

疫情復蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期過(guò)渡，把握2023年醫藥新周期主線(xiàn)。

推薦方向：疫后主線(xiàn)（防疫產(chǎn)品/藥店/醫療服務(wù)/疫苗）、創(chuàng )新藥械及配套產(chǎn)業(yè)鏈（CXO/原料藥）等；邏輯支撐：①疫情周期：防控措施持續優(yōu)化帶來(lái)診療量恢復；②政策周期：控費政策持續優(yōu)化帶來(lái)合理量?jì)r(jià)預期；③產(chǎn)品周期：創(chuàng )新藥械產(chǎn)品持續迭代滿(mǎn)足未及需求的量。2023年行業(yè)邊際變化：后疫情、集采時(shí)代“量”的修復。疫情防控持續優(yōu)化，新冠疫苗、新冠特效藥、貼息等醫療新基建放量；衛健委、醫保局等配套中醫藥傳承創(chuàng )新的政策持續推進(jìn)，聯(lián)盟集采促進(jìn)放量；仿制藥集采、脊柱等高耗集采、續標政策規則延續科學(xué)、合理化。

疫后主線(xiàn)：濟川藥業(yè)(600566.SH)、康緣藥業(yè)(600557.SH)、大參林(603233.SH)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)、智飛生物(300122.SZ)、康希諾(688185.SH)，關(guān)注眼科等醫療服務(wù)；

配套產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德(02359)、凱萊英(002821.SZ)、泰格醫藥(03347)、百誠醫藥(301096.SZ)、九洲藥業(yè)(603456.SH)、康龍化成(03759)、諾唯贊(688105.SH)、鍵凱科技(688356.SH)、健友股份(603707.SH)等；

創(chuàng )新藥械：邁瑞醫療(300760.SZ)、澳華內鏡(688212.SH)、海泰新光、海泰新光(688677.SH)、奕瑞科技(688301.SH)、復星醫藥(600196.SH)、貝達藥業(yè)(300558.SZ)、科濟藥業(yè)-B(02171)、君實(shí)生物(688180.SH)等。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動(dòng)；疫情結束不及預期；研發(fā)進(jìn)展不及預期。

關(guān)鍵詞：