年關(guān)臨近，華爾街大行密集發(fā)布2023年宏觀(guān)經(jīng)濟展望，高盛也不例外。

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高盛策略師Dominic Wilson等人在上周公布的報告中，列出了主導2023年投資格局的十大宏觀(guān)和市場(chǎng)主題，包括通脹、經(jīng)濟衰退、加息、全球主要資產(chǎn)走勢等備受關(guān)注的議題。

在前五大主題中，高盛表示，美聯(lián)儲將在2023年之前就開(kāi)始放緩加息步伐，但將延長(cháng)其加息周期。在該過(guò)程中，美國經(jīng)濟顯示出“持續的韌性”，能夠避免陷入全面衰退。一旦美國陷入全面衰退，標準普爾500指數可能會(huì )最低降至2900點(diǎn)。由于其他央行難以跟上美聯(lián)儲的加息步伐，美元在明年仍有上行空間。

相比之下，高盛對于歐洲的經(jīng)濟更加悲觀(guān)，稱(chēng)復雜因素下，歐洲大概率走向全面衰退。

本篇為上篇，后續華爾街見(jiàn)聞將對后五大主題進(jìn)行整理，敬請關(guān)注。

一、美國“軟著(zhù)陸”路徑有多寬？

高盛的核心預測顯示，美國通脹將在2023年“緩慢”但“持續”冷卻，同時(shí)經(jīng)濟避免陷入衰退。高盛認為，在美聯(lián)儲持續激進(jìn)加息的情況下，美國經(jīng)濟仍顯示出強于市場(chǎng)往常預期的韌性。該行在報告中寫(xiě)道：

疫情開(kāi)始時(shí)的超寬松貨幣政策和財政政策、健康的私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)負債表以及后疫情時(shí)代的正?；瘞?lái)的正面影響，這些因素綜合下，增強（經(jīng)濟）吸收不斷上升的政策利率的能力。

俄烏沖突對全球大宗商品市場(chǎng)的影響勢必使歐洲在未來(lái)幾個(gè)月陷入衰退，但對于受到波及小得多的美國，我們認為軟著(zhù)陸這一路徑雖然狹窄但仍然是可能的，因為疫情相關(guān)的扭曲（因素）最終會(huì )在2023年消退。

這一核心路徑現在看來(lái)很好地反映在資產(chǎn)市場(chǎng)中，尤其是在11月上半月的股價(jià)走勢之后。自夏季以來(lái)，周期性股票表現優(yōu)于大盤(pán)，信貸息差（credit spread）收緊，2023年的利率曲線(xiàn)倒掛程度低于以往。

實(shí)際上，高盛認為投資者可能低估了美國經(jīng)濟對緊縮政策、加息周期延長(cháng)的承受能力，這種悲觀(guān)情緒帶來(lái)的負面影響抵消了實(shí)際收入增長(cháng)和財政拖消退帶來(lái)的積極影響。

與此同時(shí)，高盛提醒稱(chēng)，未來(lái)通脹是否會(huì )充分放緩以及美國經(jīng)濟能否在此過(guò)程中避免衰退仍有不確定性。目前市場(chǎng)僅對“部分衰退風(fēng)險“定價(jià)，因此，即使經(jīng)歷了長(cháng)達一年的擔憂(yōu)之后，市場(chǎng)仍然容易受到增長(cháng)放緩和通脹加劇消息的打擊。

二、周期性條件或主導明年市場(chǎng)走勢

高盛表示，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始重新達到平衡，最近報告顯示美國通脹可能開(kāi)始放緩，這些轉變對于美聯(lián)儲放緩加息步伐而言至關(guān)重要。這也是市場(chǎng)喜聞樂(lè )見(jiàn)的，由于情緒好轉，資產(chǎn)估值情況得到明顯改善。

一年前，美股和固收資產(chǎn)的實(shí)際預期回報都跌至歷史低位。但現在，在平衡型投資組合有記錄以來(lái)最糟糕的時(shí)期之一，美國固收資產(chǎn)的實(shí)際回報率整體上逆勢回到了25年走勢的上半部分，非美國股票也普遍如此。

美國股市仍然是一個(gè)部分例外——估值雖然縮水，但程度不如其他長(cháng)期資產(chǎn)，而且與國債、企業(yè)債和宏觀(guān)環(huán)境相比，美股的表現已經(jīng)相當亮眼。

許多新興市場(chǎng)資產(chǎn)的相對估值也不如幾個(gè)月前那么引人注目。

高盛認為，周期性條件將在未來(lái)將占主導地位，但這種周期性條件目前仍不明朗。近期市場(chǎng)對于利率上升、美元走強以及股市下跌的擔憂(yōu)加劇，加上經(jīng)濟增長(cháng)趨勢尚未確定，因此，市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒持續得越長(cháng)，就越有可能被證明是“為時(shí)過(guò)早”。

某些資產(chǎn)（非G10貨幣兌美元匯率、部分非美國股票等）的估值已經(jīng)跌到有足夠吸引力的水平，表明（美國資產(chǎn)）走勢可能更加震蕩。

由于通貨膨脹方面出現好消息，美股短期可能有一些上行空間，但對于大多數股票而言，估值并沒(méi)有那么便宜，宏觀(guān)風(fēng)險的定價(jià)也沒(méi)有那么合理，這足以為下行提供堅實(shí)的緩沖。

綜合考慮估值和周期性風(fēng)險，美股可能會(huì )繼續疲軟：避免衰退可能會(huì )限制（美股）下行空間，但（經(jīng)濟）增長(cháng)上行空間也可能受到美聯(lián)儲進(jìn)一步緊縮政策前景的限制。

三、美國衰退概率仍有三分之一，歐洲大概率走向全面衰退

高盛預計，美國雖然能夠避免陷入徹底衰退，但鑒于美聯(lián)儲加息周期仍未結束，未來(lái)12個(gè)月出現衰退的可能性仍有35%。

最大的風(fēng)險來(lái)自持續的貨幣緊縮。緊縮對經(jīng)濟的影響具有滯后性，持續的通貨膨脹有可能使美聯(lián)儲意識到，有必要采取更激進(jìn)的措施放緩經(jīng)濟增長(cháng)。

更高的利率也可能從其他方面帶來(lái)風(fēng)險。比如，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在下行風(fēng)險，隨著(zhù)時(shí)間推移，在那些決策建立在低得多的利率討論基礎上的領(lǐng)域（私募股權和信貸；杠桿貸款），非銀行金融體系可能出現壓力，就像采用LDI投資策略的英國養老保險基金以及虛擬貨幣領(lǐng)域那樣。

高盛表示，市場(chǎng)當前已經(jīng)對部分衰退進(jìn)行定價(jià)，如果美國陷入全面衰退，標普500指數可能會(huì )下降至2900-3500點(diǎn)。按照隔夜美股收盤(pán)4003.58的水平，標普500指數還有12%-28%的下跌空間。高盛表示：

人們普遍認識到這些擔憂(yōu)，因此市場(chǎng)對許多資產(chǎn)的衰退風(fēng)險僅進(jìn)行了一定程度的定價(jià)。美國利率曲線(xiàn)(包括美聯(lián)儲在2023年年中之后的定價(jià))的情況尤其如此，這也是利率曲線(xiàn)保持堅定倒掛的部分原因。

周期性股票今年表現不佳，股票波動(dòng)率也高于即期宏觀(guān)數據通常所證明的水平。但在廣泛的資產(chǎn)范圍內，我們的基準測試通常表明，即使是標準衰退，大多數市場(chǎng)仍遠未將其定價(jià)為基本情景，而更嚴重的衰退則還有很長(cháng)的路要走。

在高盛眼中，美國以外的經(jīng)濟體看起來(lái)更加脆弱。尤其是歐洲，大部分國家正走向全面衰退，這主要因為歐洲面臨的情況更復雜更棘手。

首先是頭號問(wèn)題——天然氣供給。自俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，能源價(jià)格飆升，導致歐洲許多能源密集型企業(yè)被迫進(jìn)行減停產(chǎn)，甚至進(jìn)行產(chǎn)能轉移，這加劇了人們對歐洲“去工業(yè)化”的擔憂(yōu)。

其次，歐洲正面臨著(zhù)高通脹和經(jīng)濟衰退的雙重風(fēng)險。歐元區10月份通脹數據同比上升至創(chuàng )紀錄的10.7%， 這一數字是央行目標的5倍多。另外，PMI已經(jīng)跌落至枯榮線(xiàn)之下，加劇了經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)。盡管如此，歐洲央行仍堅持把遏制通脹放在首位，可能會(huì )在12月持續大幅加息。

隨著(zhù)利率上升、經(jīng)濟下行，意大利等歐元區外圍國家的債務(wù)問(wèn)題再次現形。但隨著(zhù)歐元區債券利差進(jìn)一步收窄，這一風(fēng)險可能被市場(chǎng)低估。

另外，全球地緣政治風(fēng)險目前高于正常水平，導致大宗商品供應更容易受到干擾。

高盛總結道：

總的來(lái)說(shuō)，那些美國以外國家的衰退風(fēng)險也更清楚地反映在市場(chǎng)定價(jià)中。例如，歐洲投資級企業(yè)債對經(jīng)濟下行進(jìn)行了足夠定價(jià)，并且我們認為它是發(fā)達市場(chǎng)更中最具吸引力的資產(chǎn)之一。但相比之下，（歐洲）外圍國家債券的交易相對于基本面而言較為活躍，并且在經(jīng)濟前景更加艱難的情況下仍可能存在巨大下行空間。

四、利率回歸“正?！敝?，要走多久？

經(jīng)歷了一系列的激進(jìn)加息之后，大多數主要央行都傾向于漸進(jìn)的加息步伐。高盛認為，美聯(lián)儲將在2023年來(lái)臨之前就開(kāi)始放緩加息步伐，使其進(jìn)入“普通”貨幣緊縮政策階段。但美聯(lián)儲可能會(huì )延長(cháng)加息周期并提高利率峰值，這意味著(zhù)利率回歸“正?！敝房赡芤吒?。高盛在報告中寫(xiě)道：

盡管我們預測的5.0-5.25%利率峰值接近當前市場(chǎng)定價(jià)，但我們認為，只要經(jīng)濟避免衰退，美聯(lián)儲很容易在2023年繼續逐步加息。

部分因為失業(yè)率仍然很低且核心通脹率遠高于目標，美聯(lián)儲很難完全停止緊縮政策。另外，美聯(lián)儲在非經(jīng)濟衰退時(shí)期暫停加息可能會(huì )緩解金融狀況，因此，如果美聯(lián)儲希望保持緊縮狀況，把通脹維持在下行軌道，則可能需要進(jìn)一步逐步加息。

且市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對這種可能性進(jìn)行定價(jià)，基于美國經(jīng)濟具有“持續韌性”的預測，市場(chǎng)將繼續維持這種定價(jià)，較長(cháng)期（中性）利率也可能走高。

對于其他央行的利率回歸之路，高盛指出，由于美聯(lián)儲比其他央行在加息的路上走得更遠、更快，市場(chǎng)預計2023年歐洲和澳大利亞的政策利率增幅將遠高于美國。

但高盛認為，美國之外的國家面臨更高的衰退風(fēng)險，比如澳大利亞、新西蘭、加拿大和英國，而歐洲大部分地區正走向全面衰退，這也給進(jìn)一步加息帶來(lái)壓力。日本比較特殊，高盛預計日本央行仍將堅持收益率曲線(xiàn)控制政策（YCC），即使是在日本行長(cháng)黑田東彥任期結束后。

總而言之，高盛認為，具有“韌性”的經(jīng)濟將助推實(shí)際利率逐漸上行。從這個(gè)意義上說(shuō)，目前資產(chǎn)市場(chǎng)的表現在一定程度上可能與上一個(gè)周期相反。然后，面對去杠桿化和緊縮風(fēng)險，主要經(jīng)濟體甚至難以實(shí)現趨勢性增長(cháng)，以及通脹持續低于目標。

五、明年將由美元主導？

高盛表示，美聯(lián)儲仍未具備持續轉向的條件，隨著(zhù)利率繼續上行，美元仍有進(jìn)一步走強的局面，漲幅大約為3%。按照報告發(fā)布日17日106.68的收盤(pán)價(jià)計算，美元指數預計將升至110。高盛表示：

事實(shí)證明，美國活動(dòng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)具有彈性，在我們的模式路徑上，美國經(jīng)濟很可能避免衰退。然而，世界許多其他地區日益增長(cháng)的金融穩定性、抵押貸款市場(chǎng)和衰退擔憂(yōu)意味著(zhù)其他全球央行可能難以跟上美聯(lián)儲的步伐。

與此同時(shí)，其他地區的通脹風(fēng)險有助于保護美國相對于其他貨幣的購買(mǎi)力。

如果衰退擔憂(yōu)蔓延或金融穩定風(fēng)險成為現實(shí)，這也可能增加美元的上行空間，因為美元作為全球最多儲備貨幣具有避險吸引力。

不過(guò)高盛補充稱(chēng)，由于通脹仍處于高位，加上越來(lái)越多的國家掀起了“本幣”保衛戰，美元的上漲空間不大，且震蕩程度加劇。

把握轉向的時(shí)機總是很難。近幾十年來(lái)，美元達到頂峰通常與經(jīng)濟活動(dòng)低谷、股市走強和美聯(lián)儲寬松政策同時(shí)發(fā)生——我們認為這些情況在幾個(gè)季度內都不會(huì )出現。

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