在美國經(jīng)濟將陷入衰退和美聯(lián)儲停止加息的環(huán)境下，預計明年中國經(jīng)濟在消費和基建的支撐下能實(shí)現5%以上增速，10年國債利率可能階段性突破3%，而A/H股可能在2023年表現亮眼。2023年海外避險資產(chǎn)的交易機會(huì )，包括黃金和美債，下半年流動(dòng)性敏感資產(chǎn)可能也存在做多價(jià)值。

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一. 明年中國經(jīng)濟能實(shí)現5%以上增速嗎？

2022年全年中國GDP增速預計將比2020年略高，但低基數特征也將非常顯著(zhù)，因此在低基數效應下明年實(shí)現5%以上的經(jīng)濟增速并不困難。排除事件沖擊，考慮到2023年經(jīng)濟刺激力度擴大以及疫情防控措施的優(yōu)化，經(jīng)濟活動(dòng)將逐漸向潛在水平回歸。從三駕馬車(chē)來(lái)看，消費、基建將為經(jīng)濟復蘇提供較強支撐。

二. 疫情后通脹會(huì )上升嗎？

從貨幣角度看，M2同比最近一次由降轉升的拐點(diǎn)出現在2021年9月，距今已過(guò)去12個(gè)月，參考歷史規律，CPI非食品項同比回升的拐點(diǎn)或將較快到來(lái)。從疫后需求修復的角度看，部分海外經(jīng)濟體在放松疫情管控政策后均經(jīng)歷了消費需求抬升、核心通脹壓力上行的過(guò)程。最后，由于今年上半年豬肉價(jià)格整體偏低，因而明年上半年基數效應下豬肉價(jià)格仍然對食品項CPI同比形成支撐。但明年全年通脹壓力相對可控，不太需要擔心通脹水平超過(guò)警戒水平的風(fēng)險。

三. 美聯(lián)儲什么時(shí)候暫停加息？

當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地產(chǎn)深度衰退的可能性；商品消費已出現疲軟跡象，服務(wù)消費目前仍存在一定韌性，超額儲蓄對于消費的支撐僅可持續至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投資信心大幅下滑，加息節奏過(guò)快，存在未來(lái)企業(yè)投資快速下降的可能性；未來(lái)美國去庫存趨勢較難改變，各維度經(jīng)濟領(lǐng)先指標顯示美國明年上半年步入衰退風(fēng)險較高。核心商品項有望推動(dòng)美國通脹增速出現明顯下行，美聯(lián)儲緊縮壓力將逐漸緩解，預計美聯(lián)儲將于明年一季度停止加息。

四. 外需的拖累有多大？

明年生產(chǎn)性和消費性外需的趨勢性回落將對我國出口增長(cháng)造成顯著(zhù)拖累，我們預計全年出口同比約為-4%，是自2016年以來(lái)再次落入負增長(cháng)區間?？紤]到明年出口增速將面臨較大的下行壓力，其或是我國經(jīng)濟回暖的主要阻礙之一。盡管從增量角度來(lái)看，其對未來(lái)實(shí)際GDP增量的拉動(dòng)作用將明顯走弱，但存量角度中，外貿基本盤(pán)對于經(jīng)濟增長(cháng)的基礎性支撐仍不應忽視。維護和拓展貿易伙伴關(guān)系將是明年擴大外貿、引進(jìn)外資的重要手段。

五. 信貸開(kāi)門(mén)紅成色幾何？誰(shuí)來(lái)加杠桿？

2022年再貸款等結構性貨幣政策工具以及開(kāi)發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續至2023年初，一季度信貸增長(cháng)可能會(huì )有超季節性表現，但短期內受到疫情等因素干擾，一月信貸投放可能會(huì )不及預期。在經(jīng)濟增長(cháng)面臨一定壓力的背景下，政府部門(mén)將發(fā)揮逆周期調節的作用，預計將主動(dòng)加杠桿，赤字規模和專(zhuān)項債規?；驅⒃龃?，財政節奏依然保持前置。

六. 基建投資增速還能維持10%以上嗎？

從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計劃的省份整體來(lái)看，2023年一季度新增專(zhuān)項債計劃發(fā)行規模較2022年實(shí)際發(fā)行規模同比增加46%，假設按照這一比例進(jìn)行外推，2023年一季度新增專(zhuān)項債發(fā)行量可能接近1.9萬(wàn)億（2022年為1.3萬(wàn)億）。配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數偏高，我們認為明年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

七. 還會(huì )有理財贖回潮嗎？

2022年作為理財全面凈值化的元年，分別在3~4月和11~12月出現贖回風(fēng)波，對債券估值和投資管理產(chǎn)生了劇烈的沖擊。我們認為理財贖回潮的根本原因在于理財全面凈值化和理財投資者剛兌思維根深蒂固之間難以調和的矛盾，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下理財將面臨贖回壓力，從債市穩定器變?yōu)椴▌?dòng)放大器。理財凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了理財的贖回在市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)時(shí)難以避免，因此未來(lái)贖回潮仍有可能發(fā)生，但隨著(zhù)投資者越發(fā)成熟，理財機構經(jīng)驗越加豐富，預計贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財規模也將重回增長(cháng)通道。

八. 10年國債會(huì )破3%嗎？

2023年經(jīng)濟復蘇趨勢確定，但疫情沖擊、地產(chǎn)投資持續低位、全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇等制約國內經(jīng)濟修復節奏和幅度。在經(jīng)濟波折修復環(huán)境下，利率將呈寬幅震蕩行情。根據近年市場(chǎng)表現，預計2023年10年國債到期收益率中樞在1年期MLF以上10bps~20bps以?xún)?，但在寬信用政策超預期、疫情影響和經(jīng)濟修復超預期等眾多利空疊加的情況下，10年國債到期收益率或階段性突破3%。

九. 明年城投債會(huì )違約嗎？

2023年城投債償債壓力呈現一定月度集中特征，但整體處于可控區間，且2023年穩增長(cháng)仍將是工作的重中之重，財政政策預期相對積極，償債規模的月度集中并不會(huì )造成過(guò)度負擔。隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷成熟，投資者面對過(guò)分夸大的輿情也能保持理性思考，因此城投債的“信仰”仍將繼續維持，2023年在穩增長(cháng)的趨勢下，徹底打破剛兌的可能性較低。

十.明年股指會(huì )上漲嗎？

大類(lèi)資產(chǎn)哪個(gè)最看好？2023年可能是A/H股表現亮眼的一年，理由包括：①?lài)鴥确酪哒叻潘珊?，?jīng)濟增速回升帶動(dòng)盈利預期改善；②美聯(lián)儲貨幣政策轉向導致貼現率下行；③互聯(lián)網(wǎng)平臺監管進(jìn)入常態(tài)化階段；④房地產(chǎn)信用風(fēng)險的擔憂(yōu)緩解。再考慮到當前A/H股估值處于歷史偏低分位數，2023年的做多機會(huì )值得期待。除此之外，2023年海外避險資產(chǎn)的做多價(jià)值也值得關(guān)注，具體包括美債和黃金。2023年美聯(lián)儲貨幣政策可能由緊縮轉向寬松，疊加美國經(jīng)濟可能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，黃金和美債均有望進(jìn)入牛市。若2023年下半年美聯(lián)儲正式討論降息的可能性，則屆時(shí)流動(dòng)性敏感的美股和基本金屬可能也存在做多機會(huì )。

本文作者：明明 周成華 彭陽(yáng) 章立聰 李晗 余經(jīng)緯 趙云鵬，來(lái)源：中信證券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文標題：《固收｜2023年宏觀(guān)經(jīng)濟和金融市場(chǎng)十大展望》

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