2023年春節海外市場(chǎng)似乎受到國內節日氛圍的感染，情緒亢奮、“兔”飛猛進(jìn)。股市的做多情緒“異常堅定”、總能找到“股或最贏(yíng)”的邏輯——經(jīng)濟數據不好，貨幣政策轉向預期利多股市；經(jīng)濟數據好，“軟著(zhù)陸”預期支持股市?？偨Y春節假期海外市場(chǎng)，我們認為存在三條主線(xiàn)，但是三大主線(xiàn)背后蘊含的矛盾可能是2023年宏觀(guān)交易重要的風(fēng)險點(diǎn)（圖1）：

我們認為這三條主線(xiàn)的并存具有內在的不穩定性：做多中國的疫后復蘇邏輯，經(jīng)濟下行壓力下的美聯(lián)儲加速轉向邏輯，和歐美經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的預期。如果堅信中國經(jīng)濟的強勁復蘇以及歐美經(jīng)濟軟著(zhù)陸，那么由此導致的大宗商品價(jià)格上漲以及美元的貶值將成為美國通脹下行的攔路虎，而這會(huì )成為美聯(lián)儲政策轉向和市場(chǎng)一致預期調整的重要變數。

【資料圖】

主線(xiàn)一：做多中國可能是當前海外市場(chǎng)最炙手可熱的交易。從大類(lèi)資產(chǎn)的表現來(lái)看，全球主要股指2023年以來(lái)漲幅前三中與中國相關(guān)的占據兩席，商品中銅的表現無(wú)可撼動(dòng)，匯率中澳元的漲幅也令其他主要貨幣相形見(jiàn)絀，我們在之前的報告中已經(jīng)說(shuō)明銅和澳元都是與中國經(jīng)濟息息相關(guān)的資產(chǎn)；從我們構造的指數來(lái)看，外資做多中國的情緒在突破中性區間后繼續上漲；從跨境資本流動(dòng)來(lái)看，外資增持中國權益資產(chǎn)的情緒在春節前后出現明顯的高漲（圖2至4）。

主線(xiàn)二：歐美經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”預期似乎也在逐步升溫。相較而言，歐洲方面預期的邊際改善可能更加快速且明顯，這一點(diǎn)從歐美股市背后的盈利預測可見(jiàn)一斑。

基本面上，至少在“軟數據”方面歐洲經(jīng)濟出現了明顯好轉。2023年1月，歐元區綜合PMI錄得50.2，自2022年6月以來(lái)重返擴張區間（圖7），歐元區與德國經(jīng)濟景氣指數也明顯反彈（2022年2月以來(lái)重新錄得正值）（圖8），可能更具信號意義的是假期德國政府也將2023年GDP增速由負值上修至0.2%。這背后除了強勁的就業(yè)市場(chǎng)、積極的財政政策外，能源價(jià)格（尤其是天然氣）持續下降是重要的支持因素。

盡管經(jīng)濟放緩，但就業(yè)是美國市場(chǎng)的底氣所在。無(wú)論從ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、還是工業(yè)數據看，美國經(jīng)濟當前動(dòng)能放緩毋庸置疑；但是強勁的就業(yè)和穩健的個(gè)人收支（和信用）情況是美國經(jīng)濟數據整體表現的“壓艙石”，也是支持12月以來(lái)美股穩定表現的重要基礎。

除此之外，美國金融條件指數已連續三個(gè)月放松，這是市場(chǎng)“軟著(zhù)陸”預期的“溫床”。從歷史上看，金融條件的持續轉松往往會(huì )為經(jīng)濟企穩創(chuàng )造必要的條件。

主線(xiàn)三：市場(chǎng)對于美聯(lián)儲貨幣政策加速轉向似乎更有信心。盡管市場(chǎng)對于歐美主要經(jīng)濟體軟著(zhù)陸的預期升溫，但是當下美國經(jīng)濟數據的表現并不如人意，2022年12月的PMI、零售銷(xiāo)售等數據繼續降溫，疊加有著(zhù)新美聯(lián)儲通訊社之稱(chēng)的Nick Timiraos的煽風(fēng)點(diǎn)火——美聯(lián)儲將在2月進(jìn)一步放緩加息至25bp，在春季討論暫停加息，市場(chǎng)對于美聯(lián)儲轉向的期望越來(lái)越高，如圖11所示，截至1月27日，市場(chǎng)預計2023年內政策利率高點(diǎn)將出現在6月（4.9%），至年底這一水平則會(huì )下降至4.45%。

仔細推敲，這三條主線(xiàn)可能是“魚(yú)和熊掌，不可兼得”。核心的問(wèn)題在于美國將面臨輸入型通脹壓力：

一方面，做多中國交易背后是對中國經(jīng)濟強勁復蘇的期望，我們在之前的報告曾論述了中國需求若出現強勁復蘇，疊加歐洲經(jīng)濟改善，將對油、銅等大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯的正向拉動(dòng)，而烏克蘭局勢的微妙轉折（德美向烏克蘭提供主戰坦克等攻擊性武器，春季局勢很可能會(huì )緊張化）可能進(jìn)一步火上澆油；

另一方面，中國經(jīng)濟強勁復蘇+歐洲經(jīng)濟率先軟著(zhù)陸反彈=美元指數繼續走弱，具體情形可參考2017年至2018年初，中、歐經(jīng)濟共振復蘇的情況下，美聯(lián)儲的持續加息也沒(méi)能阻止美元指數從103跌至88。

大宗商品價(jià)格上漲+美元貶值=美國輸入性通脹，這會(huì )進(jìn)一步加劇美聯(lián)儲調控通脹的難度，轉向決策會(huì )更加謹慎。類(lèi)似的組合在2017年底至2018年初曾導致聯(lián)儲不得不轉向超市場(chǎng)預期的緊縮。

這個(gè)不可能三角中，誰(shuí)最不可能？我們對于三條主線(xiàn)的可能性排名是：中國疫后復蘇 ＞ 歐美經(jīng)濟軟著(zhù)陸、歐洲經(jīng)濟率先反彈 > 美聯(lián)儲加速轉向。中國陽(yáng)達峰的速度超預期，政策力度可能超預期，主動(dòng)權掌握在自己手中。歐洲經(jīng)濟的反彈對于外部環(huán)境的依賴(lài)較大：一方面取決于中國經(jīng)濟的復蘇力度，另一方面則是俄烏沖突的走勢（目前看來(lái)有緊張化的跡象）。

押注美聯(lián)儲加速轉向的風(fēng)險可能最大，除了我們上述說(shuō)的三條主線(xiàn)不兼容的核心矛盾外，當前市場(chǎng)對于美國通脹加速下行的預期過(guò)于一致且偏樂(lè )觀(guān)——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我們在之前的報告中測算，不考慮美元貶值直接影響的情況下，油價(jià)若在中、歐需求的支撐下回到100美元/桶上方（這個(gè)可能性很大），美國通脹在2023年很難回到3%下方。

當前市場(chǎng)交易會(huì )以何種形式進(jìn)入調整？關(guān)注美元和美債收益率的企穩反彈，時(shí)間窗口可能在2月中旬至3月，對于中國市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能出現內外分化。我們預計2月2日美聯(lián)儲議息會(huì )議至2月14日公布1月美國CPI數據，將是美元和美債收益率階段性企穩前最后的下跌窗口，基本面上，1月美國Markit PMI雖然繼續位于枯榮線(xiàn)下方，但是輸入價(jià)格分項自2022年5月份以來(lái)首次上升，這一邊際變化值得關(guān)注，我們預計商品價(jià)格上漲和美元貶值的影響會(huì )逐步顯現。市場(chǎng)交易層面，從美元指數期貨持倉的情況來(lái)看，歷史上每當投機凈持倉占比回落到均值水平附近，美元指數的貶值速度將明顯放緩，而當前美元正處于這個(gè)關(guān)口（圖15）。此外，如果3月俄烏形勢急轉直下，將進(jìn)一步助力美元指數反彈。

對于國內市場(chǎng)而言，基本面的主動(dòng)權仍然掌握在自己手中，美元和美債帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊可能會(huì )使得A股的表現好于港股。疫后復蘇以及寬信用的逐步推進(jìn)是中國經(jīng)濟和資產(chǎn)的底氣，中國市場(chǎng)較其他市場(chǎng)也會(huì )更有定力。不過(guò)，相較而言港股市場(chǎng)更容易受海外流動(dòng)性的影響，因此在美元和美債收益率反彈的階段，此前表現相對落后的A股會(huì )逐步追上港股的步伐。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進(jìn)入顯著(zhù)衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

本文作者為東吳證券宏觀(guān)分析師陶川，邵翔，原文標題為《假期外資“兔”飛猛進(jìn)，有啥機會(huì )和風(fēng)險？》

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關(guān)鍵詞： 中國經(jīng)濟 大宗商品 貨幣政策