11月11日以來(lái)，債券市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)基金及理財產(chǎn)品估值大幅回撤，導致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。二級資本債、信用債成為“重災區”，收益率普遍上行50-60個(gè)基點(diǎn)。

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華泰證券張繼強團隊在12月7日的報告中認為，近日的債市調整已經(jīng)超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊，很大程度上源于理財贖回的反饋效應。

當前位置開(kāi)始進(jìn)入配置區域。而中低等級信用債的拋售壓力還在繼續，錨在哪里？答案仍不清晰。如果贖回壓力繼續，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定表現。?

信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊

張繼強團隊認為，近日的債市調整已經(jīng)超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊，很大程度上源于理財贖回的反饋效應。

銀行理財脫胎于銀行表內，曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標投資。這三大法寶導致理財能夠實(shí)現收益高、不波動(dòng)，是資產(chǎn)配置的“奇點(diǎn)”，性?xún)r(jià)比遠遠超過(guò)其他資產(chǎn)，從而實(shí)現了規模的持續擴張。

但是資金池本身孕育系統性風(fēng)險，且不易覺(jué)察。剛兌收益對其他資管機構而言不公平，也違背市場(chǎng)化原則。

非標投資是表內金融抑制的產(chǎn)物，房地產(chǎn)、城投當時(shí)融資旺盛但只能通過(guò)表外途徑進(jìn)行融資，目前顯然與房住不炒、隱債不增等大原則相悖。

資管新規之后，國內理財不再保本保息，不能再用資金池模式保證的收益穩定，變身為凈值化產(chǎn)品。這產(chǎn)生了一系列問(wèn)題，其中的核心是盈利模式也從類(lèi)似表內的息差模式變成資管機構管理費模式。

而三重矛盾隨之浮現：理財規模與投研能力、規模與流動(dòng)性管理能力（債基是流動(dòng)性管理工具）、產(chǎn)品新定位與客戶(hù)風(fēng)險承受度錯配。

在投資者層面，理財的客戶(hù)群體以個(gè)人為主，尤其難以接受虧損。本輪沖擊之后，理財客戶(hù)的信任度大大降低，凈值化的深遠影響正在出現，未來(lái)規模擴張能力大為降低。而債基以機構投資者為主，更為理性，也存在大額贖回等限制。

投資上有個(gè)不可能三角：體量大+收益率高+流動(dòng)性好（或低波動(dòng)）。理財規模龐大、投研支持相對弱、渠道業(yè)績(jì)壓力很大，投資經(jīng)理就陷入了不可能三角當中，只能主動(dòng)或被動(dòng)選擇城投債并信用適度下沉以滿(mǎn)足大量建倉和業(yè)績(jì)要求，且存款占比不低，導致弱流動(dòng)性資產(chǎn)占比相對高。這就導致了一旦出現贖回壓力，就只能先拋售流動(dòng)性資產(chǎn)，如果還不能滿(mǎn)足需求，就容易保留流動(dòng)性風(fēng)險。

理財開(kāi)始遭遇凈值-贖回反饋機制的沖擊，理財已經(jīng)從債市穩定器變成波動(dòng)放大器：

在之前預期收益+資金池模式下，理財憑借銷(xiāo)售渠道可以無(wú)限擴張，收益率高了就變身買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的力量，從而對債市尤其是信用債起到穩定器的作用。伴隨著(zhù)理財的持續擴張，信用利差在過(guò)去一年持續下行。

但是，凈值化之后，理財開(kāi)始遭遇凈值-贖回反饋機制的沖擊，市場(chǎng)調整—> 理財凈值下跌—>遭遇贖回—>被動(dòng)拋售資產(chǎn)或債基—>市場(chǎng)調整。尤其是，理財已經(jīng)是債市尤其是信用債市場(chǎng)最大的需求群體，其行為的邊際變化影響更容易被放大。

中低等級信用債的錨在哪里？答案并不清晰

張繼強團隊認為，如果贖回壓力繼續，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定表現，一旦后續有贖回壓力，誰(shuí)是需求者問(wèn)題就會(huì )暴露：

比如同業(yè)存單和短端利率債，是銀行表內的主要投資品種，只要性?xún)r(jià)比有吸引力，就不會(huì )真的缺需求群體，關(guān)鍵是利率水平。但對于中低等級信用債，理財就是最大且口味略偏重的需求群體。今年微觀(guān)主體活力不足導致信用債供給不足，但信貸等大量資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體而是變成理財等資金，加上資金面寬松，城投債等利率被明顯壓低。

目前這一資產(chǎn)的流動(dòng)性困局已經(jīng)出現，本質(zhì)是理財盈利模式面臨變局，以及過(guò)程中的需求群體缺位。遇到流動(dòng)性問(wèn)題，央行看似可以通過(guò)加大資金投入解決，但是這只能緩解杠桿等壓力。問(wèn)題是在理財盈利模式變局之中，規模與能力需要重新匹配，產(chǎn)品與投資者偏好需要重新適應。

但信用債等需求群體缺位的問(wèn)題難以通過(guò)資金面寬松解決，中低等級信用債的錨在哪里？答案并不清晰：

從資產(chǎn)表現上看，存單和短端利率先跌先企穩，二永債跌幅最大，城投債等影響更為深遠。當前狀態(tài)下，仍建議安于短端利率，長(cháng)端利率跌勢有望放緩，但趨勢不利情況下更多是等待交易價(jià)值和錯殺機會(huì )，在明年初可能有一點(diǎn)小交易機會(huì )。

二永債收益率大幅上升，開(kāi)始初具配置價(jià)值。但是理財贖回的問(wèn)題還遠遠沒(méi)有解決。二永的問(wèn)題是，好的時(shí)候，邊際定價(jià)是交易資金，差的時(shí)候是保險資金。理財現在已經(jīng)缺少承接能力且仍有拋售壓力，邊際定價(jià)的主導力量讓渡給保險，保險機構比較的是存款和地方債，當前位置開(kāi)始進(jìn)入配置區域。當然，利率高到一定程度后，銀行發(fā)行二永債的節奏也會(huì )延后，從而實(shí)現供求重新平衡。

而中低等級信用債的拋售壓力還在繼續，錨在哪里？答案并不清晰。

本輪債市風(fēng)波仍處演化階段，信用債遭遇的流動(dòng)性壓力的深層次原因是理財盈利模式變局，這可能意味著(zhù)結構性變化，即利差中樞出現系統性上行。

本文主要觀(guān)點(diǎn)來(lái)源于華泰證券張繼強團隊，原文標題：《理財模式變局與信用債流動(dòng)性困局》。

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