在疫情政策優(yōu)化后，疫情帶來(lái)的中長(cháng)期不確定性快速過(guò)去，被疫情壓制了接近3年的消費在后疫情時(shí)代能否順利修復也決定2023年的經(jīng)濟成色和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵。

數據顯示，2022年1-11月，居民部門(mén)新增存款14.9萬(wàn)億，2022年全年居民部門(mén)新增存款或超過(guò)16萬(wàn)億，大幅高于往年水平。

根據券商對居民部們超額儲蓄的測算，2022年規模在6-7萬(wàn)億左右。雖然程度仍有分歧，但超額儲蓄對消費投資的拉動(dòng)方向幾乎成為一致共識。

(相關(guān)資料圖)

而申萬(wàn)宏源秦泰則在最近的報告《當“支持剛需”遇上“超額儲蓄”》中表示，儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲蓄”。而“支持剛需”和“超額儲蓄”也并非一場(chǎng)金風(fēng)玉露一相逢。

有多少超額儲蓄可以釋放？

根據民生證券的測算，2022年居民超額儲蓄共有7.4萬(wàn)億，超額儲蓄形成有四條機制：

一，疫情壓制消費，居民消費節制貢獻約2萬(wàn)億超額儲蓄。

二，地產(chǎn)價(jià)格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻約4萬(wàn)億超額儲蓄。

三，理財凈值化波動(dòng)，居民贖回理財增配存款貢獻約0.8萬(wàn)億超額儲蓄。

四，減稅降費規?？涨?，帶動(dòng)居民超額儲蓄累計約千億級別規模。

消費節制、地產(chǎn)減配、理財贖回和減稅降費，貢獻居民超額儲蓄比例為2：4：1.5，當不意味著(zhù)2023年超額儲蓄將分別推升同比例規模的消費、地產(chǎn)和理財。居民超額儲蓄能否釋放，關(guān)鍵居民部門(mén)風(fēng)險偏好能否被有效激活，而非取決于簡(jiǎn)單的消費場(chǎng)景是否有所修復。2023年隨著(zhù)居民資產(chǎn)負債表修復，風(fēng)險偏好修復，超額儲蓄持續釋放或是必經(jīng)之路。

在擴大總需求的政策指引下，經(jīng)濟有望改善，住房改善又成為居民和政府工作重心，招商證券認為按照今年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速將會(huì )回升至 4~5%左右，商品房銷(xiāo)售金額回升至14.5~14.7 萬(wàn)億，參照 2018~2021 年的平均貸款占比，則2023年居民需要新增貸款5.8萬(wàn)億，增速為 7.8%。

同時(shí)，假設 2023 年居民防御性?xún)π畈辉僭黾?，停留?022年10月的水平40.7萬(wàn)億，則理論上2023年居民除了購房以外的消費和投資的增加為1.63 萬(wàn)億。根據推算，這1.6萬(wàn)億左右開(kāi)支的增加，有8000億左右將會(huì )用于投資，8000億左右用于消費的增長(cháng)。

申萬(wàn)宏源：儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲蓄”

對于市場(chǎng)的“超額儲蓄”釋放的共識，申萬(wàn)宏源秦泰在近日報告《當“支持剛需”遇上“超額儲蓄”》中表示，2022年居民儲蓄存款高增，但儲蓄存款是個(gè)存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲蓄，儲蓄存款高增并不能理解為居民購買(mǎi)力增加，并不能得出2023年居民購房或消費自發(fā)增長(cháng)的推論。我國銀行體系將來(lái)自居民部門(mén)的存款稱(chēng)為“儲蓄存款”，這樣的名稱(chēng)并未改變其作為按來(lái)源確定的存款類(lèi)別之一的實(shí)質(zhì)。將“儲蓄存款”的高增直接理解為居民“超額儲蓄”，有比較明顯的望文生義之嫌。如何定義“超額儲蓄”，取決于我們要用這個(gè)概念分析和預測什么問(wèn)題。如果針對的問(wèn)題是2023年居民部門(mén)整體的購房和消費需求的決定因素，那么我們所討論的“超額儲蓄”問(wèn)題，實(shí)際上應該理解為居民當期的廣義可支配收入與債務(wù)杠桿現金流融入資金之和，減去居民當期購房、此前債務(wù)的還本付息支出、以及當期居民消費支出之后的“儲蓄”概念。

2022年兩大因素指向居民并無(wú)“超額儲蓄”。其一是居民部門(mén)出現二十年來(lái)首次連續去杠桿的情況，居民部門(mén)連續削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現金流入大幅減少，去杠桿幅度超過(guò)居民儲蓄存款的多增量。在廣義的居民收入之中，除狹義的居民可支配收入之外，還有占比相當大的一個(gè)方面就是居民凈借入債務(wù)所形成的當期現金流入，這一部分資金因也可用作購房或大宗可選商品消費，因而需納入“超額儲蓄”的收入端考慮范圍。2022年，我國居民出現二十年來(lái)首次的連續大幅去杠桿現象，房貸拖累令居民新增貸款大幅減少，存量增速顯著(zhù)低于名義GDP增速，居民部門(mén)宏觀(guān)杠桿率首次出現下降。以居民房貸為例，2022年前三季度新增量?jì)H約6000億，較2021年同期少增超3萬(wàn)億，居民新增貸款的少增規模即已超出居民儲蓄存款的多增量，兩相沖抵，已經(jīng)相當缺乏“超額儲蓄”的收入端動(dòng)能。

此外，再考慮到居民部門(mén)2022年在理財產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門(mén)2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲蓄情況也難稱(chēng)樂(lè )觀(guān)，更難以得出居民部門(mén)2022年存有“超額儲蓄”的結論、以及這部分所謂的“超額購買(mǎi)力”會(huì )自發(fā)地在2023年形成新增消費或購房動(dòng)能的推論。2022年11-12月，因市場(chǎng)預期大幅震蕩、二三季度的流動(dòng)性寬松逐步消退、以及銀行理財產(chǎn)品投資策略一定程度的同質(zhì)化引發(fā)的交易踩踏和流動(dòng)性暫時(shí)性緊張等原因，理財產(chǎn)品出現罕見(jiàn)的普遍性?xún)糁祿p失局面，不但令2022年全年居民部門(mén)通過(guò)理財產(chǎn)品獲得的資產(chǎn)性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部門(mén)自發(fā)的表外理財產(chǎn)品回表現象，居民儲蓄存款的大幅多增只是這一現象的一個(gè)側面表現形式。此外2022年股票市場(chǎng)表現不佳，各類(lèi)股票指數普遍出現30%左右的跌幅，也對居民部門(mén)的廣義收入造成直接損失。

有鑒于此，我們認為2023年經(jīng)濟政策有意促進(jìn)擴大國內居民消費需求和支持穩定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持，單靠居民內生的收入預期和當前的需求格局內生演化下去是遠遠不夠的。從這個(gè)角度，我們再去看住建部部長(cháng)對首套剛需住房首付比都應該降下來(lái)的公開(kāi)表態(tài)，就可以理解這其中相當通順的貨幣政策穩定需求的邏輯。目前房貸利率的下調越來(lái)越多面臨當前利率期限結構不合理導致的銀行負債端成本高企壓力，且1Y LPR偏高實(shí)質(zhì)上也約束了首套房貸利率的潛在下行空間。目前7天OMO利率（2.0%）與1Y MLF利率（2.75%）利差基本合理，但1Y LPR（3.65%）和5Y LPR（4.3%）的利差過(guò)窄。雖然部分城市首套房貸利率可階段性不執行5Y LPR-20bp的下限政策，但相較于1Y LPR仍應具備合理的期限利差，也意味著(zhù)1Y LPR偏高亦會(huì )約束首套房貸利率的下行空間。與此同時(shí)，根據存款利率市場(chǎng)化調整機制，1Y LPR綁定商業(yè)銀行存款利率，也客觀(guān)導致商業(yè)銀行負債端成本偏高的問(wèn)題。9月定期存款加權平均利率為2.30%，較存款利率市場(chǎng)化調整機制建立前的4月僅下降14bp，明顯小于同期貸款利率下行幅度（4-9月貸款加權平均利率下行31bp，住房貸款利率下行115bp）。1月5日住房和城鄉建設部部長(cháng)倪虹在接受總臺央視記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示“對于購買(mǎi)第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來(lái)”，意味著(zhù)本次“動(dòng)態(tài)調整機制”政策后，1Y LPR下調的必要性增加，而后者主要依賴(lài)通過(guò)低成本的降準置換高成本的MLF、降低銀行負債端成本來(lái)實(shí)現，相應的，降準的概率也在增加，我們維持2023年再降準100-150BP預測不變，降準是降息前提，以推動(dòng)首套房貸利率繼續下降，起到地產(chǎn)需求“填谷”效果，但真正推動(dòng)地產(chǎn)需求有效改善仍有賴(lài)于更平衡的工業(yè)化和城鎮化過(guò)程，而后者是一個(gè)中長(cháng)期課題，因此對于2023年地產(chǎn)需求而言，我們方向上期待地產(chǎn)需求低點(diǎn)已近，但幅度上不期待過(guò)強的地產(chǎn)需求增長(cháng)與新一輪峰值。

積極的財政政策如何加力提效？

根據財政部部長(cháng)劉昆接受記者采訪(fǎng)，對如何更好發(fā)揮財政職能作用等問(wèn)題做出了針對性回答。尤其是在稅費政策方面，對22年供給端的減稅將延續，但考慮到劉昆部長(cháng)將稅費政策定位為“提效”，或在23年對下行壓力較大的消費采取針對性舉措，財政政策2023年可能在通過(guò)二次分配優(yōu)化居民收入預期方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。考慮到當前經(jīng)濟偏弱的核心在于需求，而非供給端，財政的新增減稅降費重點(diǎn)轉移是符合預期的。而“完善稅費優(yōu)惠政策”則給出了未來(lái)稅費政策的想象空間，考慮到中央經(jīng)濟工作會(huì )議“把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”以及“增強消費能力”和“多渠道增加城鄉居民收入”的具體要求，財政政策2023年通過(guò)二次分配優(yōu)化居民收入預期可能是一大方向。1月6日，中國經(jīng)濟體制改革研究會(huì )會(huì )長(cháng)、國家發(fā)改委原副主任彭森表示，“要通過(guò)加大稅收、社會(huì )保障、轉移支付對社會(huì )收入再分配的調節力度”，或進(jìn)一步指明個(gè)稅減稅的方向?？紤]到個(gè)稅減稅在歷史上對提升居民可支配收入占GDP比重的良好效果，以及當前占比已經(jīng)接近2018年的階段性低位，對收入改善有立竿見(jiàn)影效果的個(gè)稅減稅或呼之欲出。

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