華福證券發(fā)布研報稱(chēng)，如果用一種三分法的眼光去看中國經(jīng)濟，在經(jīng)濟下行期和經(jīng)濟上行期中間，還存在一種“溫和復蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經(jīng)結束、但是新一輪快速上行階段還沒(méi)有到來(lái)的中間階段，或許更容易理解和接受當下的市場(chǎng)行情特征。經(jīng)濟復蘇的快慢影響市場(chǎng)上行的速度和斜率，但無(wú)論如何，在去年盈利快速下行期已基本結束后，2023年市場(chǎng)再出現熊市的可能性很小。在4月和5月已經(jīng)出現一定下跌調整之際，當下對市場(chǎng)行情應該更加樂(lè )觀(guān)和有信心，華福證券判斷下半年市場(chǎng)行情會(huì )顯著(zhù)好于上半年、6月到三季度上漲行情可期，結構上更多關(guān)注成長(cháng)和中小盤(pán)風(fēng)格。

(資料圖片僅供參考)

華福證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

行情關(guān)鍵在于理解“溫和復蘇”

總體而言，市場(chǎng)投資者感覺(jué)開(kāi)年以來(lái)A股市場(chǎng)偏主題性質(zhì)板塊表現相對更好。如何理解當下的A股市場(chǎng)行情特征，華福證券認為，核心主要就在如何理解經(jīng)濟的“溫和復蘇”特征。

2023年以來(lái)，隨著(zhù)生產(chǎn)生活秩序加快恢復，中國經(jīng)濟增長(cháng)呈現出明顯的企穩回升勢頭。2023年一季度中國實(shí)際GDP同比增長(cháng)4.5%，比2022年四季度加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。對于今年的中國經(jīng)濟復蘇，很多時(shí)候市場(chǎng)會(huì )把它定義為是“溫和復蘇”或者叫“慢復蘇”。相比于“強復蘇”或者“快復蘇”，華福證券理解“溫和復蘇”的主要區別特征就在于大宗商品價(jià)格會(huì )不會(huì )明顯起來(lái)。

價(jià)格因素起不來(lái)，就會(huì )導致經(jīng)濟復蘇的過(guò)程中，整體經(jīng)濟的名義經(jīng)濟增速上行速度和斜率較為緩慢。對股票市場(chǎng)而言，上市公司的盈利本質(zhì)上是一個(gè)包含價(jià)格因素名義變量，與“名義GDP”的聯(lián)系程度要遠高于“實(shí)際GDP”。當下華福證券看到的正是這種情況，在一季度實(shí)際GDP明顯回升的背景下，國內PPI同比仍是負增長(cháng)，由此甚至引發(fā)了對通縮的廣泛爭論。中國經(jīng)濟到底有沒(méi)有通縮，在很大程度上也是一個(gè)定義標準的問(wèn)題，但無(wú)疑，價(jià)格因素導致了名義經(jīng)濟增速和上市公司盈利增速的回升，都是比較緩慢的。

因此，從名義經(jīng)濟增速角度看，“溫和復蘇”對應的是“L型”形態(tài)(右邊一橫略往上斜率)，金融危機之后，2013年、2019年都是類(lèi)似的“L型”經(jīng)濟走勢。而與之對比，2017年、2021年則都可以認為是“強復蘇”“快復蘇”，對應的是名義經(jīng)濟增速的“V型”走勢。2023年大概率也是一個(gè)名義經(jīng)濟增速“L型”走勢的“溫和復蘇”，回過(guò)去再去看看2013年、2019年股市行情特征，再來(lái)看當下的A股市場(chǎng)行情，或許就不會(huì )感到特別陌生。

如果用一種三分法的眼光去看中國經(jīng)濟，在經(jīng)濟下行期和經(jīng)濟上行期中間，還存在一種“溫和復蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經(jīng)結束、但是新一輪快速上行階段還沒(méi)有到來(lái)的中間階段，或許更容易理解和接受當下的市場(chǎng)行情特征。

后續展望：下半年行情好于上半年

從這個(gè)角度出發(fā)，對后續市場(chǎng)行情，華福證券有如下判斷：

第一，2023年再出現熊市可能性很小。2022年A股市場(chǎng)出現不小幅度，究其原因，核心在于經(jīng)歷了一輪盈利增速快速下行周期(盈利下行主跌浪)。在A(yíng)股的歷史經(jīng)驗中，盈利快速下行周期是市場(chǎng)出現熊市的充分且必要條件，即每一輪盈利快速下行周期中(如2008年、2011年、2018年、2022年)，市場(chǎng)都會(huì )出現幅度不小的下跌，且反之亦然，熊市都只出現在盈利下行主跌浪。很多時(shí)候市場(chǎng)投資者會(huì )糾結流動(dòng)性收緊問(wèn)題，但單純流動(dòng)性收緊從來(lái)就沒(méi)有催生過(guò)熊市行情，多數情況下流動(dòng)性收緊出現在經(jīng)濟上行周期，即使不在上行周期，如2013年股市也沒(méi)有出現熊市。

到2022年年底，本輪盈利快速下行已經(jīng)基本接近尾聲，無(wú)論后續盈利增速是“L”型磨底，或者是“V”型快速反轉，都不太可能再出現新一輪快速下行。要有新一輪盈利快速下行周期，首先要有新一輪盈利上行周期。因此，華福證券判斷2022年的熊市行情在2022年底已經(jīng)結束，2023年市場(chǎng)出現熊市的可能性很小?；騿?wèn)，現在有不少觀(guān)點(diǎn)擔心通縮，如果企業(yè)盈利在當前位置二次探底怎么辦?

股票資產(chǎn)是久期無(wú)限長(cháng)的資產(chǎn)，在一定條件下，市場(chǎng)會(huì )不再因短期基本面進(jìn)一步惡化而繼續下跌。這個(gè)“一定條件下”我理解就是在盈利增速到0%以下。換言之，當基本面盈利增速從高位回落時(shí)(比如增速從50%下降至30%)，對股價(jià)的殺傷力很大，但是在0%以下再繼續下滑時(shí)(比如從-10%下降到-30%)，對股價(jià)的負面影響就沒(méi)那么大了。

2023年不太會(huì )是熊市這個(gè)判斷，在當下市場(chǎng)短期調整背景中，尤為重要。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了4月和5月的下跌調整之后，6月到三季度會(huì )出現一波上漲行情，下半年市場(chǎng)行情會(huì )顯著(zhù)好于上半年。

第二，市場(chǎng)風(fēng)格成長(cháng)優(yōu)于價(jià)值、小盤(pán)優(yōu)于大盤(pán)。在2023年整體環(huán)境中，總體而言成長(cháng)風(fēng)格會(huì )好于價(jià)值風(fēng)格。一方面，在盈利快速下行周期過(guò)后，市場(chǎng)整體風(fēng)險偏好會(huì )明顯抬升。這個(gè)過(guò)程中，價(jià)值風(fēng)格總體上偏順周期與宏觀(guān)經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高，在“溫和復蘇”“L型”經(jīng)濟走勢中，盈利上行彈性沒(méi)有那么大，而逆周期屬性更強的成長(cháng)板塊會(huì )相對更加占優(yōu)。另一方面，在“溫和復蘇”過(guò)程中，相對寬松的政策仍將持續，無(wú)風(fēng)險利率有望進(jìn)一步下行。從目前的情況來(lái)看，本輪美聯(lián)儲加息周期告一段落已經(jīng)基本板上釘釘，后續是否會(huì )馬上降息目前存在分歧，但全球流動(dòng)性邊際改善的拐點(diǎn)已經(jīng)出現。

大小盤(pán)風(fēng)格與成長(cháng)價(jià)值風(fēng)格，概念上本來(lái)并不是一回事，大小盤(pán)是一個(gè)事前可以明確定義投資的范疇，成長(cháng)價(jià)值卻不是。但在A(yíng)股的歷史經(jīng)驗中，但凡數據層面小盤(pán)占優(yōu)的時(shí)間段、感官層面會(huì )認為是成長(cháng)表現更好，今年開(kāi)年以來(lái)的市場(chǎng)行情亦是如此。相反，數據層面大盤(pán)占優(yōu)的階段感官層面也會(huì )認為是價(jià)值表現更好。換言之，在實(shí)踐經(jīng)驗中，A股市場(chǎng)較少出現小盤(pán)價(jià)值的行情風(fēng)格。

A股市場(chǎng)在2016年至2020年風(fēng)格層面是大盤(pán)股顯著(zhù)占優(yōu)，在2021年3月后風(fēng)格開(kāi)始轉向中小盤(pán)。以2021年為起點(diǎn)，中小盤(pán)占優(yōu)或是后續三到五年的市場(chǎng)風(fēng)格，其背后的判斷邏輯包括：

第一，產(chǎn)業(yè)邏輯支持。到2020年底時(shí)，供給側改革后龍頭公司市占率提高的邏輯基本上講完了，相關(guān)公司的估值也已經(jīng)提升到位。而與此同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)和“專(zhuān)精特新”當下方興未艾。

第二，中小盤(pán)投資的賽道資金并不擁擠。目前市場(chǎng)上以中小盤(pán)為特色的投資產(chǎn)品占比仍然相對較少。

第三，中小盤(pán)股相對估值仍處于歷史較低位置。中證1000和中證500與滬深300的相對估值目前仍處在歷史相對低位。

關(guān)鍵詞：