1月12日將公布美國12月CPI數據，我們預測總體通脹環(huán)比增速轉負（中金大類(lèi)資產(chǎn)-0.2%，市場(chǎng)一致預期0%，克利夫蘭美聯(lián)儲0.12%，前值0.1%）?？傮w通脹下行主要受汽油價(jià)格大幅下跌影響。

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圖表1：中金大類(lèi)資產(chǎn)預測本月美國總體通脹可能實(shí)現疫后三年來(lái)首次明顯環(huán)比為負

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表2：12月美國汽油價(jià)格環(huán)比下跌11%，是通脹轉負的重要原因

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

如果預測兌現，本月通脹數據將是美國通脹連續第3個(gè)月超預期下行，也是疫后三年通脹環(huán)比增速首次明顯進(jìn)入負值區間，可能有助于提振寬松預期與風(fēng)險情緒，美債、黃金、成長(cháng)風(fēng)格股票都可能有階段性表現機會(huì )。

我們預測12月核心通脹環(huán)比0.24%（市場(chǎng)一致預期0.3%，克利夫蘭美聯(lián)儲0.48%，前值0.2%）。醫療服務(wù)與核心商品通脹環(huán)比增速保持負數，同時(shí)房租對通脹推升效果持續減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。

圖表3：我們預計醫療服務(wù)通脹未來(lái)10個(gè)月環(huán)比維持負值

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表4：核心商品通脹環(huán)比維持負值

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表5：房租對通脹的推動(dòng)作用減弱

資料來(lái)源：Zillow，Apartment List，Haver，中金公司研究部

其他核心服務(wù)分項近期加速上行，可能反映美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然偏緊。但其他核心服務(wù)分項僅占總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢。

圖表6：其他核心服務(wù)分項近期加速上行，反映美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供給壓力

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

另外，本月美國工資漲幅不及預期，同時(shí)美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口正在緩和，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)與服務(wù)通脹未來(lái)降溫可期。

圖表7：12月美國工資漲幅不及預期

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類(lèi)資產(chǎn)CPI分項統計預測模型（《新視角看通脹變數與資產(chǎn)變局》），我們判斷總體通脹環(huán)比負增長(cháng)不具有持續性，未來(lái)幾個(gè)月總體通脹環(huán)比增速更可能在0.2%附近。盡管如此，相對于2022年的中樞0.8%，最近幾個(gè)月通脹環(huán)比增速已經(jīng)下了一個(gè)大臺階。把通脹環(huán)比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下。

圖表8：如果不出現黑天鵝事件， 2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

盡管基準情景是高通脹有韌性，但如果不出現黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一“變數情景”可能成為2023H1最重要的宏觀(guān)主題之一，或對美聯(lián)儲貨幣政策與全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢產(chǎn)生重大影響。對于中國市場(chǎng)，從春節到兩會(huì )期間股票相對其他資產(chǎn)的相對優(yōu)勢逐漸體現。美國通脹轉負可能提升今年春季行情的兌現概率。

盡管美國通脹已經(jīng)在去年11-12月連續兩次超預期下行，美聯(lián)儲卻持續釋放強烈鷹派信號，可能是美聯(lián)儲在“緊縮過(guò)度”與“緊縮不足”之間根據風(fēng)險收益權衡的結果：聯(lián)儲2021年對通脹的判斷出現嚴重失誤，導致貨幣緊縮不足，美國通脹一度升至過(guò)去40年最高水平。如果聯(lián)儲在通脹得到控制之前過(guò)早寬松，可能使中央銀行信譽(yù)瓦解，公眾不再相信聯(lián)儲能夠控制住通脹，宏觀(guān)環(huán)境重回70年代“大滯脹”時(shí)期，因此“緊縮不足”的代價(jià)較高。相比之下，“緊縮過(guò)度”雖然可能引發(fā)經(jīng)濟衰退，但本來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)廣泛預期美國在2023年陷入衰退。與“緊縮不足”導致長(cháng)期滯脹相比，經(jīng)濟衰退成本相對較低。因此美聯(lián)儲對通脹改善的反應相對滯后，寧可“緊縮過(guò)度”也不愿“緊縮不足”。

我們認為如果通脹數據持續改善，最終會(huì )讓聯(lián)儲對通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經(jīng)濟衰退風(fēng)險與金融市場(chǎng)比較脆弱，聯(lián)儲提前結束緊縮周期或開(kāi)啟寬松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：聯(lián)儲散點(diǎn)圖提示24年與25年累計降息幅度超過(guò)200bp。根據歷史經(jīng)驗，2022年初至今2s10s曲線(xiàn)倒掛最大幅度達到84bp，對應未來(lái)聯(lián)儲降息幅度約為450bp。

圖表9：美國國債流動(dòng)性緊張程度仍然偏高

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：參考歷史經(jīng)驗，當前曲線(xiàn)倒掛程度對應未來(lái)美聯(lián)儲政策利率450bp左右的降息幅度

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

我們預測聯(lián)儲于2023Q1結束加息，加息終點(diǎn)在4.5%-5%區間；2023H2降息預期可能明顯升溫。如果出現黑天鵝事件導致金融市場(chǎng)震蕩，也不能排除2023年提前結束縮表的可能性。即使聯(lián)儲口頭繼續放鷹，市場(chǎng)寬松預期也大概率會(huì )繼續加碼。根據當前美聯(lián)儲加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價(jià)格在3.2%左右。我們維持觀(guān)點(diǎn)不變，繼續預測十年期美債利率在2023Q1降至3%左右。美債利率下行改善全球流動(dòng)性，利好港股與黃金表現。我們在11月發(fā)布的《2023年大類(lèi)資產(chǎn)展望：勢極生變》中建議超配美債、黃金與中國股票，觀(guān)點(diǎn)已經(jīng)初步兌現。

圖表11：我們預期當前十年期美債利率均衡價(jià)格為3.2%, 到2023年1季度結束前降到3%附近

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在去年6月發(fā)布的《大類(lèi)資產(chǎn)2022H2展望：滯脹交易的下一站》中，我們提出“通脹成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大國經(jīng)濟增長(cháng)往往可以互相促進(jìn)，中國經(jīng)濟復蘇有助于美歐經(jīng)濟增長(cháng)，美國經(jīng)濟強勁有助于中歐經(jīng)濟增長(cháng)。按照這一思路，2023年中國經(jīng)濟修復，有助于對沖全球經(jīng)濟放緩的負面影響。但在疫后世界，中美歐日等大型經(jīng)濟體的增長(cháng)互動(dòng)關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生深刻變化：由于疫情沖擊，全球范圍內總供給小于總需求，大部分經(jīng)濟體通脹達到過(guò)去幾十年最高水平。為使通脹降溫，需要在全球范圍內破壞總需求，才能實(shí)現供需平衡。

圖表12：為了控制通脹，需要減少需求實(shí)現供需平衡。需求壓縮未必發(fā)生在美歐國家。

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

如果中國經(jīng)濟明顯修復，海外通脹壓力可能再次升溫。此時(shí)需要海外經(jīng)濟體進(jìn)一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔更多控制通脹的成本，可能對海外股市形成壓制。由于全球股市聯(lián)動(dòng)性較強，海外市場(chǎng)震蕩可能波及中國。

圖表13：中國需求擴張可能推升海外通脹

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表14：發(fā)電量與商品價(jià)格同向變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表15：中國PMI與工業(yè)商品指數正相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

根據其他國家/地區疫后復蘇經(jīng)驗，經(jīng)濟修復往往不會(huì )一蹴而就，中國增長(cháng)修復可能也是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，2023年經(jīng)濟增長(cháng)可能前低后高。由于增長(cháng)改善需要時(shí)間，從增長(cháng)改善傳導到通脹上行、通脹壓力從國內傳導到海外也需要時(shí)間，我們認為中國疫后復蘇可能不會(huì )明顯改變2023H1的海外通脹路徑，但2023H2通脹不確定性升高。除了通脹“二次沖頂”風(fēng)險，2023H2還需考慮海外衰退可能性與中國政策調整不確定性，風(fēng)險因素明顯增多，因此我們建議資產(chǎn)配置上半年注重進(jìn)攻，超配港股與A股；下半年轉為防守，配置更加平衡穩健，將權益資產(chǎn)由超配下調為標配（《2023年大類(lèi)資產(chǎn)展望：勢極生變》）。

圖表16：中美經(jīng)濟周期長(cháng)期趨同，短期階段性偏離

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部