事件

2022年12月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與11月相比，保持不變。

核心觀(guān)點(diǎn)

LPR報價(jià)4個(gè)月無(wú)變化，實(shí)體經(jīng)濟融資繼續下行受限

在本月的MLF“平價(jià)超量”續作后，市場(chǎng)參與者對于本月LPR報價(jià)的預期有所分化。特別是在近期的中央經(jīng)濟工作會(huì )議中，提到“多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車(chē)、養老服務(wù)等消費”。我們認為支持住房改善，后續還應有需求側政策進(jìn)一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷(xiāo)售景氣度、穩定房?jì)r(jià)，對于穩定和促進(jìn)一般消費也有重要意義?；陬?lèi)似的邏輯，部分市場(chǎng)參與者此前對于本月調降5年期LPR報價(jià)有所期待。

(相關(guān)資料圖)

盡管本月LPR報價(jià)維持不變，但短期內維持LPR報價(jià)下行的預期仍是符合當前政策邏輯的。

回顧2022年，政策的主線(xiàn)之一是引導實(shí)體經(jīng)濟融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導其下行，差異化房貸政策調整（放開(kāi)商業(yè)銀行對按揭貸款定價(jià)的部分約束）、單獨調降5年期LPR（調整按揭貸款利率定價(jià)的錨）以及政策利率MLF的下調（廣譜性調降利率）分別在不同時(shí)點(diǎn)被使用過(guò)。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過(guò)130BP，下行明顯。

不過(guò)，伴隨著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟融資成本的下行，商業(yè)銀行的凈息差也快速回落。從貝殼研究院公布的按揭貸款月度數據來(lái)看，在商業(yè)銀行凈息差于9月末觸及低點(diǎn)后，盡管滿(mǎn)足929新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但兩個(gè)多月來(lái)按揭利率繼續下行的幅度有限。

商業(yè)銀行的負債成本壓力或成為L(cháng)PR進(jìn)一步下行的障礙

我們認為金融讓利實(shí)體經(jīng)濟的政策邏輯在短期內不會(huì )發(fā)生變化，但在當前情況下，商業(yè)銀行自身的負債成本壓力不容小視。

隨著(zhù)本月初理財產(chǎn)品贖回的開(kāi)放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產(chǎn)）密集出臺，使得經(jīng)濟預期再度走強、債市再度承壓，理財贖回潮又起，12月7日后中長(cháng)期流動(dòng)性重回緊張態(tài)勢，同業(yè)存單發(fā)行利率創(chuàng )下新高。期間，央行等額續作了7500億的到期特別國債，但貨幣市場(chǎng)長(cháng)端資金緊張的狀況并未明顯好轉。此外，今年無(wú)論企業(yè)存款還是居民存款均顯示出定期化的特征，亦使得商業(yè)銀行的負債成本承壓。

調降MLF的必要性進(jìn)一步提高，或將于明年一季度內落地

我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經(jīng)兌現。當前我們認為調降MLF的必要性進(jìn)一步提高。

由于部分浮動(dòng)貸款利率的參考標準是前一年12月的LPR報價(jià)，商業(yè)銀行存量貸款的利率將面臨調整。以按揭貸款為例， 其定價(jià)基準5年期LPR在2022年累計下調的35BP，將在2023年一月反映在存量貸款中，這意味著(zhù)商業(yè)銀行將面臨1000億以上的收入損失。這無(wú)疑將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟的能力。我們認為當前情況需要調降MLF破局。調降MLF后，銀行存款利率的下調空間將被打開(kāi)，商業(yè)銀行負債端成本壓力才會(huì )有實(shí)質(zhì)性釋放。

除了從上述邏輯考慮外，我們在《援兵已至》中提到，復盤(pán)全年，央行調降MLF利率主要基于兩條邏輯：一是穩定市場(chǎng)信心，提振預期（如：1月）；二是刺激內需，緩解經(jīng)濟下行壓力（如：8月）。立足當下，這兩條邏輯依然成立。

信心方面，此輪理財贖回潮強于3月，縱然與回撤驅動(dòng)力由權益資產(chǎn)轉向固收產(chǎn)品有關(guān)，但同時(shí)也反映出，經(jīng)歷了疫情的不斷反復，居民當前的風(fēng)險承受能力明顯下降，對經(jīng)濟和市場(chǎng)的信心明顯不足。據央行調查問(wèn)卷統計，三季度末城鎮居民對未來(lái)收入與就業(yè)的預期均跌至歷史谷底，居民儲蓄存款迅速走高則從另一個(gè)側面表明信心疲弱。

需求方面，12月經(jīng)濟數據顯示，消費與房地產(chǎn)投資跌幅加深，內需疲軟態(tài)勢尚未好轉，與此同時(shí)外需走弱快速逼近。在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，12月中央政治局會(huì )議提出：“大力提振市場(chǎng)信心”與“著(zhù)力擴大國內需求”，降息與這一訴求較為對應。具體安排上，明年一季度降息的可能性較大。

本文作者：招商證券張靜靜、馬瑞超、陳宇，來(lái)源：招商宏觀(guān)靜思錄，原文標題：《招商宏觀(guān) | 等待調降MLF破局——12月LPR報價(jià)點(diǎn)評》

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