在23年開(kāi)年的第一篇報告《連續3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個(gè)對春季躁動(dòng)相對比較樂(lè )觀(guān)的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(cháng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產(chǎn)預期驅動(dòng)的一季度還是值得期待?！?/strong>

(資料圖片僅供參考)

開(kāi)年第一周，這個(gè)判斷初步得到了一些驗證，A股市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)不錯的開(kāi)門(mén)紅，同時(shí)計算機、風(fēng)光儲、汽車(chē)鏈條都有比較好的反彈。

以最新情況來(lái)看，經(jīng)過(guò)一周的反彈，目前股債收益差所隱含的基本面預期仍然比較低(-1X~-2X標準差之間)。隱含的預期低，意味著(zhù)后續只要不是變得更差，或者出現任何邊際改善，那么春季躁動(dòng)就不會(huì )太差。

上圖中，大家可以看出當股債收益差隱含的基本面預期比較高的時(shí)候(在橘色線(xiàn)均值之上)，那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調整風(fēng)險。因為股價(jià)隱含的預期高，那么任何風(fēng)險都可能導致低于預期。

那么當前位置上，如何看待向下的風(fēng)險？

按照上圖表格中的測算，如果股債收益差再次回到類(lèi)似10月下旬-2X標準差的極端情況，假設利率不變，指數有10%的下跌空間(上圖表格中的第4行)。

但是大多時(shí)候，股債收益差向-2X標準差的位置運行，大多是因為經(jīng)濟基本面產(chǎn)生了更悲觀(guān)的預期，那么這樣的情況下，利率下行和股票下跌會(huì )同時(shí)發(fā)生，如果利率下行10BP，那么股票指數的下跌空間，大約是6%(上圖表格中的第2行)。

不過(guò)，另外一方面，從邏輯上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)(至少短期內)很難再回到10月底那樣悲觀(guān)的位置(刺破-2X)。當時(shí)所反映的經(jīng)濟硬著(zhù)陸的風(fēng)險，背后主要是對疫情、地產(chǎn)、美國滯脹的擔憂(yōu)。但是畢竟這三方面的因素，從11月開(kāi)始，都陸陸續續出現了變化。

因此，我們還是維持之前的判斷，當前股債收益差位置上，股票隱含的賠率非常不錯(橫向比較各個(gè)年份元旦的情況，僅次于2019年元旦)，向下的空間相對可控，可以對春季躁動(dòng)更加樂(lè )觀(guān)一些。

從節奏上來(lái)說(shuō)，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節到兩會(huì )之間，這一階段的指數上漲概率最高，中證500、中證1000、萬(wàn)得全A的上漲概率超過(guò)90%(過(guò)去14年)。

那么大家可能會(huì )問(wèn)，23年春季躁動(dòng)的主要驅動(dòng)力是什么？

我們覺(jué)得大概率還是預期推動(dòng)，1-2月份春節前后，現實(shí)情況和當期基本面確實(shí)可能仍然不太確定，不過(guò)好在市場(chǎng)給的預期也比較低，從圖1股債收益差的位置上，恰恰體現了這一點(diǎn)。也就是說(shuō)，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范圍之內。

而3-4月旺季來(lái)臨，復工復產(chǎn)，大家回歸正常生活的預期，大概率會(huì )提前反映在股價(jià)里，這可能就是1-2月春季躁動(dòng)的主要驅動(dòng)。

本周還有一個(gè)有利的消息，周五晚間公布的美國12月非農就業(yè)數據中，薪酬的環(huán)比和同比都出現了低于預期的情況，工資通脹螺旋的預期得到緩解。

數據公布后，根據美國CME顯示的結果，美聯(lián)儲在2023年加息次數的預期，從3次下降的2次。

雖然目前很難得到美聯(lián)儲在23年改變高利率策略的結論，也很難說(shuō)美國的通脹數據會(huì )以超出預期的速度回落。但是，即便最近美國的通脹數據再有反復，對A股尤其是成長(cháng)股的影響也可能比較有限。

所謂打鐵還需自身硬，美聯(lián)儲更像紙老虎，當A股的成長(cháng)股估值高、基本面變化不大時(shí)(比如1月)，美聯(lián)儲加息超預期就影響很大，當A股的成長(cháng)股估值較低，且基本面有變化的時(shí)候(比如5月)，美聯(lián)儲和美債利率都不是核心矛盾。

當前來(lái)看，國內的成長(cháng)板塊，恰恰處于一個(gè)擁擠度(成交額占比)比較低的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候的特點(diǎn)是“以我為主”。

在12月上旬的公眾號中，我們提出了《在無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候做好準備》，那個(gè)時(shí)候我們觀(guān)察到，包括新能源、大安全在內的成長(cháng)股方向，他們的成交額占比，又回到了4月下旬的位置。

那個(gè)位置是市場(chǎng)對制造業(yè)極度悲觀(guān)的點(diǎn)，隱含的預期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發(fā)和出口大幅回落同樣讓大家產(chǎn)生了同樣悲觀(guān)的預期。

雖然說(shuō)成交額占比低不是一個(gè)可以買(mǎi)入的充分理由，但是至少要納入密切關(guān)注的范圍了，需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化，也就是在無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候做好準備。

在過(guò)去兩周的時(shí)間，隨著(zhù)成長(cháng)板塊中一些積極因素的變化，成長(cháng)風(fēng)格已經(jīng)開(kāi)始逐漸跑贏(yíng)市場(chǎng)，在無(wú)人問(wèn)津時(shí)候的準備，開(kāi)始起到效果。

目前，已經(jīng)發(fā)生積極變化的包括光伏的排產(chǎn)預期、風(fēng)電龍頭的訂單預期、信創(chuàng )業(yè)績(jì)預告的超預期等，后續還可以等待的包括新能源車(chē)的鼓勵政策(汽車(chē)鏈條)、新型舉國體制的推進(jìn)(半導體)、麥卡錫當選美國眾議長(cháng)后帶來(lái)的地緣政治摩擦(軍工)、制造業(yè)改造升級和設備更新類(lèi)低息貸款的推進(jìn)(工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))、人口老齡化的應對政策(醫療基建)。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，國內外不可預測事件風(fēng)險，業(yè)績(jì)不達預期風(fēng)險等。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）