核心觀(guān)點(diǎn)

今年6月，美聯(lián)儲發(fā)布了新的金融狀況指數FCI-G，該指數旨在刻畫(huà)2022年以來(lái)貨幣緊縮對美國經(jīng)濟增速的潛在壓力，程度上要超過(guò)目前其他金融狀況指數所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟對加息存在鈍化？兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟的逆向提振。

此前美國常用的三種金融狀況指數及其局限性。1)金融狀況指數是指根據一系列金融變量所提取信息并匯總的一個(gè)綜合性指標，用以衡量金融系統針對樣本期均值而言，整體是偏向寬松或緊縮。2)此前常用的金融狀況指數有以下三種。

【資料圖】

首先，芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個(gè)高頻金融變量，包括風(fēng)險、信用和杠桿三類(lèi)子指標。

其次，高盛所編制的GSFCI，所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。

最后，彭博FCI，基于信用利差和波動(dòng)率等指標所提取的信息。上述三個(gè)傳統金融條件指標表明目前美國緊貨幣的程度對經(jīng)濟所產(chǎn)生的壓力仍較有限，這與美國近期經(jīng)濟數據的韌性相一致，但與我們的常識性理解相悖。

由于金融狀況指數各自有其限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數FCI-G。在這一輪快節奏加息的背景下，美聯(lián)儲需特別考慮金融變量對經(jīng)濟增速的影響的滯后效應，這就是FCI-G的特點(diǎn)。金融對實(shí)體經(jīng)濟的影響渠道是通過(guò)金融變量對家庭部門(mén)支出和企業(yè)部門(mén)投資決策的傳導而建立的，通過(guò)動(dòng)態(tài)乘數加權來(lái)衡量滯后的累積作用。

FCI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實(shí)體經(jīng)濟在未來(lái)一年的下行壓力比目前其他指標所反映的要更為嚴重。這也解釋了為何美國經(jīng)濟看起來(lái)仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯后影響，換言之目前金融條件收緊尚未充分反映在經(jīng)濟數據當中，但累計效果將逐步顯現。由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性貨幣寬松轉向緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟動(dòng)能中，兩種不同方向(寬松與緊縮)政策的滯后影響仍然是并存的。寬松流動(dòng)性期間的財富效應在近月邊際減弱，而除利率上行之外，美元指數的本輪走強，其對經(jīng)濟增速的累積負面影響基本還未反映出來(lái)，會(huì )在中期逐步浮現。

其二，FCI-G和其他金融狀況指標的程度分化以及當前美國經(jīng)濟表現出的韌性，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門(mén)投資對金融狀況變化的鈍化有關(guān)。金融狀況變化對企業(yè)部門(mén)投資的影響，主要是由于外部融資溢價(jià)的因素，而本輪美聯(lián)儲緊縮過(guò)程中企業(yè)部門(mén)較為健康的現金流和負債情況，使得金融狀況的約束減弱，而其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。在拜登政府的芯片法案和通脹削減法案，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現逆勢上行。

總體而言，FCI-G釋放的信號是美國經(jīng)濟將經(jīng)歷一場(chǎng)周期性、結構性而非整體性的衰退，此間在制造業(yè)等部門(mén)的提振下美國經(jīng)濟增速未必轉負。

正文

一、美聯(lián)儲的新金融狀況指數

今年6月，美聯(lián)儲最新研究發(fā)布了一個(gè)新的金融狀況指數FCI-G(Ajello et al., 2023)，特別考慮了各金融變量對經(jīng)濟增長(cháng)的滯后效應，并且反映出2022年以來(lái)美聯(lián)儲貨幣緊縮對美國經(jīng)濟增速在未來(lái)一年的壓力，程度上事實(shí)上要超過(guò)目前其他金融狀況指數所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟對加息存在鈍化？兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟的逆向提振。

首先來(lái)看金融狀況指數的定義的分類(lèi)。一般而言，金融狀況指數是指根據一系列金融變量所提取信息并匯總的一個(gè)綜合性指標，用以衡量金融系統針對樣本期均值而言，整體是偏向寬松或緊縮。

目前常用的3金融狀況指數有以下三種。首先是芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個(gè)高頻金融變量，包括風(fēng)險、信用和杠桿三個(gè)大類(lèi)，亦細分了三個(gè)子指標。其中，信用這個(gè)類(lèi)別下，包括了3B級別信用債利差，商業(yè)銀行的汽車(chē)和個(gè)人貸款利差等，反映了整體的信用狀況；風(fēng)險類(lèi)別下包括了VIX波動(dòng)率指標和金融商業(yè)票據利差等風(fēng)險溢價(jià)指標，反映了金融部門(mén)的波動(dòng)性和融資風(fēng)險；杠桿類(lèi)別下包括了政府部門(mén)杠桿率，以及企業(yè)財務(wù)健康情況相關(guān)的債務(wù)和股權指標等等。

第二個(gè)市場(chǎng)常用的金融狀況指數是高盛所編制的GSFCI。不同于NFCI涵蓋了幾乎全市場(chǎng)主要金融變量，高盛所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。第三個(gè)常用指標是彭博FCI，也基于信用利差和波動(dòng)率等指標所提取的信息。彭博FCI和芝加哥聯(lián)儲都使用了主成分或動(dòng)態(tài)因子分析類(lèi)的編制方式，而高盛FCI的編制過(guò)程中又特別考慮到了金融變量在宏觀(guān)層面的解釋意義。

隨著(zhù)美聯(lián)儲啟動(dòng)本輪加息，上述三個(gè)金融狀況指數均在22年指向緊縮。但從22年底至23年初開(kāi)始，由于金融市場(chǎng)預期美國通脹將在23年筑頂回落、邏輯主線(xiàn)傾向于Goldilocks情景，金融狀況指數又開(kāi)始向寬松方向回落，美股反彈、標普從4100點(diǎn)附近恢復到4400點(diǎn)水平。

其中，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數的子指數，杠桿(Leverage)指標，變化方向不同于其他金融狀況指標(圖2)，這主要體現了SVB銀行業(yè)沖擊的影響。芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數以1973年至今為樣本期，零值代表歷史平均水平，向正值區間的變化代表了風(fēng)險提升、信貸條件收緊抑或者去杠桿的情況。

由于這三類(lèi)金融狀況指數分別存在如上所述的限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數FCI-G，在這一輪美聯(lián)儲快節奏加息的背景下，特別考慮了金融變量對經(jīng)濟增速的影響的滯后效應。最新的FCI-G指標包括七個(gè)金融變量，聯(lián)邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、3B 級企業(yè)債券收益率、道瓊斯指數、Zillow 房?jì)r(jià)指數和名義廣義美元指數，金融對實(shí)體經(jīng)濟的影響渠道是通過(guò)金融變量對家庭部門(mén)支出和企業(yè)部門(mén)投資決策的傳導而建立的，通過(guò)動(dòng)態(tài)乘數加權來(lái)衡量滯后的累積作用。

二、新金融狀況指數反映出更為嚴重的基本面下行壓力

如下圖所示，不同于其他三個(gè)金融狀況指標，FCI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實(shí)體經(jīng)濟在未來(lái)一年的下行壓力事實(shí)上比目前指標所反映的要更為嚴重(圖5)。這也解釋了為何美國經(jīng)濟看起來(lái)仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

這一走勢幅度的分化主要是兩個(gè)原因所形成的。其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯后影響——由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性的貨幣寬松轉向貨幣緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟動(dòng)能中，兩種不同方向政策的滯后影響仍然是并存的。更具體來(lái)看，一方面，在經(jīng)濟增速的支持性因素之中，疫情寬松流動(dòng)性期間的房?jì)r(jià)上漲和美股走強所代表的財富效應是主導性的，而其效果在近月已經(jīng)出現明顯的邊際減弱。

另一方面，除利率上行之外，強美元是經(jīng)濟下行壓力的主要來(lái)源之一。一般而言，強美元對產(chǎn)出的影響源自?xún)舫隹诘南陆?，例如Fisher的研究表明10%的美元升值會(huì )使得凈出口對GDP的貢獻在三年后較基線(xiàn)下降1.5%以上，而且負面作用是逐步浮現和增強的，存在顯著(zhù)的滯后影響。主要是家庭和企業(yè)部門(mén)的替代需要一定時(shí)間。這意味著(zhù)美元指數本輪走強、于22Q4在110以上區間見(jiàn)頂，其對經(jīng)濟增速的累積負面影響基本還未反映出來(lái)，會(huì )在中期逐步浮現。

其二，之所以FCI-G和其他金融狀況指標的近期走勢出現了程度分化，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門(mén)投資對金融狀況變化的鈍化有關(guān)，其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。

一般而言，金融狀況變化會(huì )對企業(yè)部門(mén)投資存在重要影響，這種影響主要是由于外部融資溢價(jià)的因素。但是，本輪美聯(lián)儲緊縮過(guò)程中企業(yè)部門(mén)較為健康的現金流和杠桿率情況。使得金融狀況的約束減弱。而且，在拜登政府2022年通過(guò)的芯片法案和通脹削減法案(CHIPS&IRA)之后，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現逆勢上行。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟與政策超預期；美國金融壓力超預期。

本文轉載自微信公眾號“招商宏觀(guān)靜思錄”，作者：招商宏觀(guān)；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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