去年12月，日本央行意外調整YCC政策，將波動(dòng)范圍從±0.25%擴大至±0.5%。那么，日本央行“破防”的關(guān)鍵因素是什么？日本央行“破防”后有何影響？以及日本央行的貨幣政策框架是否會(huì )再度動(dòng)搖，后續如何演繹？

日本央行變著(zhù)方式的寬松，維持了那么多年，當前突然有了調整，若后續進(jìn)一步調整政策，影響其實(shí)是不容小覷的。2023年日本央行的變化，需要我們重點(diǎn)關(guān)注，本篇專(zhuān)題擬對這些問(wèn)題進(jìn)行探析。

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日本央行，為何“破防”？

日本央行“破防”。2022年12月20日，日本央行在12月議息會(huì )議中宣布調整YCC（收益率曲線(xiàn)控制）政策，將10年期國債利率波動(dòng)范圍從±0.25%擴大至±0.5%。上一次調整還發(fā)生在2021年3月，將波動(dòng)范圍從±0.20%擴大至±0.25%。

YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評估QQE（Quantitative and Qualitative monetary easing）政策和帶有負利率的QQE政策效果的基礎上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在于加強QQE政策和帶有負利率的QQE政策，以盡快實(shí)現2%的通脹目標。

新的貨幣政策框架主要包含兩個(gè)方面的內容：其一是YCC（為新框架的核心），即日本央行控制短期和長(cháng)端利率水平。具體操作方式為，將短端基準利率水平設定為-0.1%；將長(cháng)端10年期國債利率維持在0%附近波動(dòng)（首次引入時(shí)，波動(dòng)范圍為±0.1%），一旦10年期國債利率水平突破目標范圍，日本央行將主動(dòng)買(mǎi)入國債。其二是通脹超調承諾，即日本央行承諾繼續擴大基礎貨幣，直到觀(guān)察到CPI同比持續穩定在2%以上。

相比之前的YCC區間的調整，本次調整的幅度是比較大的。那么，日本央行為何“破防”呢？通脹的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來(lái)的20多年的時(shí)間內，日本超過(guò)65%的時(shí)間通脹水平都在0%及以下，接近5成的時(shí)間通脹水平為負。這也是日本持續采取寬松貨幣政策的關(guān)鍵所在。

但當前日本則面臨著(zhù)較大的通脹壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經(jīng)上行至3.8%，為1991年以來(lái)新高；日本央行長(cháng)期盯住的核心CPI同比（通常是剔除新鮮食品）也上行至3.7%，為1981年以來(lái)新高，已經(jīng)連續8個(gè)月穩定在2%以上，連續3個(gè)月穩定在3%以上，持續超出日本央行的目標水平。即使是考慮剔除食品和能源后的通脹也高達2.8%，為近30年以來(lái)的高點(diǎn)。

從結構來(lái)看，除交通運輸和文化娛樂(lè )外，日本各分項通脹都有明顯的上行。其中，商品通脹達到了80年代以來(lái)的新高，服務(wù)通脹也上行至2015年以來(lái)新高。日本日益增長(cháng)的通脹壓力，促使日本國債收益率面臨著(zhù)明顯的上行壓力。

日元匯率大幅貶值也是觸發(fā)的重要原因。2022年以來(lái)，在美聯(lián)儲持續偏鷹的背景下，全球主要經(jīng)濟體紛紛加息，而日本依然維持超強的寬松政策，匯率面臨較大的貶值壓力。

在2022年10月中旬，日元對美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護匯率，日本外匯儲備也下降至2011年水平。匯率的大幅貶值其實(shí)也增大了日本的通脹壓力，日本輸入型通脹壓力加劇，例如，日本PPI進(jìn)口價(jià)格指數一度上升至49%，為80年代以來(lái)的新高，日本貿易逆差持續擴大。

通脹壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產(chǎn)的情緒。因為如果通脹不降溫，利率就很難一直維持在低位，即使現在不加息，未來(lái)也要加息。

自2022年9月開(kāi)始，日本10年期國債利率水平持續位于0.25%的上方，明顯超出央行之前設定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續購債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經(jīng)高達52.3%。根據日本央行公布數據顯示，日本央行在去年12月購債規模達到2002年有數據以來(lái)新高，去年全年購債規模超過(guò)100萬(wàn)億日元。

在12月20日YCC政策調整前，日本15年期到40年期國債利率上行幅度平均超過(guò)70BP，而10年期國債利率不到20BP，這說(shuō)明沒(méi)有被管理的國債利率水平已經(jīng)大幅抬升。

日債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負，調整YCC政策也只是時(shí)間問(wèn)題。

“破防”之后，有何影響？

日本央行的“破防”，意味著(zhù)寬松政策有所逆轉，那么之前受益于寬松政策的資產(chǎn)或將面臨調整壓力。

最直接的沖擊，是對日本債券市場(chǎng)。自2013年日本央行開(kāi)啟QQE以來(lái)，日本央行持有日本國債的份額持續攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國債的份額超過(guò)5成，是日本國債的最大投資方。與本輪不同的是，過(guò)去2輪YCC政策調整并未引起債市的大幅波動(dòng)，反而是本輪調整，日本國債利率大幅上行，背后主要是日本通脹壓力的大幅抬升。

日本股票市場(chǎng)也會(huì )受到一定的沖擊。一方面，日本央行自02年開(kāi)始不斷買(mǎi)入股票類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)，目前已經(jīng)占日本央行總資產(chǎn)的5%以上，一度成為日本股市的最大投資者。低利率環(huán)境，再加上日本央行的持續購買(mǎi)，促使了日經(jīng)指數的不斷上行。

因而，一旦寬松政策有所逆轉，股市也面臨調整壓力。回顧過(guò)去幾輪YCC政策調整，股市都出現下跌。而此次調整后，日經(jīng)225指數在當日便大跌2個(gè)多百分點(diǎn)；截至1月5日，日經(jīng)225指數較YCC政策調整前下跌了5個(gè)多百分點(diǎn)，高于過(guò)去幾輪同期水平。

從外國投資者來(lái)看，資金在持續流出。根據日本財務(wù)省公布的周度數據顯示，在去年12月20日調整YCC政策后，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣(mài)出日本股票2651億日元。而債市凈賣(mài)出規模更大，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣(mài)出日本中長(cháng)債48623億日元，為2005年有數據統計以來(lái)新高。此外，日本國內投資者也在這一周凈賣(mài)出日本中長(cháng)債4595億日元，連續3周凈賣(mài)出。

日本股債的調整，也會(huì )導致金融機構投資的虧損，增加金融機構的經(jīng)營(yíng)、甚至破產(chǎn)風(fēng)險。

從非銀金融機構來(lái)看，日本國債持有者中，除日本央行外，持有份額最多的是保險機構，接近20%。進(jìn)一步來(lái)看，日本保險機構配置日本國債的比重為11%，僅次于外國證券和股票。一旦后續日本貨幣政策繼續調整，日本股市和債市都將進(jìn)一步調整，日本保險機構或將面臨較大沖擊。

例如，全球最大的養老金基金GPIF（日本政府養老金投資基金）持有52.3%的債券（其中，日本國債占27.3%），47.7%的股票（其中，日本股票占23.8%），截至FY2022Q2已經(jīng)連續3個(gè)季度虧損。

從全球流動(dòng)性來(lái)看，日本是全球海外凈投資規模最大的經(jīng)濟體，隨著(zhù)日本貨幣政策的調整，利率的上行，也可能會(huì )帶來(lái)資金的部分回流，將對日本海外投資資產(chǎn)產(chǎn)生一定擾動(dòng)。例如，從日本海外投資分布來(lái)看，日本證券投資主要集中在美國，尤其是美國的長(cháng)債。

此外，日本政府還本付息壓力也將加大。自2016年實(shí)施YCC政策以來(lái)，日本國債收益率接近為0%；不過(guò)，自2021年下半年后不斷上行，尤其是近期的大幅上行，將使得日本政府還本付息增加，財政壓力加劇。截至2022年2季度，日本政府杠桿率已經(jīng)達到歷史新高的233.6%。

日本央行：艱難的兩個(gè)選擇

日本央行后續貨幣政策變化的關(guān)鍵仍是日本通脹。當前日本通脹已經(jīng)來(lái)到近40年來(lái)新高，核心通脹來(lái)到歷史高位。盡管日本央行一再強調通脹壓力主要來(lái)自原材料價(jià)格的上漲，日本工資收入沒(méi)有明顯抬升，但歐元區的通脹壓力主要也不是來(lái)源于需求，而是來(lái)自原材料價(jià)格的上漲和供給端的約束。

此外，日本央行行長(cháng)黑田東彥在12月26日演講稱(chēng)，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況預計將進(jìn)一步收緊，企業(yè)的價(jià)格和工資設定行為也可能會(huì )發(fā)生變化。日本正處于打破泡沫經(jīng)濟破滅以來(lái)長(cháng)期低通脹、低增長(cháng)的關(guān)鍵時(shí)刻。

根據日本央行測算，截至去年11月，日本核心潛在通脹也已經(jīng)上行至歷史高位，無(wú)論是通過(guò)截尾平均測算，還是加權平均測算，均是如此。日本面臨的通脹壓力或持久。

我們在報告《2023：貨幣與通脹，能否“和解”？》中指出，對于日本央行來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)選擇，一個(gè)是繼續維系YCC，不再上調利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內市場(chǎng)對日本國債的需求依然低迷，市場(chǎng)拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續加大購債，壓力持續集聚。

另一個(gè)選擇是日本央行繼續上調利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。上文我們已經(jīng)分析過(guò)，日本央行貨幣政策的調整將對各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格以及金融機構產(chǎn)生較大的影響。例如，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國債已經(jīng)出現了8700多億日元的虧損。

當前市場(chǎng)預期日本央行未來(lái)將繼續調整YCC政策，例如，10年期日元OIS利率仍然持續高于日本10年期國債利率；且截至去年年底，市場(chǎng)也預期日本隱含政策利率水平大幅上行。

本文作者：海通證券梁中華，來(lái)源：梁中華宏觀(guān)研究，原文標題：《通脹和利率：選哪個(gè)？——2023為何要關(guān)注日本央行？（海通宏觀(guān) 李俊、王宇晴、梁中華）》

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