歷史上，全球央行的外匯儲備和黃金儲備年度變化額呈現出一定的負相關(guān)性（相關(guān)系數-31%），兩者的剪刀差在去年走向了極致。其實(shí)，外匯儲備下降在美聯(lián)儲加息-美元升值的周期內并不少見(jiàn)，但2022年下降的速率是創(chuàng )記錄的，全球央行外匯儲備較2021年底同比下降了7%，創(chuàng )下1982年以來(lái)的新低；而黃金儲備全年則同比增加了11%，創(chuàng )有數據統計以來(lái)的新高。

我們認為，外匯儲備和黃金儲備變化的剪刀差走闊體現了中央銀行開(kāi)始不信任現有以美元為代表的國際結算貨幣體系。

歷史上相似的情況發(fā)生過(guò)兩次：第一次是美元逐漸取代英鎊成為國際結算貨幣的階段（上世紀30-40年代），第二次是布雷頓森林體系瓦解前的階段（上世紀60-70年代）。

(資料圖片僅供參考)

英鎊被美元取代的過(guò)程是漫長(cháng)的也是非線(xiàn)性的。1872年美國的GDP就已經(jīng)首次超過(guò)英國了，但直到1913年，美元在全球央行的外匯儲備中占比還幾乎可以忽略不計。在1945年美元開(kāi)始可以直接兌換黃金之后，結算貨幣的權柄才逐漸從英鎊交接到美元。1950年之后，英鎊在國際結算和央行外儲中的地位開(kāi)始讓位于美元（保羅 克魯德曼）。

在這長(cháng)達八十年的貨幣權力更迭期內，當然有美國經(jīng)濟體量不斷增長(cháng)、金融市場(chǎng)逐漸規范成熟和設立央行導致的經(jīng)濟抗風(fēng)險能力上升等等原因。但更重要的是兩次世界大戰期間，美國完成了從外債債務(wù)人到外債債權人，再到全球最大“債主”的角色轉變。戰爭階段，穩定的經(jīng)濟基本面成為稀缺品，財富自然趨之若鶩：一戰開(kāi)始后（1917），各國央行便開(kāi)始大量增加美元作為外匯儲備，美元也越來(lái)越多地在貿易和金融結算中被使用。二戰結束后（1945布雷頓森林體系上線(xiàn)），美國的黃金儲備占比超過(guò)世界其他國家總和的兩倍，世界正式進(jìn)入美元金本位時(shí)代。

布雷頓森林體系也不是一天崩潰的。一開(kāi)始，美元的信用處在歷史高點(diǎn)，兩次世界大戰，除美國以外的主要經(jīng)濟體都元氣大傷，導致各國央行的黃金儲備快速向美國轉移，1949年前后，美國的黃金儲備達到全世界總量的71%左右，黃金給美元帶來(lái)的信用背書(shū)非常堅實(shí)。但與黃金掛鉤的代價(jià)是，如果美元發(fā)行的速度超過(guò)黃金開(kāi)采的速度，那么美國就會(huì )面臨“儲備金”不足的擠兌風(fēng)險。

戰后全世界的生產(chǎn)力大幅提升，經(jīng)濟產(chǎn)值隨之擴大，對美元的需求增加造成了國際收支逆差，擠兌風(fēng)險也就迅速累積起來(lái)。這種情況下，要維持美國能有足夠的“儲備金”，貿易賬戶(hù)下就必須得是持續的順差。而此時(shí)，深陷朝鮮戰爭和越南戰爭的美國財政開(kāi)始出現大規模赤字，疊加馬歇爾計劃中美國對盟友的“無(wú)私貢獻”，導致美國國際貿易賬戶(hù)鮮有順差。質(zhì)疑美國無(wú)法兌換出足量黃金的國家（比如法國），除了自身不斷增加黃金儲備（見(jiàn)圖1），也開(kāi)始持續用美元提取黃金。美聯(lián)儲的黃金儲備占全球儲備的比例從50年代的高點(diǎn)不斷下滑，1960年就下滑至50%，到布雷頓森林體系瓦解時(shí)（1971年）這個(gè)比例更是下降到25%。（見(jiàn)圖2）最后美元與黃金的脫鉤成為現實(shí)，布雷頓森林體系也就正式破產(chǎn)。

兩次貨幣體系的變化都是從量變到質(zhì)變，過(guò)程漫長(cháng)，并且非線(xiàn)性。根據有限的數據我們可以看到，在布雷頓森林體系瓦解前，全球外匯儲備變化不大且有增有減，但黃金儲備卻至少連續15年上漲（數據始于1951年）。

實(shí)際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價(jià)格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創(chuàng )下新高支撐了金價(jià)走勢。

從兩因子模型的回歸系數來(lái)看，VIX每波動(dòng)一個(gè)單位，對應金價(jià)波動(dòng)3.7美元；實(shí)際利率每波動(dòng)1個(gè)bp，對應金價(jià)波動(dòng)3.5美元。兩因子模型體現的是黃金短期是風(fēng)險厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價(jià)的長(cháng)期定價(jià)尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔憂(yōu)。

我們采用央行每年黃金儲備的增量來(lái)代理這種長(cháng)期擔憂(yōu)，在年度的頻率上重新構建了實(shí)際利率和央行黃金儲備的兩因子金價(jià)擬合模型（因為是年度數據，VIX作為短期定價(jià)尺度不予考慮）。結果發(fā)現，新的兩因子模型也能解釋金價(jià)80%以上的波動(dòng)，且兩個(gè)解釋變量也都非常顯著(zhù)（P值為0）。

次貸危機至2021年的歷史中，實(shí)際利率的大方向是下降的，同時(shí)央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價(jià)的驅動(dòng)都是正向的。直到去年實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力和現實(shí)背離，市場(chǎng)才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價(jià)的重要定價(jià)因素，實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力可能被高估了。

從新兩因子模型的結果來(lái)看，實(shí)際利率每上升1個(gè)bp，金價(jià)其實(shí)只下跌1.16美元，而央行的黃金儲備每上升1噸，金價(jià)要上漲0.77美元。央行儲備變化的波動(dòng)率是實(shí)際利率的1.69倍，因此兩者對黃金波動(dòng)解釋的貢獻基本一致（實(shí)際利率解釋力：央行黃金儲備解釋力=1:1.1）。也就是說(shuō)，這十幾年以來(lái)的金價(jià)上漲，實(shí)際利率和央行儲備可能各占了一半貢獻。

美聯(lián)儲的加息周期在今年大概率進(jìn)入尾聲，我們的實(shí)際利率模型預測全年10年TIPS有望小幅下行。假設實(shí)際利率在年底回到1%，帶入年度兩因子模型，實(shí)際利率相較去年年底下降58bps，對金價(jià)的拉動(dòng)是67.28美金。另一方面，2009年至2021年，央行每年平均購入423.87噸，去年則大幅購入1136噸。如果今年央行維持去年的買(mǎi)入速度，那么模型顯示對金價(jià)的拉動(dòng)將高達874美金，金價(jià)到年底預計將達到2765美金；如果取09年至21年平均購入速度和去年購入速度的平均值（799.94噸），那么對金價(jià)的拉動(dòng)為601美金，則金價(jià)到年底將升至2423美金，無(wú)論是何種情況相較目前的價(jià)格都還有較大空間。

多重證據表明，疫情之后的世界很難回到2008-2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時(shí)代，供給不足成為了世界的主要矛盾。經(jīng)歷了2020年新冠造成的勞動(dòng)力供給側改革，2021年逆全球化和后疫情時(shí)代的供應鏈效率沖擊，2022年的地緣沖突和能源危機，對供給側（勞動(dòng)力、資源、供應鏈秩序、地緣政治）的掌控，逐漸成為了定價(jià)貨幣信用屬性的核心。這種改變導致了美元對大多數貨幣升值，但同時(shí)也對大多數商品貶值的結果。在持續不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是國運周期賦予黃金的溢價(jià)。

本文作者：天風(fēng)宏觀(guān)宋雪濤、林彥，本文來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記，原文標題：《黃金的國運周期——黃金定價(jià)系列報告二》

分析師?

宋雪濤?SAC執業(yè)證書(shū)編號?S1110517090003

林彥? ? SAC執業(yè)證書(shū)編號 S1110522100002

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