美國經(jīng)濟是否會(huì )“軟著(zhù)陸（soft landing）”的討論言猶在耳，近期包括就業(yè)、消費、工業(yè)生產(chǎn)等各維度經(jīng)濟指標不約而同超預期使得“不衰退（no landing）”的聲音也逐漸增多，疊加1月美國CPI和PPI雙雙超預期，促使美債利率和美元明顯走高，這倒也印證了我們此前提示預期“搶跑”后會(huì )有反復的看法。不過(guò)，近期的逆轉幅度似乎已經(jīng)超過(guò)了單純對“搶跑”預期的糾正，CME利率期貨計入5.5%的加息終點(diǎn)（隱含3、5、6月分別還要加息25bp）遠超過(guò)了兩周前FOMC會(huì )議后5%以下的水平，3.9%的10年美債也超過(guò)了我們預期的3.5~3.7%的中樞。

這一背景下，一個(gè)需要回答的關(guān)鍵問(wèn)題是，近期美國經(jīng)濟的改善是否只是“曇花一現”、還是不改方向下的衰退路徑延后、甚至是重新加速的趨勢徹底逆轉？這個(gè)問(wèn)題的重要性在于，它直接決定了美國增長(cháng)、通脹和美聯(lián)儲貨幣政策路徑，進(jìn)而決定了資產(chǎn)價(jià)格的表現。那么，美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？

圖表：1月強勁的經(jīng)濟數據再度推升緊縮預期

資料來(lái)源：CME，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前CME期貨利率隱含美聯(lián)儲停止加息時(shí)點(diǎn)已延長(cháng)至6月，對應加息終點(diǎn)抬升至5.25%-5.5%

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

近期公布的美國一系列經(jīng)濟數據都普遍好于預期。這其中，既有服務(wù)業(yè)PMI、消費者信心指數、地產(chǎn)景氣度等調查口徑的“軟數據”（soft data），也有更為重要的CPI、零售銷(xiāo)售等“硬數據”（hard data），甚至連已經(jīng)持續走弱較久部分房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出數據也有改善跡象，這不禁讓人有了美國經(jīng)濟不是即將走向衰退、反而可能再加速的錯覺(jué)。正因如此，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對美國一季度GDP預測已由1月末的0.7%大幅上修至了2.5%（環(huán)比折年率），其中服務(wù)消費貢獻已從1月末的1.0%抬升至當前的1.6%。具體來(lái)看，

? 調查口徑的“軟數據”上：1）1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預期抬升榮枯線(xiàn)上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單及商業(yè)活動(dòng)修復明顯。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預期抬升至榮枯線(xiàn)上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單（1月60.4 vs. 12月45.2）及商業(yè)活動(dòng)（1月60.4 vs. 12月53.5）抬升明顯。2）2月密歇根消費者信心指數超預期走高至66.4（vs. 1月64.9），各個(gè)收入群體的消費信心在11月以來(lái)均有所改善。3）房利美購房者信心指數自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈，建筑商調查數據也自12月起呈現修復跡象。

? 實(shí)際“硬數據”上：1）1月非農新增就業(yè)51.7萬(wàn)人遠超預期，創(chuàng )2022年7月以來(lái)最大增幅，集中在休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)；失業(yè)率回落至3.4%，也創(chuàng )1969年以來(lái)新低。2）1月CPI同比回落幅度不及預期，整體同比6.4%，環(huán)比0.5%，能源分項本月環(huán)比增幅最大（環(huán)比抬升2%），住所環(huán)比有所降溫但仍是對CPI同比增長(cháng)的最大貢獻（環(huán)比降至0.7%）。3）1月零售消費環(huán)比超預期增長(cháng)3%（vs. 12月0.1%），創(chuàng )2021年3月以來(lái)最大環(huán)比增幅。分項普遍改善，機動(dòng)車(chē)、家具和家電、服裝等耐用品環(huán)比均大幅轉正，食品飲料服務(wù)環(huán)比大幅增長(cháng)7.2%。4）1月工業(yè)產(chǎn)出雖然持平，但制造業(yè)環(huán)比增長(cháng)1%，創(chuàng )近一年以來(lái)最大增長(cháng)。5）NAR（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會(huì )）消費者購房負擔能力自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)反彈，一定程度推動(dòng)新屋銷(xiāo)售期間連續三個(gè)月上漲。

圖表：1月美國非農新增就業(yè)51.7萬(wàn)人，休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)增幅較高

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月CPI同比回落幅度不及預期，整體同比6.4%，住所仍是最大貢獻

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月零售環(huán)比超預期抬升，創(chuàng )2021年3月以來(lái)最大環(huán)比增幅

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預期抬升，新訂單及商業(yè)活動(dòng)修復明顯

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月工業(yè)產(chǎn)出整體環(huán)比持平；制造業(yè)環(huán)比反彈，但公用事業(yè)大幅回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：2月密歇根消費者信心指數超預期抬升

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：各個(gè)收入群體的消費信心在11月以來(lái)均有所改善

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：NAR（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會(huì )）消費者購房負擔能力、自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：新屋銷(xiāo)售近期連續三個(gè)月上漲

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：房利美購房者信心指數自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：略顯滯后的建筑商調查數據也自12月起呈現修復跡象

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

如果只是個(gè)別指標的好轉，都可以被歸結為技術(shù)或季節性的噪音，但上述諸多指標“不約而同”的改善，不禁讓市場(chǎng)疑問(wèn)背后的原因是什么？我們綜合對比后，發(fā)現可以歸納為以下幾點(diǎn)原因：

1)? 季節與偶發(fā)因素：社保增加和溫和天氣提振1月消費。美國社會(huì )保障局將2023年社會(huì )保障福利生活成本調整幅度（COLA，根據城市工薪階層人員消費價(jià)格指數CPI-W確定，增加福利以部分抵消退休金中通貨膨脹的影響）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元。同時(shí)，今年美國東北部的溫和天氣對于提振餐飲零售大幅增長(cháng)也起到重要作用。季節性也使得疫情以來(lái)1月零售數據較為強勁。疫情以來(lái)，美國12月的消費高峰效應逐漸淡化，近幾年12月非季調環(huán)比增幅較疫情前已經(jīng)有明顯回落，但仍基于疫情前消費模式的季節性調整賦予12月較高的季調因子，導致12月季調后數據偏低但反而提振了1月的環(huán)比增長(cháng)，這也是疫情后1月環(huán)比數據普遍強勁的原因之一。

2)? 統計口徑及權重計算方式調整：權重調整短期造成通脹環(huán)比小幅上升，但統計口徑對非農新增影響較小。針對CPI，1月CPI調整權重計算方式，住所權重上升，食品能源和二手車(chē)權重下降。具體來(lái)看，食品、能源和二手車(chē)權重分別從13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括業(yè)主等量租金和主要房租等）權重從32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但該調整影響較小，短期會(huì )造成環(huán)比小幅上升，但中長(cháng)期因為權重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導致CPI與PCE的差距或被縮小。針對非農，企業(yè)部門(mén)調查（Establishment Survey）統計口徑的變動(dòng)不太會(huì )影響到非農數據的準確性，因為勞工部會(huì )在每年1月對過(guò)去一年的非農就業(yè)數據同時(shí)進(jìn)行回溯修訂，調整后的新增就業(yè)仍相對公允。而家庭部門(mén)調查（Household Survey）同樣使用了新的人口樣本，如果僅看新增就業(yè)的增幅會(huì )較為明顯，但因分子與分母的同時(shí)變動(dòng)對失業(yè)率與勞動(dòng)參與率影響不大（勞動(dòng)參與率小幅升至62.4%，失業(yè)率降至3.4%）。

3)? 結構性錯位：本輪美國經(jīng)濟周期的一個(gè)典型特點(diǎn)，就是不同部門(mén)和環(huán)節錯位明顯，戰線(xiàn)拉得很長(cháng)。例如對就業(yè)市場(chǎng)，當前就業(yè)缺口主要集中在服務(wù)業(yè)，同時(shí)服務(wù)型需求依然具有韌性，這就導致了服務(wù)型就業(yè)強勁與科技金融企業(yè)大量裁員并存的情形，后者的空缺率并算高，且就業(yè)人數已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。因此，服務(wù)型就業(yè)的依然強勁可能更多是因為周期錯位延后的韌性體現，而不能完全掩蓋其他行業(yè)的弱勢。

圖表：基于疫情前消費模式的季節性調整是導致1月零售環(huán)比扭曲放大的原因之一

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：新統計口徑下就業(yè)人數基數上調較大，但對1月新增就業(yè)影響有限

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：本月權重計算方式調整后，CPI住所權重上升，食品能源和二手車(chē)權重下降

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：中長(cháng)期因為權重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導致CPI與PCE的差距或被縮小

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

除了上述偶發(fā)且不可復制的因素外，不可否認的是，美國經(jīng)濟的實(shí)際情況仍存在改善，究其原因，我們認為與去年底以來(lái)金融條件的大幅轉松有直接關(guān)系，這可能也是更為重要的因素。金融條件指數（Financial Conditions Index）衡量美國社會(huì )各個(gè)層面融資成本的充裕程度，受到預期與政策操作的共同影響，其變化又會(huì )通過(guò)影響企業(yè)、消費者及投資者行為方式進(jìn)而影響未來(lái)經(jīng)濟活動(dòng)。去年11月以來(lái)，盡管美聯(lián)儲維持緊縮態(tài)勢，但通脹拐點(diǎn)出現和美聯(lián)儲加息放緩都使得市場(chǎng)預期明顯“搶跑”（例如此前一度預期年底前要降息兩次），而這一行為的本身不僅導致美債利率和美元回落、美股市場(chǎng)反彈，也推動(dòng)金融條件大幅轉松（芝加哥聯(lián)儲金融條件指數Credit分項自去年10月末破零后持續回落，2023年2月水平為-0.15）。

圖表：芝加哥聯(lián)儲金融條件指數自去年11月破零以來(lái)持續維持負值

資料來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲，Haver，中金公司研究部

融資成本（rf）與投資回報率（g）是我們分析美國增長(cháng)強勁和判斷衰退與否的框架。從這個(gè)思路出發(fā)，11月以來(lái)金融條件的改善使得此前已經(jīng)緊繃甚至超過(guò)投資回報率的融資成本又再度回落，便不難解釋短期經(jīng)濟活動(dòng)的修復、特別是那些對融資較為敏感的領(lǐng)域，例如房地產(chǎn)。舉例而言，1）標普500 ROIC vs. 高收益利率，去年10月末降至不到150bp后再度走闊至當前的190bp；2）實(shí)際GDP同比 vs. 投資級收益率，去年10月末倒掛至-286bp后開(kāi)始緩解，1月末倒掛-199bp（經(jīng)驗值顯示倒掛至超過(guò)-250bp后衰退壓力較高）；3）3m10s利差，去年11月倒掛后持續收窄，1月末倒掛程度為-120bp，近期修復至-97bp；4）抵押貸款利率，去年11月升至2006年以來(lái)新高（30年期和15年期貸款率分別觸及7.1%和6.4%的高點(diǎn)），但近期持續回落至6.1%和5.3%。

圖表：標普500指數ROIC vs. 高收益級債券收益率于去年10末收窄至不到150bp后再度走闊至當前的190bp

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：實(shí)際GDP同比增速 vs. 投資級債券實(shí)際收益率于去年10月末突破經(jīng)驗閾值后于1月末再度回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：3m10s利差于去年11月倒掛后持續收窄至1月末的超-120bp，但近期走闊至-97bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：30年期及15年期抵押貸款利率于去年11月抬升至超2006年以來(lái)高位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

綜合上文分析，不論是因為偶發(fā)或者不可復制的因素、還是因為金融條件實(shí)際上的改善，美國開(kāi)年經(jīng)濟的修復已經(jīng)成為事實(shí)，這在一定程度上也會(huì )延后我們基于融資成本擠壓投資回報率判斷二季度衰退壓力較大的判斷。

圖表：當前亞特蘭大聯(lián)儲對一季度美國GDP的環(huán)比折年率預測已由1月末的0.7%抬升至當前的2.5%

資料來(lái)源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：市場(chǎng)開(kāi)始自發(fā)的交易金融條件的轉松

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，據此判斷美國經(jīng)濟徹底擺脫下行趨勢甚至再度加速可能還為時(shí)尚早，原因在于：一方面，在當前依然較高的通脹水平下，市場(chǎng)自發(fā)交易的金融條件改善和增長(cháng)的修復本身就會(huì )改變通脹路徑，因此即便認可市場(chǎng)此前預期的遠期通脹回落路徑，美聯(lián)儲在當前水平可能也不得不進(jìn)行“過(guò)程管理”而敲打市場(chǎng)，例如近期主要官員的鷹派表態(tài)。預期轉鷹或加息延后，都會(huì )再度通過(guò)推高金融條件和融資成本抑制需求。當前CME利率期貨隱含的加息終點(diǎn)已從1月末的4.75~5%（3月末停止加息）延長(cháng)至當前的5.25~5.5%（6月末停止加息）。另一方面，一些結構性的錯位可能也會(huì )使得增長(cháng)趨弱的大方向難以短期逆轉。例如仍以就業(yè)市場(chǎng)為例，考慮到疫后累計的超額儲蓄更多集中在中高收入人群手中，當前處于歷史低位的儲蓄率（12月為3.4%，遠低于2015~2020年疫情爆發(fā)前7.7%的均值）以及持續攀升的信用卡拖欠率均表明美國居民生活壓力在不斷增加，尤其低收入人群。生活成本的增加在促進(jìn)低端服務(wù)就業(yè)改善的同時(shí)，也可能在未來(lái)某個(gè)時(shí)間越過(guò)平衡點(diǎn)后，導致需求和就業(yè)的崩塌風(fēng)險?；仡櫄v史，失業(yè)率在增長(cháng)壓力出現時(shí)往往都是非線(xiàn)性的陡峭上行。

圖表：疫后累計的超額儲蓄當前約1.7萬(wàn)億美元…

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：…更多集中在高收入人群手中

資料來(lái)源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：12月居民儲蓄率3.4%，仍遠低于2015~2020年疫情爆發(fā)前7.7%的均值水平

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：信用卡拖欠率近期持續攀升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：生活成本的增加為低端服務(wù)業(yè)帶來(lái)新增就業(yè)的供給其實(shí)可以解決當前的職位空缺

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：進(jìn)而使得休閑酒店、商業(yè)服務(wù)等工資環(huán)比大幅下降以防止工資通脹失控

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：回顧歷史，失業(yè)率的快速抬升都對應著(zhù)美國進(jìn)入衰退，基本無(wú)一例外

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

短期增長(cháng)修復和金融條件改善會(huì )本身也會(huì )影響通脹路徑，美聯(lián)儲也需要相應的進(jìn)行“過(guò)程管理”敲打市場(chǎng)，不論是通過(guò)預期引導、還是增加加息力度。綜合金融條件改善程度和泰勒規則的測算，我們測算加息終點(diǎn)有可能從12月FOMC后市場(chǎng)預期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后還有兩次25bp的加息。具體來(lái)看，從金融條件改善程度來(lái)說(shuō)，上述融資成本 vs. 投資回報率的利差（上述方法1、方法2）自去年末破零后（當時(shí)加息停止時(shí)點(diǎn)為3月末，加息終點(diǎn)4.75~5%）緩解了~50bp左右，也就意味著(zhù)美聯(lián)儲后續持續的貨幣緊縮并未起到繼續收緊金融條件或者使金融條件維持在0以上的作用；那么從金融條件的補償角度來(lái)看，基本對應兩次25bp的延后。與此同時(shí)，我們通過(guò)泰勒規則測算為達成其政策目標（通脹目標：PCE同比2%；就業(yè)目標：失業(yè)率水平4%），且扣除縮表相當于的~75bp的加息，當前的通脹及就業(yè)水平對應聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)為~5.3%。

圖表：我們通過(guò)泰勒規則測算當前的通脹及就業(yè)水平對應聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)為~5.3%。

資料來(lái)源：Haver，美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：美聯(lián)儲議息會(huì )議公布的經(jīng)濟預期

資料來(lái)源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

對資產(chǎn)而言，1月經(jīng)濟數據強勁帶來(lái)的緊縮預期的再度升溫是此前預期“搶跑”后的必然結果，這也是我們一再提示短期市場(chǎng)存在反復和回吐的原因。經(jīng)過(guò)近期的回調后，部分資產(chǎn)已經(jīng)在逐步向更新到加息路徑靠攏，如美債和美元；但其他資產(chǎn)依然計入了較多的降息預期，如美股和黃金。具體而言，1）美債：在當前加息終點(diǎn)5.25%~5.5%和年底一次降息的預期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經(jīng)驗（回顧六十年代以來(lái)歷史經(jīng)驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報率與衰退關(guān)系進(jìn)行壓力測算，我們判斷長(cháng)端美債的合理中樞~3.9%，市場(chǎng)圍繞其上下波動(dòng)；2）美元：美元短期有逆轉風(fēng)險，當前基本得到驗證。我們認為中期趨勢不至于逆轉但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個(gè)阻力位為106。3）美股：當前美股估值并不便宜，計入的降息預期依然較多（未來(lái)1年美股估值隱含凈降息135bp vs. CME利率凈加息27bp），與分子端計入的盈利樂(lè )觀(guān)預期邏輯上并不能自?xún)?，因此在這一位置上可能面臨一定的下行壓力，維持“欲揚先抑”的判斷。4）黃金：計入降息預期同樣偏多（黃金價(jià)格隱含未來(lái)1年凈降息51bo vs. CME利率凈加息27bp），因此短期也仍有壓力，我們認為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個(gè)契機來(lái)自衰退壓力的到來(lái)。

圖表：當前美股及黃金反映的降息預期“搶跑”依然明顯

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前長(cháng)端美債的合理中樞位置~3.7%左右，抬升至3.9%~4.1%或會(huì )導致增長(cháng)過(guò)度承壓

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元中期趨勢不至于逆轉但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個(gè)阻力位為106

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：當前美股估值并不便宜，計入的降息預期依然較多

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金短期也仍有壓力，下一個(gè)契機來(lái)自衰退壓力的到來(lái)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部