【資料圖】

近期市場(chǎng)持續走弱，經(jīng)濟數據、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟再次走弱，部分投資者擔心長(cháng)期經(jīng)濟前景，擔心后續很難找到經(jīng)濟恢復的動(dòng)力。但我們認為，4月的經(jīng)濟數據不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個(gè)短期原因：（1）疫后第一個(gè)季度的補償需求放緩，（2）季節性Q1數據超預期，4月的經(jīng)濟數據大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時(shí)間可能還不夠。經(jīng)濟的走弱，雖然也有很多長(cháng)期的擔心，比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過(guò)度放大長(cháng)期的擔心。特別是考慮到2021年以來(lái)的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過(guò)度擔心長(cháng)期風(fēng)險與股市盈利是不匹配的。由于股市底一般會(huì )領(lǐng)先盈利底和經(jīng)濟底，所以歷次熊市結束后，市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一年時(shí)，在第二個(gè)季度大多會(huì )面臨經(jīng)濟恢復不及預期的問(wèn)題。比如：2016年Q2、2019年Q2。我們認為，股市的這一次調整大概率已經(jīng)接近尾聲，下半年將會(huì )迎來(lái)較好的指數抬升行情，雖然速度不會(huì )很快，但時(shí)間可能會(huì )比較久。

（1）最近的經(jīng)濟下行，有很多原因是季節性或周期性的。近期市場(chǎng)持續走弱，經(jīng)濟數據、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟再次走弱，部分投資者擔心長(cháng)期經(jīng)濟前景，擔心后續很難找到經(jīng)濟恢復的動(dòng)力。但我們認為，4月的經(jīng)濟數據不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個(gè)短期原因：（1）疫后第一個(gè)季度的補償需求放緩，（2）季節性Q1數據超預期，4月的經(jīng)濟數據大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時(shí)間可能還不夠。4-6月經(jīng)濟數據低預期是幾乎每年都會(huì )出現的季節性現象，今年由于疫情的影響，這一季節性會(huì )更為明顯。

同時(shí)，庫存周期下降周期還未完成，也是4月的經(jīng)濟數據再次走弱的重要原因之一，庫存周期的下降時(shí)間大多是1.5-2年左右。歷史上雖然出現過(guò)多次穩增長(cháng)，但除了2008年底的4萬(wàn)億改變了庫存周期的下降進(jìn)程，其它的穩增長(cháng)通常較難改變庫存周期下降的時(shí)間，比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今，穩增長(cháng)期間，庫存周期依然處在下降期，所以經(jīng)濟數據在穩增長(cháng)后大多會(huì )一次或多次不及預期。但等到庫存周期下降完成后，穩增長(cháng)的效果就會(huì )逐漸顯現。

經(jīng)濟的走弱，雖然也有很多長(cháng)期的擔心，比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過(guò)度放大長(cháng)期的擔心。因為大部分經(jīng)濟體會(huì )一直存在一些長(cháng)期難以解決的問(wèn)題，每一次經(jīng)濟下降周期，大多會(huì )出現一些新的長(cháng)期問(wèn)題，投資者會(huì )由此認為經(jīng)濟更難恢復，但最終依然是經(jīng)濟周期大概率再次出現。特別是考慮到2021年以來(lái)的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過(guò)度擔心長(cháng)期風(fēng)險與股市盈利是不匹配的?？紤]到全A風(fēng)險溢價(jià)(以股息率度量)已經(jīng)接近歷史極值，投資者對利空的擔心導致全A估值回撤可能已經(jīng)比較充分，股市止跌的概率較高。

（2）當下的擔心是歷史上牛市第一年的Q2都會(huì )面臨的，而且可能已經(jīng)到了調整的尾聲。由于股市底領(lǐng)先盈利底和經(jīng)濟底，所以歷次熊市結束后，市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一年時(shí)，在第二個(gè)季度大多會(huì )面臨經(jīng)濟恢復不及預期的問(wèn)題。比如：2016年Q2，經(jīng)濟數據再次下降，匯率貶值，穩增長(cháng)政策低于預期，黑色商品價(jià)格季度反彈后，再次大幅回撤。2019年Q2，經(jīng)濟數據再次下降，貨幣寬松力度放緩，美國再次加征關(guān)稅，商品價(jià)格普跌，匯率貶值。但由于這些擔心，都是前一年熊市利空邏輯的二次演繹，所以沖擊大多會(huì )小于之前一年的熊市，即使是2019年Q2-Q4，沒(méi)有經(jīng)濟復蘇，但股市依然在8-12月逐漸企穩上漲。我們把2022年10月底至今萬(wàn)得全A指數走勢，與最近三次牛市第一年走勢做一個(gè)對比，能夠發(fā)現，這一次市場(chǎng)調整并非偶然，而且現在很有可能已經(jīng)到了調整的末期。

（3）可能的利多：貨幣寬松、部分行業(yè)景氣度回升。股市的底部一般會(huì )領(lǐng)先真正的利多，未來(lái)1個(gè)季度內可能的利多：（1）政策變化，大部分穩增長(cháng)或貨幣政策都會(huì )根據經(jīng)濟變化微調，既然經(jīng)濟有所走弱，政策大概率也會(huì )更積極。（2）下半年大概率會(huì )有部分行業(yè)提前走出庫存周期，全球的庫存周期下行始于2022年下半年，但國內部分行業(yè)2021年Q2就已經(jīng)開(kāi)始走弱，所以下半年大概率會(huì )有部分行業(yè)提前景氣度企穩。

（4）策略觀(guān)點(diǎn)：調整已經(jīng)接近尾聲。3月初以來(lái)萬(wàn)得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數的第一次長(cháng)時(shí)間回撤，可以類(lèi)比歷史上牛市第一年中的戰術(shù)性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰術(shù)性回撤，時(shí)間約2個(gè)月，起始和結束的拐點(diǎn)，均與高頻經(jīng)濟指標和預期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時(shí)間是3個(gè)半月，由于經(jīng)濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現了2個(gè)月的底部震蕩，整體回撤持續的時(shí)間比2016年更久。今年3月以來(lái)，股市對經(jīng)濟的擔心已經(jīng)接近三個(gè)月，考慮到Q2有貨幣政策變化的可能，Q3有庫存周期見(jiàn)底的可能，我們認為，股市的這一次調整大概率已經(jīng)接近尾聲，下半年將會(huì )迎來(lái)較好的指數抬升行情，雖然速度不會(huì )很快，但時(shí)間可能會(huì )比較久。

行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格偏向進(jìn)攻，先布局超跌消費鏈、地產(chǎn)鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，Q3重點(diǎn)關(guān)注周期。（1）消費鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟恢復波折很多，但我們認為無(wú)需過(guò)度悲觀(guān)，后續可能會(huì )出現政策微調，整體存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關(guān)注，我們認為，這些板塊的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經(jīng)濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長(cháng)期邏輯的中特估和TMT依然會(huì )有機會(huì )。（3）Q3建議關(guān)注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著(zhù)庫存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀(guān)需求存在回升的可能?？紤]到長(cháng)期產(chǎn)能建設不足，需求、供給和估值可能會(huì )共振。

（文章來(lái)源：信達證券）

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