【資料圖】

去年11月到2月初的指數上漲，已經(jīng)持續了3個(gè)月，部分投資者擔心時(shí)間上已經(jīng)達到上漲的極限。在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現的時(shí)間，每次指數持續抬升的時(shí)間均能超過(guò)3個(gè)月，但在沒(méi)有整體性盈利兌現的階段，指數持續上漲大多不會(huì )超過(guò)一個(gè)季度。我們認為，由于疫情和春節后，經(jīng)濟恢復還在持續，這一次上漲在時(shí)間上超過(guò)3個(gè)月是有可能的。中國經(jīng)濟意外指數顯示，歷史上，每年1-2月，經(jīng)濟預期較為穩定，從3月開(kāi)始到6月，經(jīng)濟預期往往會(huì )出現較大波動(dòng)，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經(jīng)濟表現大多低于預期。當下國內經(jīng)濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經(jīng)濟數據依然存在超預期的可能。指數上漲最快的階段已經(jīng)結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續上漲到3月中下旬。

(1)節后指數滯漲的原因：投資者擔心沒(méi)有盈利的支撐，上漲一個(gè)季度就是極限。春節以來(lái)，指數整體偏震蕩，相比春節前賺錢(qián)效應有所降溫。我們認為，這背后并不是基本面的原因，而是資金、投資者心理層面的原因。去年11月以來(lái)的上漲，主要是估值抬升，少部分行業(yè)有高頻數據改善的支撐，但還處在初期。大部分投資者在經(jīng)驗上，一般認為估值修復的行情持續性不夠強。比如在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現的時(shí)間是2020年Q2-2021年Q3，在此期間，能夠看到每次指數持續抬升的時(shí)間均能達到4個(gè)月，而且之后的調整時(shí)間也會(huì )比較短(1-2個(gè)月)。2019年是沒(méi)有整體性盈利兌現的，全A的ROE在持續下降，只有部分板塊(消費、家電、半導體等)有盈利改善，所以每一次指數抬升的時(shí)間相比2020年Q2-2021年Q3均會(huì )小一些，大多不會(huì )超過(guò)一個(gè)季度。而去年11月到2月初的指數上漲，已經(jīng)持續了3個(gè)月，部分投資者擔心時(shí)間上已經(jīng)達到上漲的極限，這也是部分技術(shù)分析、資金跟蹤、板塊輪動(dòng)等分析方法擔心市場(chǎng)調整背后核心的原因。

(2)盈利層面尚未出現利空。我們認為，如果經(jīng)濟和盈利層面沒(méi)有持續改善的可能，那么季度上漲在時(shí)間上是充分的，但由于疫情和春節后，經(jīng)濟恢復還在持續，這一次上漲在時(shí)間上超過(guò)3個(gè)月是有可能的。投資者關(guān)注度最高的房地產(chǎn)銷(xiāo)售春節后緩慢回升，這一回升背后可能有三重原因：疫情后需求回補、春節后季節性回升和房地產(chǎn)寬松政策的影響?？紤]到前兩個(gè)短期影響還能持續，而且歷史上一般春節后-4月數據改善是連續的，所以4月份之前地產(chǎn)銷(xiāo)售依然存在繼續超預期的可能。

去年10月底以來(lái)的全球商品價(jià)格也是偏強的，這也反映出全球經(jīng)濟預期階段性企穩，價(jià)格的數據，相比量的數據，季節性更小，所以這也從另一個(gè)方面佐證，去年底以來(lái)的A股上漲，不只是估值修復。

(3)經(jīng)濟預期的變化最容易出現在4月。我們可以通過(guò)觀(guān)察中國經(jīng)濟意外指數來(lái)觀(guān)察每年上半年的經(jīng)濟預期變化。2015年以來(lái)的數據顯示，每年1-2月，經(jīng)濟預期較為穩定，從3月開(kāi)始到6月，經(jīng)濟預期往往會(huì )出現較大波動(dòng)，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經(jīng)濟表現大多低于預期。2023年1月下旬以來(lái)，經(jīng)濟數據大多是超預期的，我們認為這個(gè)過(guò)程大概率能持續到3月底。

(4)策略觀(guān)點(diǎn)：第一波上漲或進(jìn)入后期，4月前可能還會(huì )有經(jīng)濟數據驗證推動(dòng)的末端上漲。之前的周報《存量機構補倉基本完成》中提示過(guò)，熊轉牛第一波上漲何時(shí)結束主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：(1)美國經(jīng)濟是否會(huì )加速衰退？(2)3月后，國內政策方向是否會(huì )有變化？(3)國內私募倉位回到較高水平；(4)4月開(kāi)始驗證1季報業(yè)績(jì)情況。由于私募倉位回到了較高水平，2月以來(lái)市場(chǎng)開(kāi)始出現波折，根據歷史經(jīng)驗，這是熊轉牛第一波上漲進(jìn)入后期的標志。不過(guò)考慮到其他三點(diǎn)因素目前依然沒(méi)有太多負面變化，當下國內經(jīng)濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經(jīng)濟數據依然存在超預期的可能。指數上漲最快的階段已經(jīng)結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續上漲到3月下旬。

行業(yè)配置建議：熊轉牛第一波或進(jìn)入后期，風(fēng)格重回價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的業(yè)績(jì)兌現。當下處在熊市見(jiàn)底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未進(jìn)入景氣度上行周期，所以估值和邏輯是最重要的。各板塊輪動(dòng)較快，但隨著(zhù)第一波上漲逐漸進(jìn)入后期，業(yè)績(jì)兌現將會(huì )成為二季度最重要的選股思路。建議關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性較高的出行鏈，2-3月經(jīng)濟數據依然存在改善的可能，所以經(jīng)濟相關(guān)的價(jià)值也可能會(huì )偏強。

(1)成長(cháng)中建議關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會(huì )有新的成長(cháng)賽道走出來(lái)，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點(diǎn)關(guān)注過(guò)去2-3年表現相對較弱的成長(cháng)，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀(guān)需求和監管政策影響，成長(cháng)性被壓制，年度邏輯正在反轉。短期來(lái)看，部分成長(cháng)1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節性風(fēng)格不利于成長(cháng)，可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。(2)金融地產(chǎn)或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅動(dòng)的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于經(jīng)濟預期的回升，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來(lái)源：信達證券）

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