穿過(guò)三年的時(shí)光隧道，人們或許會(huì )發(fā)現消費所面臨的世界已經(jīng)與此前截然不同，過(guò)去累計的“超額儲蓄”是否真的會(huì )像“堰塞湖”一樣傾瀉至消費領(lǐng)域？不同的資產(chǎn)群體是否也調整好了不同的面向未來(lái)的姿態(tài)？本篇報告討論的消費仍是就業(yè)、收入的函數，厚雪或許依舊，但需要看到積雪的長(cháng)坡已經(jīng)改變。

摘要

1?2022年12月以來(lái)一輪疫情或已達峰，“疫后復蘇”交易進(jìn)入右側

(資料圖片)

在政策優(yōu)化之后，國內疫情的實(shí)際演進(jìn)速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數/總人口的角度來(lái)看，國內的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達峰開(kāi)始下行。以消費指數相對于萬(wàn)得全A的比值來(lái)看，其從2022年10月底開(kāi)始的上升在2022年12月20日后告一段落，也標志著(zhù)“疫后復蘇交易”或已進(jìn)入右側區間，從消費的高頻數據來(lái)看，交通運輸、餐飲旅游也都出現拐點(diǎn)。

2?“疫后修復”彈性或與中國臺灣最為相似

原因在于三個(gè)方面：（1）疫情的嚴峻性決定沖擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響，中國與中國臺灣的年齡中位數較為相近；（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，國內與中國臺灣在“放開(kāi)”后都經(jīng)歷了疫情以來(lái)最高的疫情曲線(xiàn)；（3）與中國臺灣類(lèi)似，消費券而非現金補貼是更為可能的刺激手段。參考中國臺灣的消費復蘇路徑：與疫情更相關(guān)的服務(wù)性消費率先迎來(lái)向上拐點(diǎn)，但服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jì)容易在短期釋放完畢，股價(jià)上也表現為在業(yè)績(jì)爆發(fā)期結束后進(jìn)入調整區間。相反，必需消費品業(yè)績(jì)穩健，此外，疫情催生的“新消費”業(yè)績(jì)和市場(chǎng)表現均突出。

3?消費的“新常態(tài)”之一：預防性?xún)π钚枨笕源?，消費總量潛力釋放有限

一方面，疫情所帶來(lái)的不確定性仍存，以日本的例子來(lái)看，一個(gè)老齡化國家可能會(huì )面臨的情形是疫情曲線(xiàn)周期性升高且中樞抬升，另一方面，在內生經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能不明朗的當下，消費者對未來(lái)的收入預期也降到了有數據以來(lái)的最低值。從結構上來(lái)說(shuō)，“預防性?xún)π睢钡降资怯墒裁慈后w所儲蓄的，也關(guān)系到未來(lái)釋放到消費上的潛力，我們以招行財富客戶(hù)的資產(chǎn)結構作為側面的證據證明：“預防性?xún)π睢敝饕獊?lái)自資產(chǎn)規模最高和最低的群體儲存。地產(chǎn)若持續收縮，那么中產(chǎn)群體將持續遭受收入和資產(chǎn)負債表收縮壓力，而他們是過(guò)去在“高端化”“品牌化”進(jìn)程中對“量、價(jià)”有最完整貢獻的群體；地產(chǎn)復蘇或許能修復中產(chǎn)人群，但這需要將資產(chǎn)規模最低的群體的“超額儲蓄”搬運至房地產(chǎn)，從而又會(huì )擠出該類(lèi)人群的消費。

4?消費的“新常態(tài)”之二：回歸就業(yè)、收入等內生因素，短期癥結在房地產(chǎn)

首先，年輕勞動(dòng)力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情導致的服務(wù)業(yè)疲弱使崗位數減少，同時(shí)疫情也使部分勞動(dòng)力因健康擔憂(yōu)短期退出市場(chǎng)，最后導致的結果是失業(yè)率提升與“招工難”同時(shí)發(fā)生；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙方都會(huì )有所提升，但從需求方來(lái)看，企業(yè)雇傭意愿在一個(gè)經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區間，這可能會(huì )使得就業(yè)、收入的回升達不到疫情前水平。其次，房地產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區間，壓制三大收入來(lái)源：基于房產(chǎn)增值的財產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動(dòng)者收入、居民的轉移性支付收入。

5?消費的新常態(tài)：厚雪依舊，長(cháng)坡不同

單純依靠“疫后復蘇”邏輯的領(lǐng)域，業(yè)績(jì)彈性高、估值低的相對是景區、商貿零售（超市及便利店）。其次，面臨“疫后新常態(tài)”有兩種場(chǎng)景，一種是在房地產(chǎn)企穩的情形下，竣工端（家電、家居、消費建材）將在產(chǎn)業(yè)鏈中率先改善，從消費者角度出發(fā)，“心理賬戶(hù)”增值、工資或經(jīng)營(yíng)收入隨宏觀(guān)經(jīng)濟回升的“有房中產(chǎn)”將逐步恢復，過(guò)去依靠于中產(chǎn)階級崛起同時(shí)提供品牌溢價(jià)與市場(chǎng)空間的免稅、醫美、化妝品、兒童相關(guān)消費才可能逐步恢復。另一種情況則是房地產(chǎn)陷入長(cháng)期的疲弱狀態(tài)，那么消費最大的挑戰可能在于“長(cháng)坡厚雪”是否出現變化，若中高收入階層無(wú)法貢獻足夠的量，而作為曾經(jīng)“消費升級”主力軍的中產(chǎn)階級資產(chǎn)端、收入端都繼續受損，那么唯一具有改善可能性或韌性的就在于過(guò)去三年積累了超額儲蓄的中低收入群體所錨定的剛需消費：非乳飲料、家紡當前的性?xún)r(jià)比較高。

報告正文

1、國內消費已經(jīng)進(jìn)入疫情右側修復的區間

1.1?防疫優(yōu)化以來(lái)，國內疫情快速達峰

在政策優(yōu)化之后，國內疫情的實(shí)際演進(jìn)速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數/總人口的角度來(lái)看，國內的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達峰開(kāi)始下行，不論是以2022年11月11日發(fā)布的“二十條”或2022年12月7日發(fā)布的“新十條”為防疫優(yōu)化的起點(diǎn)，我們都會(huì )發(fā)現國內的達峰速度遠超海外，僅有德國與國內的速度類(lèi)似，而兩個(gè)國家相似點(diǎn)還在于此前疫情防控的措施的執行都較為嚴密；考慮到部分城市因取消便民免費核酸點(diǎn)后，居民自行進(jìn)的抗原檢測結果并未統計進(jìn)入，以百度搜索指數的“發(fā)燒”、“陽(yáng)了”、“訃告”等關(guān)鍵詞來(lái)看，也在2022年12月下旬就陸續達峰，也可側面印證進(jìn)入2023年，國內的“疫情優(yōu)化放松-疫情曲線(xiàn)升高對經(jīng)濟造成沖擊-疫情曲線(xiàn)修復、經(jīng)濟回升”這一演進(jìn)過(guò)程已經(jīng)邁入右側，因此消費或已進(jìn)入了“疫后復蘇”的右側區間。

“疫后交易”或已進(jìn)入右側區間，基本面的超預期兌現成為下一階段消費板塊收益的來(lái)源。以消費指數相對于萬(wàn)得全A的比值來(lái)看，從2022年10月底市場(chǎng)開(kāi)始預期防疫政策優(yōu)化之后，這一數值就開(kāi)始上升，背后體現的是市場(chǎng)認為一旦防疫政策優(yōu)化之后，盡管可能面臨放開(kāi)后疫情的短期沖擊，但以“終局思維”來(lái)看，只要疫情回落，此前由于消費場(chǎng)景缺失而被壓抑的消費就能獲得充分的修復，從這段時(shí)間消費細分板塊的漲幅中我們也能窺見(jiàn)這一思維的特征，餐飲、白酒、旅游漲幅居前。這一比值的上升在2022年12月20日后告一段落，此時(shí)發(fā)生的情況是以疫情搜索指數作為疫情的代理變量來(lái)看，疫情已經(jīng)開(kāi)始“達峰”并下行，而此時(shí)“預期中的消費復蘇”正式迎來(lái)需要檢驗的時(shí)刻。

1.2 消費高頻數據顯示已進(jìn)入修復區間

從消費的高頻數據來(lái)看，各類(lèi)依賴(lài)線(xiàn)下場(chǎng)景的消費也已經(jīng)步入右側修復區間：（1）交通運輸方面：代表性城市的地鐵客運量按周統計，大多數在2022年第51周反彈，我們選取了北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、沈陽(yáng)，以涵蓋一線(xiàn)城市以及西南、中部、東北地區的情況，按照每周地鐵客運量與2019年當周客運量的比值衡量外出情況，其中成都修復最好（122.5%），深圳（95.7%）、沈陽(yáng)（90%）均恢復到2019年同期的90%以上，而其余城市也都在向上；從航班執飛情況來(lái)看，2022年12月以來(lái)，國內執飛航班架次開(kāi)始快速修復。（2）餐飲旅游方面：嘩啦啦大數據在2022年12月25日發(fā)布餐飲恢復指數（包括流水、堂食、活躍門(mén)店、客均單量、賬單價(jià)、客單價(jià)等），該指數將2022年餐飲數據表現最好的8月設定為基期，數據顯示2022年12月25日當周該指數恢復度大幅上升，“活躍門(mén)店、店均單量、賬單價(jià)、客單價(jià)等均較上一周有不同程度增加，行業(yè)將迎來(lái)反轉拐點(diǎn)”；在旅游方面，從STR資訊的數據來(lái)看，主要龍頭酒店酒店較2019年同期的恢復率在2022年國慶節后迎來(lái)拐點(diǎn)，2022年11月-12月的疫情防控優(yōu)化并未打斷這一進(jìn)程。（3）以百度開(kāi)發(fā)的“消費指數”來(lái)看，2023年1月9日當周在其跟蹤的全國100個(gè)城市中，僅有9個(gè)城市的消費指數相較上一周（2022年1月2日當周）下跌，剩余的91個(gè)城市均上行，也側面表明消費進(jìn)入了趨勢性的復蘇之中。在消費指數最高的10個(gè)城市中，僅廣州、深圳有下跌，其余城市均出現明顯的環(huán)比改善。

2、達峰之后，消費如何修復？

從全球來(lái)看，疫情防控政策大幅“優(yōu)化”基本都發(fā)生在奧密克戎毒株逐步替代此前的德?tīng)査局甑臅r(shí)間點(diǎn)之后，從美國、日本、韓國、中國臺灣、越南等地的情況來(lái)看，大都發(fā)生在2022年1-4月份，比國內發(fā)布“二十條”、“新十條”的時(shí)間早了7-10個(gè)月，因此海外國家“放開(kāi)”之后的消費復蘇情況也可給予我們一些參考。從上述國家來(lái)看，主要分為中性、樂(lè )觀(guān)、悲觀(guān)三種情形。

2.1 中性情形：日本經(jīng)歷多次疫情高峰后，逐漸對疫情鈍化

日本在2022年3月21日全面解除蔓防管控，此后在7-9月份出現了一輪升高的疫情和導致的死亡病例數上升。在這個(gè)過(guò)程中，消費的修復進(jìn)程是：首先，疫情管控放松，服務(wù)性消費復蘇，零售額變化不明顯；其次，疫情在7-9月攀升，服務(wù)性消費受損，零售額變化不明顯；再次，疫情在10-11月平息，商業(yè)零售額、服務(wù)均明顯回升；最后，疫情在12月卷土重來(lái)，此時(shí)商品零售額進(jìn)一步修復，但服務(wù)業(yè)再遭打擊。總結來(lái)看有兩點(diǎn)特征：（1）消費復蘇發(fā)生在管控放松且疫情平息時(shí)，此時(shí)服務(wù)業(yè)的邊際改善最明顯；（2）一旦出現疫情的攀升，服務(wù)業(yè)始終會(huì )受挫，但商業(yè)零售卻不一定受損；（3）隨著(zhù)放開(kāi)后時(shí)間的推移，消費對疫情的反應越來(lái)越鈍化。而日本之所以出現這樣的消費特征，可能原因還是在于它在放開(kāi)之前就經(jīng)歷了多次疫情的高峰和平息，消費者心理上已經(jīng)對疫情較為平淡，但服務(wù)消費還未恢復到疫情前水平。

2.2 樂(lè )觀(guān)情形：韓國及越南，放開(kāi)之后疫情曲線(xiàn)平抑，消費不斷修復

韓國漸進(jìn)式放開(kāi)，通過(guò)在2022年1月17日解除聚會(huì )限制釋放了一部分疫情曲線(xiàn)升高的壓力，但全面性的放開(kāi)時(shí)點(diǎn)選擇在2022年4月25日，將新冠的傳染病等級下調至乙類(lèi)。消費的演進(jìn)順序為：首先，放開(kāi)聚會(huì )限制后，餐飲服務(wù)快速修復，雖然此時(shí)也經(jīng)歷了疫情在1-3月的攀升，但此時(shí)整體的零售額受損不明顯；其次，在本輪疫情尾聲，韓國適時(shí)選擇了“放開(kāi)”，放開(kāi)不論是餐飲服務(wù)還是零售額均明顯修復，且此時(shí)餐飲服務(wù)恢復到2019年同期水平以上；最后，即使7-10月韓國也再次經(jīng)歷了新一輪疫情，但消費此時(shí)對疫情反應也鈍化。韓國能夠經(jīng)歷消費的不斷修復，可能原因還是在“全面放開(kāi)”的時(shí)點(diǎn)選擇較為巧妙：此時(shí)已經(jīng)在疫情尾聲，政策的放松使消費場(chǎng)景修復，正好與消費的回補需求契合。

越南在2022年1月18日選擇放開(kāi)國際航班入境，此時(shí)已經(jīng)在其2021年10月份以來(lái)的疫情的尾聲，此后又在2022年4月29日采取更加靈活的“5K”防疫原則，各地可根據實(shí)際情況靈活執行。在首次放開(kāi)國際航班入境后，疫情繼續保持回落，消費反應平淡，但其中賓館與餐飲業(yè)、旅游業(yè)明顯修復；在此后的4月份采用更靈活的防疫手段“放開(kāi)”之后，服務(wù)業(yè)短時(shí)間內受挫，但仍然維持在2019年同期水平以上，進(jìn)入2022年8月份之后，服務(wù)業(yè)與商業(yè)同時(shí)向上修復。越南在2022年4月底全面“放開(kāi)”之后，由于人口的年輕化，疫情曲線(xiàn)較為平抑，這可能成為了其商業(yè)、服務(wù)業(yè)相對于2019年同期維持在100%以上水平的重要原因。

2.3 悲觀(guān)情形：2020年5月的美國和2022年4月的臺灣，消費者信心恢復需要較長(cháng)時(shí)間

2020年5月，美國的防疫政策進(jìn)入了“空窗期”，由于此前特朗普政府宣布的“延緩新冠疫情擴散指導方案”執行期限僅實(shí)施至4月底，于是進(jìn)入5月后，各州政府開(kāi)始靈活防疫，但從“防疫緊張程度”來(lái)看，平均來(lái)看，此時(shí)嚴格程度已經(jīng)有所下行，而且美國財政部分別在2020年4月、2020年12月、2021年3月推出了共計3200美元/人的現金補貼，在財政刺激下，消費從5月起快速修復。但另一面是：即使有如此高額的現金補貼，在2020年11月至2021年1月的疫情中，消費也會(huì )再次受挫，且服務(wù)性消費恢復到2019年同期水平也在防疫放松后經(jīng)過(guò)整整一年的時(shí)間，直至2021年3月才恢復。進(jìn)入2022年4月后，美國通過(guò)宣布解除“口罩令”進(jìn)入了“全面放開(kāi)階段”，此時(shí)消費已不存在任何的“回補”作用，基本面表現平淡，復合增速甚至低于奧密克戎疫情之前的2021年11月及12月的水平。

中國臺灣的“全面放開(kāi)”轉變是較為突兀的，2022年4月6日蔡英文宣布“要以減災而非全面清零為目的”對待疫情，標志著(zhù)防疫政策的完全放松，自此疫情曲線(xiàn)大幅上竄，消費實(shí)際表現和消費者信心均從2022年4月起快速下行。此后，零售及餐飲相對2019年同期的復合增速分別經(jīng)歷了5-6個(gè)月之后才恢復到“放開(kāi)”前的水平，但消費者信心持續下降，可能會(huì )延遲反映到消費行為和數據上。

2.4 中國的消費“疫后修復”彈性與路徑或與臺灣類(lèi)似

從三個(gè)方面看中國在此輪疫情達峰之后的修復彈性與路徑或與臺灣更加類(lèi)似：（1）疫情的嚴峻性決定沖擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響：2022年各國陸續“放開(kāi)”所基于的思路都是奧密克戎毒株免疫逃逸能力增強，將防控思路轉換到放重癥而非防感染，而最容易罹患重癥的人群還是老齡人口群體，從事后來(lái)看，2022年疫情曲線(xiàn)陡增的也是老齡化程度較高的國家和地區，從年齡中位數衡量國家老齡化程度的角度，中國與中國臺灣最為相近。（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，從日本的例子中能夠看到，盡管其疫情所導致的新增死亡率峰值不斷上升，但其消費幾乎不再因為疫情的上升/下降而出現明顯波動(dòng)，從這個(gè)角度而言，就是消費者對疫情心理上已經(jīng)“鈍化。（3）消費券而非現金補貼是更為可能的刺激手段，在與中國臺灣同屬“悲觀(guān)情形”的美國，發(fā)放了高額的現金補貼，但這一方式對財政支出有較高的要求，在國內適用性可能不高，而更為可能的是與中國臺灣一樣發(fā)放消費券，而且由于2020-2022年都已經(jīng)推出過(guò)數輪“促消費”政策，2023年繼續大力推廣的可能性存疑。中國臺灣在2021年9月發(fā)放“振興5倍券”，雖然不需要現金換取，但適用范圍限制于線(xiàn)下消費場(chǎng)景及學(xué)費繳納，使用期限截止2022年4月底。這導致中國臺灣在還未迎接“放開(kāi)”后的疫情沖擊的情況下，就已經(jīng)把“子彈”打光，而國內來(lái)看，已經(jīng)出臺的消費刺激政策除了各地零散發(fā)放的消費券之外，各地根據情況進(jìn)行的“家電、建材”下鄉補貼，以及全國統一的汽車(chē)購置稅減免、新能源車(chē)補貼，往后看新的政策空間在哪里還需觀(guān)察。

中國臺灣消費復蘇的順序是：服務(wù)性消費與疫情更加相關(guān)，因此一旦疫情達峰回落后相對商品性消費率先見(jiàn)到向上拐點(diǎn)，從中國臺灣營(yíng)業(yè)額的零售與服務(wù)業(yè)代理變量餐飲營(yíng)業(yè)額來(lái)看，前者在7月份迎來(lái)拐點(diǎn)，而后者在6月份即迎來(lái)拐點(diǎn)。但從相應行業(yè)典型個(gè)股的業(yè)績(jì)表現來(lái)看，服務(wù)業(yè)的業(yè)績(jì)容易出現短期爆發(fā)后即結束，股價(jià)上也容易在業(yè)績(jì)爆發(fā)期結束后進(jìn)入調整區間，以代訂機票的易飛網(wǎng)為例，2022年Q1有短暫的業(yè)績(jì)爆發(fā)，歸母凈利潤累計同比增速從2021年Q4的-6%上漲至35%，然而在接下來(lái)一個(gè)報告期2022年Q2又重新下跌至-27%，股價(jià)也在2022年6月后表現平淡；亞洲藏壽司在2022年Q1/Q2有短暫業(yè)績(jì)爆發(fā)，但2022年Q3再次陷入深度負增長(cháng)，股價(jià)也在2022年11月后表現平淡。必需消費品業(yè)績(jì)穩健，疫情催生的“新消費”業(yè)績(jì)和市場(chǎng)表現均突出，食品零售和藥房類(lèi)的德記、大樹(shù)在2020年以來(lái)業(yè)績(jì)均保持兩位數以上的增長(cháng)；而疫情催生的“新消費”主要是戶(hù)外休閑娛樂(lè )的商品，如東哥游艇則業(yè)績(jì)與市場(chǎng)表現均較為突出。

3、消費的“新常態(tài)”

3.1 “新常態(tài)”之一：預防性?xún)π罨蜷L(cháng)期存在

延續了三年的疫情，尤其是2022年“放開(kāi)”之后，對部分國家和地區勞動(dòng)力造成了打擊，促使部分人群退出勞動(dòng)力市場(chǎng)、降低了這部分勞動(dòng)者的收入預期，從美國來(lái)看，勞動(dòng)參與率始終低于疫情前的水平，而且在經(jīng)歷2022年1-3月份的疫情時(shí)，勞動(dòng)參與率此后在3-7月份出現了連續4個(gè)月的下跌；從中國臺灣來(lái)看，在2022年4月初放開(kāi)之后，勞動(dòng)力人數出現快速的下行，同時(shí)勞動(dòng)力退工率（12期移動(dòng)平均）有明顯上行，且高于疫情前的水平，同時(shí)消費者信心也出現走弱的情形，這背后的原因可能就在于：作為勞動(dòng)者的消費者對未來(lái)工作和收入的不確定性上升，當不確定性上升時(shí)，預防性?xún)π罹统闪司用褡匀欢坏倪x擇。

中國居民已囤積了“超額儲蓄”，背后的一項可能來(lái)源就是對未來(lái)不確定性預期增強而進(jìn)行的預防性?xún)π?，另一個(gè)來(lái)源就是在房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的情況下，居民減少對房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置。根據民生宏觀(guān)團隊的測算，利用城鄉居民儲蓄存款口徑估算的2022年超額儲蓄為6.7萬(wàn)億元，同時(shí)，2022年3月份以來(lái)，每個(gè)季末月，當月新增居民存款規模都創(chuàng )下歷史同期最高值。在消費和房地產(chǎn)兩個(gè)維度也能找到相對應的印證：城鎮居民消費率自疫情發(fā)生之后始終低于趨勢線(xiàn)，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中來(lái)源于定金及預收款的增速在2021年2月后大幅下滑，在2022年2月后跌入負增長(cháng)區間，隨后達到歷史最低增速。

“預防性?xún)π睢边@一行為不一定會(huì )因為國內防疫政策的放松而劃上句號。一方面， 疫情所帶來(lái)的不確定性仍存，以日本的例子來(lái)看，在一個(gè)老齡化國家之中，可能會(huì )面臨的一種情形則是疫情曲線(xiàn)會(huì )周期性升高，且中樞在抬升。而當前在美國流行的XBB1.5毒株已經(jīng)引起全球各國衛生和防疫部門(mén)的關(guān)注，它是否具有更強的免疫逃逸能力和致病性目前還需要打上一個(gè)問(wèn)號。另一方面，在內生經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能不明朗的當下，消費者對未來(lái)的收入預期也降到了有數據以來(lái)的最低值。?

3.2 誰(shuí)擁有“超額儲蓄”？——來(lái)自招商財富管理客戶(hù)結構的啟示

從結構上來(lái)說(shuō)，“預防性?xún)π睢钡降资怯墒裁慈后w所儲蓄的，也關(guān)系到未來(lái)釋放到消費上的潛力，我們尋找到側面的證據證明：“預防性?xún)π睢敝饕少Y產(chǎn)規模最高和最低的群體儲存，但資產(chǎn)規模最低的群體可能會(huì )在房地產(chǎn)重新企穩后將“超額儲蓄”搬運至房地產(chǎn)。從招商銀行的財務(wù)報告中財富管理業(yè)務(wù)情況我們可以大致一窺這一問(wèn)題的答案：首先，在2021年6月之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫與宏觀(guān)經(jīng)濟周期下行的時(shí)點(diǎn)之后，私人銀行客戶(hù)（招行日均資產(chǎn)大于1000萬(wàn)）、金葵花客戶(hù)（招行日均資產(chǎn)大于50萬(wàn)但小于1000萬(wàn)）的平均資產(chǎn)規模增速開(kāi)始同步放緩，可能意味著(zhù)這部分群體是“有資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)”上的群體，房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水或增值速度放慢也導致其在招行的金融資產(chǎn)增速放慢，同時(shí)，這兩類(lèi)群體可能還擁有一部分經(jīng)營(yíng)收入（如作為企業(yè)主的收入），同樣也受到宏觀(guān)經(jīng)濟下行的拖累。

而與上兩類(lèi)客戶(hù)形成對比的是，平均資產(chǎn)規模在1.2萬(wàn)元的零售客戶(hù)的資產(chǎn)增速在加快，可能意味著(zhù)這類(lèi)客戶(hù)是“無(wú)房群體”，而房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫使他們將金融資產(chǎn)轉化為房地產(chǎn)的動(dòng)力減弱，反之金融資產(chǎn)增速加快；其次，進(jìn)入2022年后，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未扭轉，而私人銀行客戶(hù)平均資產(chǎn)規模增速就已經(jīng)重新回升，對于這一回升有兩種解釋?zhuān)阂环N是私人銀行客戶(hù)可能將手頭空閑的房屋出售，“套現”為金融資產(chǎn)，一個(gè)證明是一線(xiàn)城市的二手房出售量在2022年以來(lái)企穩，而且出售同時(shí)二手房出售價(jià)格也在下半年止跌上行，更有利于私人銀行客戶(hù)的金融資產(chǎn)擴張；另一種解釋是私人銀行客戶(hù)可能是大型企業(yè)的高層管理人員或企業(yè)主，而由于大型企業(yè)在2022年相對其他企業(yè)的景氣度更高（大型企業(yè)在2022年1-12月PMI平均值在50%以上的擴張區間，而中小企業(yè)平均值均低于50%），因此作為從業(yè)人員或所有者的私人銀行客戶(hù)可以獲得更多的收入增長(cháng)。

反觀(guān)金葵花客戶(hù)進(jìn)入2022年后，平均資產(chǎn)規模增速甚至跌入負值區間，這進(jìn)一步增加了這一類(lèi)客戶(hù)為“有房群體”的可能性，而且他們的房產(chǎn)又沒(méi)有私人銀行客戶(hù)那樣大的“騰挪空間”，他們在償還房貸的同時(shí)，收入端還受到經(jīng)濟周期下行的感染，資產(chǎn)負債表出現了萎縮的跡象，這種跡象我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》中也有描述：對于有房群體而言，進(jìn)入2021年下半年后每月償還的本息和將抵消掉收入的增長(cháng)，當然，還存在另一種解釋即是金葵花客戶(hù)中還有不少的“中小工商業(yè)”企業(yè)主或高級管理人員，而中小工商業(yè)企業(yè)在2022年的景氣下滑十分明顯，PMI大部分時(shí)間處于低于50%的萎縮區間。這也與進(jìn)入2022年3季度后零售客戶(hù)平均資產(chǎn)規模增速也下降形成呼應。

因此，結合以上證據我們對三類(lèi)財富管理客戶(hù)的畫(huà)像有了一個(gè)雛形：（1）私人銀行客戶(hù)：是大型企業(yè)的高級管理人員或企業(yè)主，明顯有不止一套房產(chǎn)，房地產(chǎn)的配置上具備“騰挪空間”，因此在進(jìn)入2022年后將房地產(chǎn)出售換成了金融資產(chǎn)，在招商銀行的平均資產(chǎn)規模增速先下降再回升，沒(méi)有明顯的“超額儲蓄”；（2）金葵花客戶(hù)：是中小型企業(yè)的高級管理人員或企業(yè)主，有房產(chǎn)但騰挪空間不大，需要承擔房貸的壓力，同時(shí)收入端受到宏觀(guān)經(jīng)濟下行的拖累嚴重，因此進(jìn)入2022年后資產(chǎn)萎縮，不太可能具備“超額儲蓄”；（3）零售客戶(hù)：是中小企業(yè)的從業(yè)者，沒(méi)有房產(chǎn)，也沒(méi)有房貸的壓力，在2021年下半年其余兩類(lèi)人群都因為宏觀(guān)經(jīng)濟下行而資產(chǎn)受損時(shí)，只有這類(lèi)客戶(hù)因為暫停了向房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置，表現為金融資產(chǎn)增速上行，但到2022年3季度后收入端的拖累也使其資產(chǎn)增速放緩，是最有可能存在“超額儲蓄”的人群。

3.3 “新常態(tài)”之二：在其他因素不變的情況下，防控對收入改善幫助有限

2023年就業(yè)與收入情況或好于2022年，但與疫情前的2019年相比，有一些弱化因素。首先，是年輕勞動(dòng)力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情發(fā)生以來(lái)，16-24歲人口的就業(yè)人員調查失業(yè)率存在趨勢性的攀升，2022年11月份最新數據顯示失業(yè)率為17.1%，相較2019年同期提高了4.6個(gè)百分點(diǎn)，背后的原因是年輕勞動(dòng)力更愿意從事三產(chǎn)服務(wù)業(yè)工作，但疫情導致的服務(wù)業(yè)疲弱使崗位數減少，同時(shí)也可能會(huì )使年輕勞動(dòng)力短期內由于對健康的擔心而短暫退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，最后導致的結果是失業(yè)率提升，與“招工難”同時(shí)發(fā)生（從各主要城市三產(chǎn)與二產(chǎn)崗位需求比率與其崗位空缺率的比較來(lái)看，三產(chǎn)需求越高的城市，崗位空缺率越高，顯示三產(chǎn)“招工難”）；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙方都會(huì )有所提升，但從需求方來(lái)看，企業(yè)雇傭意愿在一個(gè)經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區間，這可能會(huì )使得就業(yè)、收入的回升達不到疫情前水平。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區間，壓制三大收入來(lái)源：基于房產(chǎn)增值的財產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動(dòng)者收入、居民的轉移性支付收入。房地產(chǎn)價(jià)格的下跌和銷(xiāo)售端的低迷，一定程度上壓制了“有房一族”的財產(chǎn)性收入增長(cháng)，在上一節中招行金葵花客戶(hù)和私人銀行客戶(hù)平均資產(chǎn)規模在2021年下半年的走弱可能反映了這一傳導鏈條；另一方面，房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)廣泛，2019-2020年城鎮就業(yè)人員中，接近20%的人在與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的行業(yè)就業(yè)，2022年房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)導致產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)現金流受損，也不利于產(chǎn)業(yè)鏈上勞動(dòng)者的就業(yè)與收入，同時(shí)房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟中占據較高的比重，我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》通過(guò)2020年投入產(chǎn)出表計算，房地產(chǎn)行業(yè)直接及間接拉動(dòng)15.8%的GDP，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額的下降，可能會(huì )進(jìn)一步通過(guò)拖累宏觀(guān)經(jīng)濟的渠道，降低上文中所提到的企業(yè)招工前瞻預期；最后，房地產(chǎn)通過(guò)土地成交影響到地方政府的基金性收入，也會(huì )掣肘地方政府在實(shí)施消費刺激政策時(shí)的能力。

4、為迎接消費“新常態(tài)”做好準備

在我們提出的“新常態(tài)”假設下，僅僅依靠“防疫優(yōu)化”的消費的回升可能并非如事前想象的那么美好，但其中確實(shí)存在相較2022年邊際改善的細分領(lǐng)域機會(huì )。

首先，從“疫后復蘇”的角度，以與國內最類(lèi)似的中國臺灣為例，達峰后的消費修復中，服務(wù)業(yè)修復將率先看到拐點(diǎn)，但是從相應公司的業(yè)績(jì)改善和股價(jià)表現上來(lái)看，業(yè)績(jì)的改善可能是“爆發(fā)式”的，股價(jià)也因此需要一定的擇時(shí)，因此第一條配置思路是在業(yè)績(jì)修復彈性高（大于100%）的領(lǐng)域，選擇股價(jià)位于低位、業(yè)績(jì)修復后估值也處于低位（低于50%）的領(lǐng)域，在我們的測算下，這一類(lèi)行業(yè)包括：景區、商貿零售（超市及便利店）。

其次，回到影響消費的內生經(jīng)濟因素來(lái)看，當下國內消費的短期癥結可能仍聚焦于房地產(chǎn)，未來(lái)將存在兩條路徑：

路徑一：如果房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠企穩，竣工端產(chǎn)業(yè)鏈將有景氣改善；從消費者資產(chǎn)負債表角度而言，“金葵花”客戶(hù)為代表的中產(chǎn)消費能力和意愿也會(huì )迎來(lái)邊際改善，但這一過(guò)程需要時(shí)間。房地產(chǎn)在“三支箭”的融資端利好下，根據“保交樓”的政策指引下推出樓盤(pán)，進(jìn)而使得居民對交房的信心回升并重新開(kāi)始購房行為，在銷(xiāo)售端企穩這條修復路徑下，房地產(chǎn)竣工端的消費將率先得到回升，因此可在房地產(chǎn)鏈尋找機會(huì )，例如：家電、家居、消費建材；

此外，在3.2節中我們討論的過(guò)去三年疫情所造成的收入和資產(chǎn)積累的兩極分化，可能也會(huì )使得不同收入階層所對應的消費品迎來(lái)不同程度的反彈，若房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩，可能觸發(fā)的是零售客戶(hù)將“超額儲蓄”搬家到房地產(chǎn)上而非完全釋放到消費上，以招行金葵花客戶(hù)為代表的“有房中產(chǎn)”或是消費邊際改善最大的群體，一是在房貸利率下行的過(guò)程中，這類(lèi)客戶(hù)還本付息壓力在逐漸降低，同時(shí)若房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩，房產(chǎn)增值所帶來(lái)的“心理賬戶(hù)”正向作用也對消費形成利好，更重要的則是房地產(chǎn)修復拉動(dòng)的宏觀(guān)經(jīng)濟企穩，將改善收入端的現金流，在這種情況下，“有房中產(chǎn)”相關(guān)的消費例如免稅、醫美、化妝品、兒童相關(guān)消費或將重回增長(cháng)趨勢。

而私人銀行客戶(hù)雖然同樣受益于房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的企穩，但這一拉動(dòng)作用卻由于他們在2022年進(jìn)行“資產(chǎn)搬家”（從房地產(chǎn)轉移到金融資產(chǎn)）的行為會(huì )有所減弱；另外，零售客戶(hù)作為“無(wú)房一族”，則可能重新成為“購房主力軍”，將超額儲蓄釋放到房地產(chǎn)上，因此新承擔的杠桿和還本付息壓力對消費反而可能有“擠出作用”。

路徑二：如果房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)法企穩，維持在一個(gè)類(lèi)似于2013年-2015年末的長(cháng)時(shí)間疲弱狀態(tài)，那么消費整體可能仍將維持偏弱的狀態(tài)，其中相對有韌性的在于偏剛需的領(lǐng)域，以中國臺灣的例子來(lái)看，則是食品和藥品的零售業(yè)，在3.3節中我們詳細論述了房地產(chǎn)如何對三大收入（資產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈收入、政府基金性收入）造成不利影響從而壓制消費，若地產(chǎn)無(wú)法企穩，則這三大收入將受到壓制。

從消費者結構上來(lái)說(shuō)，若房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)法企穩，對“金葵花”客戶(hù)這一類(lèi)承擔還本付息壓力、心理賬戶(hù)受到房地產(chǎn)疲弱干擾、收入端受宏觀(guān)經(jīng)濟影響的人群來(lái)說(shuō)，是最為不利的。對私人銀行客戶(hù)而言，盡管他們的金融資產(chǎn)平均資產(chǎn)增速已經(jīng)企穩，但由于這一群體人數占比較少，無(wú)法拉動(dòng)整體消費的增長(cháng)；最后僅剩下以零售客戶(hù)為代表的中低收入階層消費者，有過(guò)去三年的“超額儲蓄”作為安全墊，可以隨著(zhù)消費場(chǎng)景的恢復而進(jìn)行一些剛需性質(zhì)的消費，其中，根據我們的測算，超市及便利店、非乳飲料、家紡是同時(shí)具備“剛需”屬性和“疫后修復”的業(yè)績(jì)彈性，且估值合理的領(lǐng)域。

本文作者：民生策略團隊，本文來(lái)源：一凌策略研究，原文標題：《消費的“新常態(tài)”：厚雪依舊，長(cháng)坡不同 | 民生策略》

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