上周的報告《寫(xiě)在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》中，我們通過(guò)復盤(pán)美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個(gè)基本面結論：

(資料圖片)

（1）美股的經(jīng)驗表明，除非是當期經(jīng)濟和金融發(fā)生了危機模式，否則股債收益差觸及-2X標準差大概率有支撐。

（2）日股的經(jīng)驗表明，長(cháng)期增長(cháng)中樞下臺階，是一個(gè)緩慢變化的過(guò)程，股債收益差的運行通道也會(huì )緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐，只不過(guò)觸及-2X標準差的頻率會(huì )提升，每次反彈的幅度會(huì )變小。

回到A股，過(guò)去一周，300除金融指數的股債收益差已經(jīng)達到-2X標準差，反映了市場(chǎng)非常悲觀(guān)的經(jīng)濟和基本面預期，對應市場(chǎng)也出現了反彈。

本篇報告，我們將接著(zhù)上篇報告，復盤(pán)國內外歷史上每一次股指觸及-2X標準差的情況，重點(diǎn)討論以下兩個(gè)問(wèn)題：

一是股債收益差觸及-2X標準差后什么時(shí)候指數大幅反彈？什么時(shí)候不會(huì )立刻回升？

二是如果后續有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應該配置哪些板塊？

核心結論：

股債收益差觸及-2X標準差后，有以下幾種情形：

（1）后續A股ROE走出一輪上行周期，從而指數也走出上行趨勢，背景是國內穩增長(cháng)疊加全球經(jīng)濟共振，對應2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標準差之后的情況。行業(yè)上，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)公司等中國經(jīng)濟最大的幾個(gè)β板塊形成主升浪。

（2）后續國內有重大政策變化，指數快速反彈，但是后續ROE沒(méi)有走出上行周期，于是修復估值后，指數進(jìn)入震蕩區間，對應2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標準差后的情況。行業(yè)上，最先快速反彈的是總量經(jīng)濟強相關(guān)的板塊，隨后演繹結構性機會(huì )（總量經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度不高的）。

（3）后續沒(méi)有重大政策變化，也沒(méi)有ROE上行周期，那么指數就很難反彈，對應2012年6月觸及-2X標準差之后的情況。

參考以上復盤(pán)的經(jīng)驗，300除金融指數的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊的走勢，但對于自身產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)主題一旦進(jìn)入基本面能夠兌現的階段，股價(jià)表現與總量經(jīng)濟和政策如何，并不沖突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標準差后，在經(jīng)濟全面復蘇的情況下，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車(chē)、光伏的大漲同時(shí)發(fā)生。

因此，一方面，如果后續有重大政策變化，我們可以右側再配置白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等幾個(gè)中國經(jīng)濟最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動(dòng)性也不錯，不急于左側布局。另一方面，拋開(kāi)股債收益差的模型之外，有自身產(chǎn)業(yè)周期兌現的板塊，仍然是主線(xiàn)，未來(lái)1-2年以TMT和科創(chuàng )板為代表的板塊，在全球半導體周期和創(chuàng )新周期（AI、數字經(jīng)濟、國產(chǎn)替代）的驅動(dòng)下有比較大的概率形成這樣的主線(xiàn)。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）

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