報告摘要

第一，目前正在經(jīng)歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，單月同比創(chuàng )下2016年9月以來(lái)除春節月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個(gè)季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走勢來(lái)看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關(guān)注出口下行這樣一個(gè)宏觀(guān)過(guò)程的中觀(guān)影響。

(相關(guān)資料圖)

第二，根據支出法“資本形成+消費+出口=總產(chǎn)出+進(jìn)口”等式，以行業(yè)“出口/總產(chǎn)出”度量細分行業(yè)的直接出口規模占其產(chǎn)出的比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16個(gè)細分行業(yè)出口占行業(yè)產(chǎn)出比重達到兩位數，其中“勞動(dòng)密集型消費品類(lèi)”5個(gè)（文教體娛、家具、服裝、皮革制鞋、紡織），“中游裝備制造類(lèi)”7個(gè)（計算機通信電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專(zhuān)用、金屬制品）。

第三，單純產(chǎn)出口徑可能低估出口影響，我們可以通過(guò)投入產(chǎn)出表進(jìn)一步計算行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度，即出口誘發(fā)的某一行業(yè)生產(chǎn)額占該行業(yè)全部生產(chǎn)誘發(fā)額比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.22、0.29、0.18、0.01；（2）細分行業(yè)方面，計算機通信電子、紡織、化纖、文教體娛、家具、電氣機械、服裝、橡塑、有色采選和冶煉是前10大對出口依賴(lài)度最高的行業(yè)。

第四，比較出口占總產(chǎn)出比重、投入產(chǎn)出表下行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度這兩種方法下的結果：（1）除建筑業(yè)外，所有行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度均大于直接出口占比，主要在前者包含了產(chǎn)業(yè)鏈的投入產(chǎn)出關(guān)系；（2）最終需求依賴(lài)度顯著(zhù)提高的行業(yè)以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中間品為主，這些行業(yè)直接出口規模不高，但其對應的下游產(chǎn)品出口規模較高；（3）即便考慮了產(chǎn)業(yè)間關(guān)系，我國對出口依賴(lài)度最高的行業(yè)仍然集中以計算機通信電子為代表的中游裝備產(chǎn)業(yè)鏈，和以紡服為代表的勞動(dòng)密集型消費品制造產(chǎn)業(yè)鏈。

第五，我們進(jìn)一步以2021年上市公司財報海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重來(lái)觀(guān)測上市公司對外需的依賴(lài)程度。（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）細分行業(yè)方面，皮革制鞋、計算機通信電子、家具、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)海外業(yè)務(wù)收入占比在20%以上；（3）汽車(chē)、醫藥等對出口的最終需求依賴(lài)度并不高的行業(yè)，其上市公司海外營(yíng)收占比較高，應與龍頭企業(yè)的國際化布局有關(guān)。

第六，歷史上出口下行的時(shí)段，高出口依賴(lài)度的行業(yè)基本面表現是否更差？我們選取觀(guān)測工業(yè)細分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營(yíng)收增速是否顯著(zhù)低于前后兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴(lài)度高的行業(yè)并不必然對應工增和營(yíng)收增速的下滑；但工增和營(yíng)收在出口下行期顯著(zhù)下滑的行業(yè)主要以對出口依賴(lài)度較高的行業(yè)為主；（2）中游裝備行業(yè)工增和營(yíng)收在出口下行期普遍走弱。

第七，歷史上出口下行的時(shí)段，高出口依賴(lài)度的行業(yè)權益市場(chǎng)定價(jià)表現是否更差？我們選取數據可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀(guān)測窗口，比較其EPS與前后兩年均值差距，以及2015-2016年行業(yè)區間漲跌幅是否跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數來(lái)進(jìn)行觀(guān)測。（1）高出口依賴(lài)度的行業(yè)在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備制造EPS普遍下行；（3）但行業(yè)區間漲跌幅與出口依賴(lài)度相關(guān)性并不強，或與同期流動(dòng)性驅動(dòng)下的估值因素有關(guān)；（4）我們再對另一個(gè)出口下行期2008-2009年進(jìn)行觀(guān)察驗證，典型對出口依賴(lài)度較高的行業(yè)，如電力和機械設備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子同樣出現了跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數的表現。我們理解一則出口下行時(shí)一般會(huì )擴內需，從而打開(kāi)部分行業(yè)的受益想象空間；二則出口下行時(shí)一般會(huì )貨幣政策偏寬，而一些增長(cháng)中樞偏高的行業(yè)對流動(dòng)性具有較高的彈性。

正文

目前正在經(jīng)歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，單月同比創(chuàng )下2016年9月以來(lái)除春節月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個(gè)季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走勢來(lái)看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關(guān)注出口下行這樣一個(gè)宏觀(guān)過(guò)程的中觀(guān)影響。

2022年12月出口同比增長(cháng)-9.9%，低于前值的-8.9%；與歷史出口周期相比，這一增速水平是自2016年9月以來(lái)除春節月份和2020年2月外的最低值。

從下行節奏上來(lái)看，2022年四個(gè)季度出口同比分別為15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；歷史上類(lèi)似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速還有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度進(jìn)一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅進(jìn)一步加深。類(lèi)似的時(shí)段還包括2008-2009年、2015-2016年。

第一，根據支出法“資本形成+消費+出口=總產(chǎn)出+進(jìn)口”等式，以行業(yè)“出口/總產(chǎn)出”度量細分行業(yè)的直接出口規模占其產(chǎn)出的比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16個(gè)細分行業(yè)出口占行業(yè)產(chǎn)出比重達到兩位數，其中“勞動(dòng)密集型消費品類(lèi)”5個(gè)（文教體娛、家具、服裝、皮革制鞋、紡織），“中游裝備制造類(lèi)”7個(gè)（計算機通信電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專(zhuān)用、金屬制品）。

以2020年全國投入產(chǎn)出表[1]計算，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%。

細分行業(yè)方面，2020年出口占總產(chǎn)出比重超過(guò)10%的行業(yè)共16個(gè)，包括計算機通信電子（2020年出口占總產(chǎn)出比重38.1%，下同）、文教體娛用品（36.9%）、家具（36.5%）、服裝（31.2%）、機械設備修理（25.5%）、儀器儀表（24.7%）、電氣機械（24.4%）、皮革制鞋（22.6%）、紡織（21.7%）、其他制造業(yè)（21.7%）、交運設備（18.6%）、通用設備（17.4%）、橡膠塑料（15.9%）、專(zhuān)用設備（15.3%）、金屬制品（12%）、批發(fā)零售（11.9%）。

第二，單純產(chǎn)出口徑可能低估出口影響，我們可以通過(guò)投入產(chǎn)出表進(jìn)一步計算行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度，即出口誘發(fā)的某一行業(yè)生產(chǎn)額占該行業(yè)全部生產(chǎn)誘發(fā)額比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.22、0.29、0.18、0.01；（2）細分行業(yè)方面，計算機通信電子、紡織、化纖、文教體娛、家具、電氣機械、服裝、橡塑、有色采選和冶煉是前10大對出口依賴(lài)度最高的行業(yè)。

生產(chǎn)誘發(fā)額是指當社會(huì )經(jīng)濟系統中的最終需求額（投資、消費、出口）增長(cháng)時(shí)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)間的波及效應所激發(fā)各產(chǎn)業(yè)的全部生產(chǎn)額，其功能在于可以認識經(jīng)濟系統內各最終需求項目對誘發(fā)各產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的作用力大小。[2]

最終需求依賴(lài)度是指產(chǎn)業(yè)對最終需求（投資、消費、出口）的依賴(lài)程度。具體計算方法即使用“該產(chǎn)業(yè)對某項最終需求項目的生產(chǎn)誘發(fā)額除以該產(chǎn)業(yè)對全部最終需求項目的生產(chǎn)誘發(fā)額”。

根據2020年全國投入產(chǎn)出表計算，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度分別為0.22、0.29、0.18、0.01。

細分行業(yè)方面，對出口最終需求依賴(lài)度較高的行業(yè)包括有色采選（0.34）、紡織（0.53）、服裝（0.37）、皮革制鞋（0.32）、木材（0.23）、家具（0.38）、造紙（0.24）、文教體娛用品（0.41）、石油加工及煉焦（0.23）、化工（0.29）、化纖（0.49）、橡塑（0.36）、有色冶煉（0.34）、金屬制品（0.26）、通用設備（0.28）、專(zhuān)用設備（0.23）、交運設備（0.26）、電氣機械（0.38）、計算機通信電子（0.53）、儀器儀表（0.31）、其他制造業(yè)（0.32）、廢棄資源利用（0.25）、機械設備修理（0.34）、批零（0.25）、交通運輸（0.23）。

第三，比較出口占總產(chǎn)出比重、投入產(chǎn)出表下行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度這兩種方法下的結果：（1）除建筑業(yè)外，所有行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度均大于直接出口占比，主要在前者包含了產(chǎn)業(yè)鏈的投入產(chǎn)出關(guān)系；（2）最終需求依賴(lài)度顯著(zhù)提高的行業(yè)以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中間品為主，這些行業(yè)直接出口規模不高，但其對應的下游產(chǎn)品出口規模較高；（3）即便考慮了產(chǎn)業(yè)間關(guān)系，我國對出口依賴(lài)度最高的行業(yè)仍然集中以計算機通信電子為代表的中游裝備產(chǎn)業(yè)鏈，和以紡服為代表的勞動(dòng)密集型消費品制造產(chǎn)業(yè)鏈。

比較細分行業(yè)的直接出口占總產(chǎn)出比重和行業(yè)對出口的最終需求依賴(lài)度*100%，對出口依賴(lài)度提高較為顯著(zhù)的行業(yè)為化纖（提高43.8個(gè)點(diǎn)，下同）、紡織（31.3）、化工（21.3）、橡塑（20.2）、造紙（19.7）、木材（18.8）、有色采選（32.9）、有色冶煉（31）、煤炭開(kāi)采（19.6）、油氣開(kāi)采（21.6）、其他采礦（22.3）、石油加工及煉焦（19.1）、廢棄資源利用（22.9）、電熱供應（19.5）。

第四，我們進(jìn)一步以2021年上市公司財報海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重來(lái)觀(guān)測上市公司對外需的依賴(lài)程度。（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）細分行業(yè)方面，皮革制鞋、計算機通信電子、家具、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)海外業(yè)務(wù)收入占比在20%以上；（3）汽車(chē)、醫藥等對出口的最終需求依賴(lài)度并不高的行業(yè)，其上市公司海外營(yíng)收占比較高，應與龍頭企業(yè)的國際化布局有關(guān)。

根據2021年全部A股上市公司財報統計，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%。

細分行業(yè)方面，制造業(yè)中海外營(yíng)收占比較高的行業(yè)包括皮革制鞋（占比60.6%，下同）、計算機通信電子（37.2%）、家具（32.7%）、紡織（32.1%）、橡塑（30.3%）、電氣機械（27.3%）、化工（21.7%）、文教體娛（19.6%）、廢棄資源利用（19.1%）、專(zhuān)用設備（17.9%）、汽車(chē)（16.8%）、化纖（15.6%）、通用設備（15.5%）；采掘業(yè)中，黑色、有色和開(kāi)采輔助海外營(yíng)收占比較高；第三產(chǎn)業(yè)中，科研及專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)、綜合、住宿餐飲行業(yè)海外營(yíng)收占比在10%以上。

歷史上出口下行的時(shí)段，高出口依賴(lài)度的行業(yè)基本面表現是否更差？我們選取觀(guān)測工業(yè)細分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營(yíng)收增速是否顯著(zhù)低于前后兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴(lài)度高的行業(yè)并不必然對應工增和營(yíng)收增速的下滑；但工增和營(yíng)收在出口下行期顯著(zhù)下滑的行業(yè)主要以對出口依賴(lài)度較高的行業(yè)為主；（2）中游裝備行業(yè)工增和營(yíng)收在出口下行期普遍走弱。

以工業(yè)細分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營(yíng)收增速與下行期前后兩年均值水平比較，計算機、電氣機械、家具、皮革制鞋、儀器儀表、通用設備、專(zhuān)用設備、交運設備、金屬制品、木材、電力、印刷、非金屬礦制品、水的工業(yè)增加值和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速均明顯偏低。

歷史上出口下行的時(shí)段，高出口依賴(lài)度的行業(yè)權益市場(chǎng)定價(jià)表現是否更差？我們選取數據可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀(guān)測窗口，比較其EPS與前后兩年均值差距，以及2015-2016年行業(yè)區間漲跌幅是否跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數來(lái)進(jìn)行觀(guān)測。（1）高出口依賴(lài)度的行業(yè)在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備制造EPS普遍下行；（3）但行業(yè)區間漲跌幅與出口依賴(lài)度相關(guān)性并不強，或與同期流動(dòng)性驅動(dòng)下的估值因素有關(guān)；（4）我們再對另一個(gè)出口下行期2008-2009年進(jìn)行觀(guān)察驗證，典型對出口依賴(lài)度較高的行業(yè)，如電力和機械設備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子同樣出現了跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數的表現。我們理解一則出口下行時(shí)一般會(huì )擴內需，從而打開(kāi)部分行業(yè)的受益想象空間；二則出口下行時(shí)一般會(huì )貨幣政策偏寬，而一些增長(cháng)中樞偏高的行業(yè)對流動(dòng)性具有較高的彈性。

紡織、計算機、電氣機械、家具、服裝、橡塑、有色采選、儀器儀表、化工、通用設備、金屬制品、交運設備、批零、廢棄資源利用、專(zhuān)用設備等行業(yè)在2015年和2016年EPS均低于2014和2017年均值水平。

以2015-2016年區間漲跌幅來(lái)看，除了有色、交運設備、廢棄資源利用以外，對出口依賴(lài)度較高的行業(yè)區間漲跌幅均跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數。

以2008-2009年區間申萬(wàn)一級行業(yè)指數漲幅來(lái)看，對出口最終需求依賴(lài)度較高的行業(yè)中，基礎化工和有色金屬跑輸萬(wàn)得全A指數，而電力設備、機械設備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子均跑贏(yíng)萬(wàn)得全A指數。

本文作者：廣發(fā)證券資深宏觀(guān)分析師 王丹，來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)王丹】哪些行業(yè)外需占比較高》

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關(guān)鍵詞： 電氣機械 計算機通信 第三產(chǎn)業(yè)