招商證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，4月PMI和高頻數據顯示制造業(yè)投資需求動(dòng)能有所減弱，內生性復蘇亟待消費接力，服務(wù)消費有望成為新增長(cháng)點(diǎn)。4月底政治局會(huì )議指出“內生動(dòng)力還不強，需求仍然不足”，對后續經(jīng)濟發(fā)展提出更高質(zhì)量的要求，總量政策定調保守、或進(jìn)入觀(guān)望期，產(chǎn)業(yè)政策定調偏積極意味著(zhù)“跨周期”調節有望助力扶持新動(dòng)能。

(相關(guān)資料圖)

此外，5月FOMC加息25BP、大概率為最后一次加息，美國Q1實(shí)際GDP增速顯著(zhù)低于市場(chǎng)預期，消費、地產(chǎn)銷(xiāo)售、耐用品訂單等數據同步轉差，就業(yè)數據仍有韌性或延緩衰退，進(jìn)而市場(chǎng)關(guān)于9月降息的預期大概率難以?xún)冬F。預期差之下，美債、美股、黃金等資產(chǎn)均可能面臨調整。

招商證券主要觀(guān)點(diǎn)如下

復蘇換擋進(jìn)一步確認，消費和投資的結構性變化或更重要

1）3月工業(yè)企業(yè)效益緩慢爬坡。3月規上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計同比-0.5%（1-2月為-1.3%）；規上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比-21.4%（1-2月為-22.9%）。工業(yè)企業(yè)效益改善幅度不高的原因在于：工業(yè)增加值改善提振營(yíng)收，但PPI下降拖累價(jià)格且企業(yè)“三費”明顯上升導致利潤率下滑。2季度經(jīng)濟邊際改善幅度較大的領(lǐng)域或為服務(wù)消費和出口相關(guān)行業(yè)，可關(guān)注相關(guān)行業(yè)利潤表現。

2）制造業(yè)PMI重回榮枯線(xiàn)下方。4月官方制造業(yè)PMI降至49.2，前值51.9；4月官方非制造業(yè)PMI錄得56.4，前值58.2。其中，新訂單和新出口訂單指數為48.8和47.6，比上月分別下降4.8和2.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)內外需同步回落。

3）高頻數據指向溫和復蘇，結構重于總量。4月下旬開(kāi)工率和產(chǎn)量高頻指標弱于4月上旬，前期疫后脈沖和搶開(kāi)工對投資需求的提振邊際轉弱。4月商品房銷(xiāo)售較3月轉差、但汽車(chē)消費好于3月，五一假期出游需求旺盛，預計服務(wù)消費繼續維持改善態(tài)勢。

總量政策進(jìn)入觀(guān)望期，產(chǎn)業(yè)政策值得關(guān)注

1）政治局會(huì )議對各領(lǐng)域定調偏積極、關(guān)注中長(cháng)期發(fā)展。對于經(jīng)濟形勢，會(huì )議肯定一季度“三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長(cháng)好于預期”的同時(shí)，對后續復蘇提出了更高要求——“內生動(dòng)力還不強，需求仍然不足”。對于宏觀(guān)政策，財政要求“加力提效”，貨幣要求“精準有力”，與去年中央經(jīng)濟工作會(huì )議基調一致，未來(lái)發(fā)力點(diǎn)包括增加居民收入以提振消費、以政府投資帶動(dòng)民間投資、激發(fā)主體活力等。對于產(chǎn)業(yè)政策，會(huì )議提出“既要逆勢而上，在短板領(lǐng)域加快突破”，對應高端制造和人工智能領(lǐng)域，“也要順勢而為，在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強”，鞏固和擴大新能源汽車(chē)發(fā)展優(yōu)勢。對于房地產(chǎn)，一是“因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，二是“超大特大城市城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”，增量的住房保障政策值得期待。

2）穩就業(yè)繼續發(fā)力。4月26日國辦發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化調整穩就業(yè)政策措施全力促發(fā)展惠民生的通知》，提出加大對吸納就業(yè)能力強的行業(yè)企業(yè)擴崗政策支持、支持國有企業(yè)擴大招聘規模等措施。

3）資金面寬松延續。節前最后一周跨月以及跨節流動(dòng)性需求將上升，央行實(shí)現凈投放4260億元呵護流動(dòng)性，節后流動(dòng)性明顯改善，央行逐步回收流動(dòng)性，在多銀行下調存款利率消息傳出和市場(chǎng)對復蘇動(dòng)力擔憂(yōu)影響下，10年期國債收益率降至2.73%。

美國加息漸近尾聲但預期差仍將影響資產(chǎn)波動(dòng)

1）美國Q1實(shí)際GDP增速顯著(zhù)放緩。美國Q1實(shí)際GDP季調環(huán)比折年率1.1%，低于市場(chǎng)預期1.9%和前值2.6%。其中，個(gè)人消費支出環(huán)比折年率3.7%，主要貢獻來(lái)自耐用品消費，預計Q2在地產(chǎn)銷(xiāo)售轉差背景下耐用品消費貢獻將再度轉弱；私人投資環(huán)比折年率大幅降至-12.5%，企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降。

2）就業(yè)數據韌性降低硬著(zhù)陸預期，亦引發(fā)FED政策波動(dòng)。4月非農就業(yè)人數新增25.3萬(wàn)人，前值23.6萬(wàn)人；失業(yè)率降至新低3.4%，前值3.5%。就業(yè)韌性反映供需仍緊和服務(wù)業(yè)動(dòng)能的持續支撐，或引發(fā)加息預期波動(dòng)（但未必加息），但JOLTS和職位空缺率等數據反映需求有所降溫。

3）加息接近尾聲，但資產(chǎn)預期差或引發(fā)資產(chǎn)波動(dòng)。5月美聯(lián)儲如期加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，市場(chǎng)最新預期為6月暫停加息、9月降息。但9月未必降息，市場(chǎng)大概率存在預期差，進(jìn)而美債、美股、黃金短期均有調整壓力。

風(fēng)險提示：國內及海外政策超預期。

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