美國12月就業(yè)數據不弱，雖然新增非農創(chuàng )近兩年最低，但失業(yè)率回落至3.5%的歷史低位。不過(guò)，市場(chǎng)似乎更加關(guān)注薪資增速回落，繼而押注美聯(lián)儲盡早停止加息。同時(shí)，由于失業(yè)率維持低位、勞動(dòng)力參與率有所回升，美國經(jīng)濟看起來(lái)仍有韌性，緩解了市場(chǎng)的“衰退恐慌”。但我們認為，“強就業(yè)”對美國經(jīng)濟和市場(chǎng)而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風(fēng)險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經(jīng)濟衰退風(fēng)險。

美國12月新增非農就業(yè)為2021年1月以來(lái)新低，但仍強于預期，且除政府外的私人部門(mén)就業(yè)人數走強。美國時(shí)間2023年1月6日公布的就業(yè)數據顯示，美國2022年12月新增非農就業(yè)22.3萬(wàn)人，略高于預期的20.2萬(wàn)人，但是創(chuàng )下2021年1月以來(lái)最低水平，前值由26.3萬(wàn)人下修為25.6萬(wàn)人。結構上，12月商品生產(chǎn)（4萬(wàn)，前值2.7萬(wàn)）和服務(wù)生產(chǎn)（18萬(wàn)，前值17.5萬(wàn)）就業(yè)人數實(shí)際上均高于前值，政府部門(mén)（0.3萬(wàn)，前值5.4萬(wàn)）就業(yè)縮水是主要拖累。

美國12月失業(yè)率回落并處于歷史低位；勞動(dòng)參與率回升。美國12月U3失業(yè)率由前值3.7%回落至3.5%，持平于新冠疫情以來(lái)最低水平；U6失業(yè)率由6.7%下降至6.5%，創(chuàng )下歷史新低。12月勞動(dòng)參與率回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.3%，對應新增勞動(dòng)力43.9萬(wàn)人，使得勞動(dòng)力總人口達到1.65億人，創(chuàng )下歷史新高。

美國12月工資增速明顯回落，工資-物價(jià)螺旋壓力有望邊際緩和。美國12月非農平均時(shí)薪為32.82美元，環(huán)比增長(cháng)0.27%，低于預期的0.4%，為近十個(gè)月以來(lái)最低增速；同比增長(cháng)4.6%，低于前值的4.8%和預期值5.0%，為2021年9月以來(lái)最低。同時(shí)，非農非管理人員平均時(shí)薪同比為5.0%，創(chuàng )2021年7月以來(lái)新低，與非農平均時(shí)薪同比增速的差距縮窄。對比來(lái)看，美國11月PCE物價(jià)同比為5.5%，與非農非管理人員時(shí)薪增速接近。假設美國12月PCE同比與非農非管理人員時(shí)薪同比一致，或在5%左右，根據CPI與PCE的歷史相關(guān)性推算，即將公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

12月就業(yè)數據公布后，市場(chǎng)加息預期降溫，風(fēng)險偏好回暖，美股、美債走強，美元指數走弱。據CME FedWatch，12月就業(yè)數據公布前后，市場(chǎng)對2023年利率終點(diǎn)的高度預期有所下降：截至2023年6月會(huì )議的政策利率加權平均預期值由4.94%下降至4.87%，屆時(shí)政策利率至少達到5%的概率由62%下降至48%。2023年1月6日，2年期和1年期美債收益率分別下降21BP和 7BP，二者利差倒掛幅度加深至47BP，體現出市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息的可持續性質(zhì)疑加大。1月6日，就業(yè)數據公布后，美股三大指數由跌轉漲，均收漲超2%；10年美債收益率整日大跌16BP至3.55%，創(chuàng )12月16日以來(lái)最低；美元指數整日跌1.2%至103.9，創(chuàng )12月14日以來(lái)新低。

我們理解，市場(chǎng)對就業(yè)數據的反應較為積極，主要邏輯有二：一方面，新增非農數據進(jìn)一步減少，且薪資增速超預期下滑，暗示通脹壓力進(jìn)一步改善，繼而押注美聯(lián)儲盡早停止加息。從CME市場(chǎng)預期可見(jiàn)，目前市場(chǎng)認為本輪終端利率超過(guò)5%的概率不足50%，而美聯(lián)儲12月會(huì )議點(diǎn)陣圖顯示，超過(guò)半數委員認為2023年政策利率應至少達到5%。另一方面，失業(yè)率維持低位、勞動(dòng)力參與率有所回升，體現出美國經(jīng)濟仍有韌性，緩解了市場(chǎng)的“衰退恐慌”，強化了“軟著(zhù)陸”的希望。

然而，我們認為以上想法可能過(guò)于樂(lè )觀(guān)：

首先，因勞動(dòng)力供給不足導致的低失業(yè)率，仍在醞釀通脹風(fēng)險。如我們前期報告《“強非農”數據背后的風(fēng)險》指出的，美國就業(yè)市場(chǎng)緊俏的核心原因是勞動(dòng)力供給不足。截至2022年12月，美國勞動(dòng)力人數較2015-19年趨勢增長(cháng)水平少了453萬(wàn)人，截至11月的非農職位空缺數較2020年2月多出345萬(wàn)個(gè)，而失業(yè)總人數為572.2萬(wàn)人、基本持平于2020年2月疫情前水平。這說(shuō)明，更少的勞動(dòng)力參與程度，使就業(yè)市場(chǎng)維持“賣(mài)方市場(chǎng)”，雇員擁有相對更高的議價(jià)權，使工資增速維持較快上升。因此，即便美國通脹率處于回落之中，通脹預期也隨之改善，但就業(yè)市場(chǎng)緊俏仍可能使工資增速保持較高粘性。關(guān)注到，截至2022年11月，美國居民總收入中來(lái)自“雇員報酬”的比重已升至62.4%，創(chuàng )2010年以來(lái)最高水平。這說(shuō)明，目前勞動(dòng)報酬是居民收入的重要來(lái)源。進(jìn)而，工資增長(cháng)不僅抬升生產(chǎn)成本，也夯實(shí)居民消費能力與意愿，“工資-物價(jià)”螺旋風(fēng)險仍高。

其次，美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”窗口很窄。一方面，如果就業(yè)市場(chǎng)不夠軟化，美聯(lián)儲可能需要加強緊縮，“制造”更深的經(jīng)濟衰退。我們認為，當美國失業(yè)率低于4%時(shí)，美聯(lián)儲很難“放心地”停止加息；而當失業(yè)率低于5%時(shí)，美聯(lián)儲選擇“轉向”（pivot）、考慮降息的底氣可能不足。

另一方面，我們傾向于認為，目前市場(chǎng)可能低估了未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的降溫程度。歷史數據顯示，美國實(shí)際GDP同比增速與失業(yè)率走勢保持顯著(zhù)的相關(guān)性。1984年以來(lái)的數據顯示，當GDP季度同比萎縮時(shí)，失業(yè)率至少達5.4%。我們認為，即便供給因素暫時(shí)壓低了失業(yè)率，但失業(yè)率與經(jīng)濟增長(cháng)之間辯證統一的關(guān)系仍然存在。隨著(zhù)美國總需求繼續降溫，一方面企業(yè)用工需求將進(jìn)一步收縮，另一方面勞動(dòng)力供給可能“被迫”增加，但新進(jìn)入者未必能輕松找到工作，繼而失業(yè)率可能明顯抬升。如果就業(yè)市場(chǎng)快速降溫，居民消費和投資活動(dòng)或進(jìn)一步收縮，企業(yè)盈利也會(huì )受沖擊，陷入某種“惡性循環(huán)”，使美國經(jīng)濟陷入更為典型的衰退周期。

總之，我們認為“強就業(yè)”對美國經(jīng)濟和市場(chǎng)而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風(fēng)險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經(jīng)濟衰退風(fēng)險。對市場(chǎng)而言，低估經(jīng)濟衰退的程度、低估美聯(lián)儲緊縮的力度，兩大“預期差”的風(fēng)險仍然存在。未來(lái)一段時(shí)間，美股仍可能震蕩調整，美債利率和美元指數均存在反彈風(fēng)險。

本文編選自“鐘正生經(jīng)濟分析”微信公眾號，作者為平安首經(jīng)團隊；智通財經(jīng)編輯：文文。

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