像企業(yè)家那樣挑選生意，像商人一樣挑剔價(jià)格，這是一位保險機構投資者對程琨的評價(jià)。

(相關(guān)資料圖)

“我是做經(jīng)典的價(jià)值投資，主要從兩個(gè)角度出發(fā)：一是企業(yè)質(zhì)量，也就是護城河；二是安全邊際，也就是低估的交易價(jià)格?！?/p>

作為擁有17年證券從業(yè)經(jīng)驗、管理公募基金長(cháng)達十年的基金經(jīng)理，廣發(fā)逆向策略基金經(jīng)理程琨追求來(lái)源于企業(yè)價(jià)值的長(cháng)期回報，把購買(mǎi)股票當作購買(mǎi)企業(yè)本身，嚴格遵循安全邊際原則，力求購買(mǎi)能構建長(cháng)期護城河的優(yōu)秀企業(yè)。

如今，參與股票投資的方式很多，基金經(jīng)理的策略也愈發(fā)多元。對程琨而言，每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)都是以企業(yè)家的思維來(lái)選擇生意，而非基于對市場(chǎng)、宏觀(guān)、中觀(guān)的猜測來(lái)做短期交易。在其看來(lái)，價(jià)值投資的核心來(lái)自于對護城河的理解和對基本原則的遵守，簡(jiǎn)單說(shuō)就是以企業(yè)家視角理解生意，同時(shí)遵循商人苛求交易價(jià)格的基本素養。

投資就是選生意，關(guān)注誰(shuí)活得更長(cháng)

券商中國記者：你是從企業(yè)家的維度思考投資，重視企業(yè)的護城河。你如何判斷一家公司有競爭優(yōu)勢，有自身的護城河？

程琨：我是經(jīng)典的價(jià)值投資，主要從兩個(gè)角度出發(fā)：一是企業(yè)質(zhì)量，也就是護城河，每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)一定是選擇企業(yè)，而不是通過(guò)對宏觀(guān)經(jīng)濟、市場(chǎng)風(fēng)格等因素做預測來(lái)做交易來(lái)做博弈，我們希望通過(guò)長(cháng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)，分享企業(yè)的長(cháng)期回報；二是安全邊際，每筆投資都是在有安全邊際的情況下才會(huì )出手，保持和市場(chǎng)的距離，在市場(chǎng)犯錯的時(shí)候，才會(huì )進(jìn)行買(mǎi)入。

很多人把護城河等同于生意。我比較認同張磊的觀(guān)點(diǎn)，護城河具有生意以外更寬泛和復雜的概念。在我的框架中，它由四個(gè)要素決定——環(huán)境、生意、組織、人，這四個(gè)點(diǎn)相互影響，形成動(dòng)力，推動(dòng)企業(yè)的演化。社會(huì )和經(jīng)濟的發(fā)展是一個(gè)變化和動(dòng)態(tài)的過(guò)程，我們認為具有護城河的企業(yè)應該是在長(cháng)期維度上能夠有效響應變化，同時(shí)能夠避免被變化顛覆的企業(yè)。

券商中國記者：剛才談到了變化的問(wèn)題。在新消費領(lǐng)域，品類(lèi)迭代很快，有符合你選股框架的企業(yè)嗎？

程琨：作為價(jià)值投資者，我們更青睞于這門(mén)生意帶來(lái)的時(shí)間復利。剛才也談到變化，我們希望生意在長(cháng)期維度被淘汰的風(fēng)險越低越好，生命周期越長(cháng)越好。韋斯特在《規?！愤@本書(shū)里，舉了一個(gè)很有意思的例子，萊文1997年做了關(guān)于心跳和壽命預期的相關(guān)研究，心跳和壽命遵循冪律規則：鼩鼱每分鐘心跳1500次，約兩年壽命，而大象每分鐘心跳30次，能活75年。這告訴我們過(guò)快的代謝會(huì )帶來(lái)過(guò)短的壽命，我不希望我們投的企業(yè)需要為快速響應迭代而犧牲壽命。

券商中國記者：剛才說(shuō)到護城河，聽(tīng)起來(lái)偏主觀(guān)，你在選股時(shí)有量化的標準嗎？

程琨：有量化標準，比如，希望企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）是在15%以上；比如估值，我希望估值便宜更好，PE（市盈率）在25倍以上的公司我基本不買(mǎi)。

我們追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的價(jià)值創(chuàng )造，按照巴菲特的說(shuō)法，企業(yè)長(cháng)期ROE維持在15%以上已經(jīng)是非常難的事情，只有極少數企業(yè)可以做到，我們希望在這類(lèi)優(yōu)秀的企業(yè)中找到能長(cháng)期創(chuàng )造價(jià)值的企業(yè)。

不猜測市場(chǎng)風(fēng)格，重在積累對企業(yè)的認知

券商中國記者：今年一季度，A股市場(chǎng)的人工智能賽道行情比較火爆，從基金一季報看，你的組合沒(méi)有人工智能標的，你是怎么看待相關(guān)行情的？

程琨：市場(chǎng)起起起伏伏是常態(tài)，有些基金經(jīng)理擅長(cháng)不停揮棒擊球，而我的能力圈不在這里。在投資過(guò)程中，我只會(huì )關(guān)心我能看得懂且價(jià)格合適的生意。

券商中國記者：很多標的在低估值時(shí)偏左側買(mǎi)入，經(jīng)常容易買(mǎi)早了，買(mǎi)入之后股價(jià)還會(huì )進(jìn)一步下跌，這種情況怎么避免？

程琨：短期買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的選擇比較難。我想強調的是我們的交易不是基于猜測價(jià)格的拐點(diǎn)作為出發(fā)點(diǎn)的，做交易時(shí)我們更多的是遵循商人的基本素養，即對價(jià)格的苛求。以便宜的價(jià)格買(mǎi)入是我們的基本原則，成功的商人都是敢于在價(jià)格底部出手的，這是優(yōu)秀商人的一種天性，對于我來(lái)說(shuō)也是一樣。如果買(mǎi)入以后它還在跌，我可以以更低成本繼續買(mǎi)入它，從長(cháng)期看是一件更好的事情。打個(gè)比方，你很喜歡一種飲料，昨天喝5元，今天如果降價(jià)到3元，你今天肯定很開(kāi)心。左側交易不是負擔，看長(cháng)一點(diǎn)，只要企業(yè)選對了，這是加分項。

減少選擇次數，洞察長(cháng)期發(fā)展規律

券商中國記者：安全邊際和企業(yè)長(cháng)期價(jià)值是你首要考慮的兩個(gè)核心因素。如果這樣的話(huà)，是不是能下手的標的很少？

程琨：價(jià)值投資就是這樣的，很少有價(jià)值投資者是通過(guò)不停擊球獲得長(cháng)期成功。按照巴菲特的說(shuō)法，不需要你在任何時(shí)點(diǎn)都擊球，盡量減少擊球對投資最好。這主要是因為兩點(diǎn)：第一，優(yōu)秀的企業(yè)出現合適價(jià)格的機會(huì )本來(lái)就少；第二，每一次交易，收益和風(fēng)險可能是不對稱(chēng)的，過(guò)多的交易會(huì )放大這種不對稱(chēng)性，進(jìn)而帶來(lái)?yè)p失。

券商中國記者：你在選擇企業(yè)時(shí)會(huì )看得比較長(cháng)，但其實(shí)未來(lái)是不可預知的，你如何去評估企業(yè)未來(lái)三至五年的長(cháng)期價(jià)值？

程琨：這個(gè)問(wèn)題涉及到有序性問(wèn)題，就像如果我們把觀(guān)察維度細分到量子，我們會(huì )發(fā)現混沌，但是如果我們把觀(guān)察維度放大到生物體，生命又是有序的。這是很有意思的事，相同的道理，在商業(yè)發(fā)展這個(gè)問(wèn)題上，如果我們把觀(guān)察的時(shí)間維度縮小，你看到的大多是無(wú)序，但如果把時(shí)間維度拉長(cháng)，有序性就會(huì )明顯體現出來(lái)。我們應該在熵減的方向上多努力，而不是反其道而行。不過(guò)，要能理解這個(gè)系統是需要大量的積累，這是一個(gè)復雜系統，要理解它，需要投資人具備復合學(xué)科知識，需要豐富的交叉學(xué)科思維。

一個(gè)事物如果處于有序發(fā)展階段的話(huà)，那么它的發(fā)展和規模會(huì )具有積累效應，資源能形成正向糾纏。在這個(gè)過(guò)程中，如果我們能形成有效積累的方式，其實(shí)是可以看到事物發(fā)展方向的。

（文章來(lái)源：券商中國）

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