2023年的股匯開(kāi)門(mén)行情比往常更紅，后續會(huì )如何演繹？在沒(méi)有美元指數“助攻”的情況下（美元企穩回升、一度重回105上方），而人民幣匯率（本文中指代美元兌離岸人民幣匯率）上漲1.5%，無(wú)獨有偶，開(kāi)年以來(lái)股市也“熱火朝天”，A股（wind全A指數）首周上漲近3%，港股更是漲超5%，均是近年來(lái)表現最佳（圖1）。我們認為本輪股匯開(kāi)門(mén)紅的核心驅動(dòng)在股市（圖2和3），而匯率的強勢也會(huì )進(jìn)一步對股市進(jìn)行加持。歷史上2017年和2019年也曾出現過(guò)股匯“開(kāi)門(mén)紅”，并在之后的第一季度守住了這一果實(shí)，我們認為今年的情況可能更類(lèi)似2019年，除了聚焦國內經(jīng)濟復蘇、擴大內需的邏輯外，還應關(guān)注外資重回中國市場(chǎng)選擇的方向。

【資料圖】

人民幣方面，除了季節性外，今年股市α的特征很明顯。從歷史行情看，人民幣匯率在1、2月往往是傾向于升值的（即使美元升值），但是2023年以來(lái)季節性不是主要原因。觀(guān)察2016年以來(lái)的行情，雖然有季節性 的加成，但是1月當美元指數升值超過(guò)0.64%時(shí)，人民幣匯率往往還是會(huì )貶值，而本周大部分時(shí)間內，美元指數的年內升值已經(jīng)超過(guò)1%（不過(guò)美元指數在周五晚間非農數據公布后出現大跌），但是人民幣匯率不為所動(dòng)（圖4）。

我們在之前的報告里，將人民幣匯率分解成“美元基準”和“溢價(jià)”兩個(gè)部分，而從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)之間的相互關(guān)系來(lái)看，人民幣匯率=β（美元）+ α（進(jìn)出口，國內權益資產(chǎn)，國內債券資產(chǎn)，……），同時(shí)人民幣匯率作為重要的市場(chǎng)情緒因子，也會(huì )進(jìn)一步影響A股和港股的大盤(pán)走勢。從這個(gè)框架來(lái)看，我們可以把2022年11月以來(lái)本輪人民 幣匯率升值分為兩個(gè)階段：

第一階段是2022年11月至12月，人民幣匯率的美元β和α因子共振 推動(dòng)的升值：一方面，美國通脹連續超預期回落下，市場(chǎng)對美聯(lián)儲放緩加息甚至轉向降息的預期升溫，施壓美元；另一方面，國內在疫情和地產(chǎn)政策上都開(kāi)始加大發(fā)力，這既使得中國經(jīng)濟的復蘇預期升溫，壓制美元指數，也使得人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險屬性改善、更受海外投資者青睞。

第二階段是2023年開(kāi)年以來(lái)，人民幣匯率的美元β和股市驅動(dòng)的α因子出現分化，但α因子開(kāi)始占主導。一方面，在美聯(lián)儲官員鷹派論調下市場(chǎng)重估其2023年降息的概率，美元指數企穩反彈，美元β開(kāi)始轉向不利于人民幣；但另一方面，疫情達峰超預期加速來(lái)臨以及地產(chǎn)政策的 持續發(fā)力，繼續改善人民幣資產(chǎn)尤其是權益資產(chǎn)的吸引力，外資持續流入支持人民幣匯率繼續升值，而人民幣的穩定也為股市的情緒改善創(chuàng )造了環(huán)境。

那么，以史為鑒股匯的“開(kāi)門(mén)紅”能不能守得住和什么有關(guān)？我們發(fā)現 2016 年以來(lái)股匯“開(kāi)門(mén)紅”的行情并不少見(jiàn)（7年中出現了5次），但是在不包含 2023 年的前4次中，僅有2017 年和2019年在此后的三個(gè)月中保住了開(kāi)門(mén)紅的果實(shí)，即股（包括A股和H股）、匯均繼續上漲，概率為50%；從股匯資產(chǎn)的表現來(lái)看，人民幣匯率的慣性明顯更大，港股其次，而A 股的穩定性最低：

“成功守擂”：2017和2019 年。背后的原因往往在于國內外基本面或政策面的改善，疊加情緒修復的加持。

2017年：復蘇共振的確認。經(jīng)過(guò)近兩年對美聯(lián)儲重回緊縮的消化，全球經(jīng)濟在2016年下半年逐步進(jìn)入復蘇，2017年則進(jìn)一步加速，這是最大的基本面。盡管中國央行分別在2月和3月上調公開(kāi)市場(chǎng)利率10個(gè)基點(diǎn)，但是全球共振復蘇下，美元指數階段性見(jiàn)頂、全球流動(dòng)性改善，主要國家股市走高，市場(chǎng)風(fēng)險情緒明顯轉好。

2019年：情緒、政策雙轉向。經(jīng)濟表現雖然不起眼，但是情緒和政策的轉變十分明顯。情緒方面，經(jīng)過(guò)了2018年的大幅調整后，市場(chǎng)極其悲觀(guān)，2018 年 11 月的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì )一直被市場(chǎng)津津樂(lè )道為政策和情緒的重要轉折點(diǎn)。政策方面，國內外出現共振改善，國內方面，2019年1月4日中國央行宣布大幅下調存款準備金1個(gè)百分點(diǎn)，2月15日公布的金融數據大超預期進(jìn)一步強化了“寬信用”的預期，而海外方面，美聯(lián)儲領(lǐng)銜海外央行表達了暫停緊縮甚至轉向寬松的意愿。美元指數呈寬幅波動(dòng)，美國加息周期來(lái)到頂點(diǎn)，海外流動(dòng)性放寬，美股年末見(jiàn)底后反彈，美債收益率持續下行，A股和H股均迎來(lái)大漲。

“未能如愿”：2018和2021年。共同點(diǎn)是出現擁擠交易和情緒亢奮，恰逢政策或者事件的沖擊，值得注意的是2018和2021年初美債收益率的大幅上漲是刺破“泡沫”的重要導火索。

2018年：復蘇交易的終結。2017年經(jīng)濟和市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒延續到2018年，年初IMF上調全球經(jīng)濟增速預期進(jìn)一步“火上澆油”，市場(chǎng)做空美元和波動(dòng)率，做多非美和風(fēng)險資產(chǎn)的交易情緒高漲。

但是大宗商品持續上漲，美聯(lián)儲繼續緊縮的預期自年初后不斷升溫，10年美債收益率大漲、金融條件收緊，1月29日美股遭遇黑色星期五標志著(zhù)市場(chǎng)調整拉開(kāi)序幕，國內方面金融去杠桿繼續推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟壓力增大，1月底A 股中小創(chuàng )公司業(yè)績(jì)暴雷，內外部因素壓制股市表現。

2018年初市場(chǎng)一度延續2017年的經(jīng)濟復蘇和供給側改革主題，A 股的石油石化、房地產(chǎn)、建筑材料等板塊，H 股的能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等板塊漲幅居前，但好景不長(cháng)，內外部流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟的雙重壓力迫使市場(chǎng)交易轉向偏向防御主題，如A 股的醫藥生物、社會(huì )服務(wù)等板塊，H股的醫療保健業(yè)、必需性消費、公共事業(yè)等板塊有良好表現（圖 8）。

2021 年：股市“抱團”的反轉。經(jīng)過(guò) 2020 年股市絕地反擊，在政策“不急轉彎”和天量基金發(fā)行下，年初股市“抱團”明顯，“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數走向泡沫化。

但是基本面上，經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始從高位回落；政策上雖然國內不急，但海外沖擊明顯，年初美聯(lián)儲會(huì )議紀要帶來(lái)的緊縮恐慌疊加商品和通脹的加速，美債收益率和美元迅速走高，全球股市經(jīng)歷回調，中國股市也不能幸免。

板塊上，年初在抱團驅動(dòng)下表現亮眼的電力設備（新能源）和食品飲料 （白酒）等板塊缺席了之后的上漲，受益于能源商品漲價(jià)、通脹上升以及疫情影響階段性，鋼鐵，社服，石化，公用事業(yè)等板塊后來(lái)居上（圖9）。H 股方面，能源業(yè)、綜合企業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)、電訊業(yè)在年初總體表現相對較好，然而流動(dòng)性的收緊同樣壓制了港股的一季度末表現。

從行業(yè)層面看，即使成功守擂，超額收益的行業(yè)板塊也會(huì )出現比較大的變化。這可能與年初的市場(chǎng)交易可能繼承去年的慣性有關(guān)，隨著(zhù)時(shí)間的推移，尤其是兩會(huì )前后經(jīng)濟政策脈絡(luò )凸顯，市場(chǎng)主線(xiàn)可能會(huì )發(fā)生較大的變化。2017年A股中，國防軍工、美容護理、石油石化等行業(yè)在年初短暫走強，然而后續家用電器、建筑裝飾、建筑材料、食品飲料、鋼鐵等行業(yè)的漲幅居前，地產(chǎn)后周期和供給側改革（鋼鐵行業(yè)等）是市場(chǎng)最主要的兩條主線(xiàn)。H股中表現較好的則是地產(chǎn)建筑業(yè)、資訊科技業(yè)和可選消費等板塊（圖10）

2019年第一季度交出的成績(jì)單和年初也大有不同。年初靠前的軍工和非銀等讓位于農業(yè)、科技和消費三大驅動(dòng)板塊：農業(yè)主要是豬價(jià)進(jìn)入上漲周期中養殖業(yè)發(fā)力；科技和消費則受益于全球極度寬松的流動(dòng)性——前者還有貿易摩擦背景下科技創(chuàng )新獨立自主和進(jìn)口替代的加持，后者則充分受益于外資持續流入消費龍頭白馬股。H股中，表現靠前的主要是醫療保健業(yè)、必需性消費、非必須性消費、工業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等，凸顯出市場(chǎng)情緒火熱下的大消費主題表現較好（圖11）。

展望后市，我們認為2023年可能更類(lèi)似2017和2019年。人民幣匯率仍有震蕩升值的空間，股匯雙漲的局面有望繼續。正向看，2023 年無(wú)疑在經(jīng)濟基本面和政策面上都會(huì )繼續改善，當然不可否認的是經(jīng)濟改善的 速度和幅度將不如2017年（第一季度的經(jīng)濟數據仍存在較大的不確定性），海外政策的寬松轉向也比不上2019年（海外貨幣政策仍在緊縮中，短期內不可能轉向寬松）。反向看，市場(chǎng)尚未出現全面的過(guò)度樂(lè )觀(guān)的情緒（畢竟還有海外衰退的風(fēng)險在），而且第一季度由于美國通脹的持續回落，我們也很難看到類(lèi)似 2018 年和 2021 年美債收益率飆升的情形。

? 匯率方面，股市α將繼續使得人民幣匯率繼續展現出“易升難貶”的特征。結合本周美國非農數據公布后市場(chǎng)的反映，人民幣匯率極有可能在1至2月階段性升破6.80。股市方面，當前情形下行業(yè)受益邏輯可能主要來(lái)源于兩方面：海外資金的偏好，受益于本輪防疫優(yōu)化下的經(jīng)濟復蘇。

? 本輪股匯雙漲的背后，海外資金對于押注疫情防控優(yōu)化背景下中國經(jīng)濟復蘇的熱情明顯更高。結合疫情放開(kāi)后居民對于相關(guān)藥物的需要相對旺盛，以及相關(guān)部門(mén)推出的一系列松綁房地產(chǎn)政策利好經(jīng)濟等因素，醫藥和房地產(chǎn)及其配套行業(yè)或是直接受益者，分別在北向資金一個(gè)月以來(lái)凈 流入行業(yè)中排名第二和第八（截止至1月5日），而經(jīng)濟復蘇的邏輯亦適用于食品飲料、家用電器等線(xiàn)下消費場(chǎng)景為主的大消費行業(yè)。如圖12所示，北上資金近期增持這些行業(yè)的步伐明顯較快，而考慮到持倉仍處于歷史較低水平，后續空間仍值得關(guān)注。

? 關(guān)注經(jīng)濟復蘇、政策扶持、外資持有偏好等多重利好加持的板塊。綜上所述，大消費主題下的食品飲料、家用電器、醫藥生物等板塊受益于經(jīng)濟復蘇和外資持有偏好的支持，醫藥和房地產(chǎn)及其配套行業(yè)則是政策扶持的直接受益者，上述板塊有望在本輪股匯雙漲中取得較好收益。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進(jìn)入顯著(zhù)衰退， 嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

文章來(lái)源：東吳證券

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟復蘇 食品飲料 第一季度