年初總是忙得焦頭爛額，充斥著(zhù)各種聲音?，F在回老家的路上，安靜回想這兩個(gè)月以來(lái)聽(tīng)到的現實(shí)與訴苦，理一理大家的泥潭。

(資料圖)

一

3月年報一個(gè)個(gè)披露，又看到普遍性的大波動(dòng)業(yè)績(jì)，券業(yè)“看天吃飯”的標簽又被媒體貼上，這幾年券商非方向的發(fā)展策論原來(lái)這么粗糙又容易幻滅。

以平滑波動(dòng)為論的場(chǎng)外業(yè)務(wù)，2022年利潤大幅下滑，一些頭部券商一下子從幾十億變成幾億甚至虧損。今年仍帶著(zhù)尾部風(fēng)險，新業(yè)務(wù)DMA又沒(méi)什么利潤空間，前兩年極速擴張的一大家子員工怎么養？

除了單點(diǎn)上的急轉直下，還有個(gè)事實(shí)，研究-代銷(xiāo)-融券-衍生品-托管的機構業(yè)務(wù)鏈條，融券、衍生品兩大塊短期內不太賺錢(qián)。融券擴容，卻越會(huì )在盈虧線(xiàn)上掙扎，爬不上來(lái)。怎么看待這些不賺錢(qián)的業(yè)務(wù)？

二

回想場(chǎng)外業(yè)務(wù)，被下了詛咒的一樣，不斷走輪回，幾乎每三年就要轉換一次業(yè)務(wù)模式，先是杠桿互換、個(gè)股期權階段，然后19年雪球階段，現在來(lái)到22年DMA互換階段，越走越窄，越走越卷。

我裝天真，勸老總們：“回想這業(yè)務(wù)變得那么快，正說(shuō)明肯定有下一個(gè)出口出來(lái)，不然怎么維繼？”緊接著(zhù)，被傾吐了一堆困境。

DMA互換的市場(chǎng)容量有限，在22年底存量轉換期，建系統快的幾家券商就已經(jīng)7-800億了，就剩下一些殘羹冷炙。

后進(jìn)券商已經(jīng)到了兩難處境中，沒(méi)有盈利預期依然負重建系統，因為必須平衡業(yè)務(wù)結構，因為眼下只做雪球也是無(wú)望，價(jià)格被三方日頻得曝光，相互價(jià)格綁架，而誰(shuí)也賭不了基差怎么走。

為了DMA拿客，開(kāi)始低價(jià)競爭，市場(chǎng)已經(jīng)從4%滑到更低價(jià)格，而券商內部的成本基本都在3%以上，一個(gè)點(diǎn)的利潤都沒(méi)有，比傳統兩融還利薄。

這種盈利預期，這業(yè)務(wù)耗人、耗系統、耗表，小券商參與感到非常不適：容易表不夠，以及這種依賴(lài)于系統解決合規問(wèn)題而展業(yè)的，IT不靠譜就是把自己貼在紅線(xiàn)上跑。

股衍在雪球階段本質(zhì)是套利，而且還是非常單一來(lái)源的套利，做不到長(cháng)期穩定的套利收益；DMA階段本質(zhì)是杠桿息差，而容量有限帶來(lái)極致競爭，內卷意味著(zhù)沒(méi)有技術(shù)含量。

內卷的地方必然在滋養著(zhù)被作用方。不難看出是誰(shuí)，場(chǎng)外對手方單一，尤其滋養了私募，私募成為雪球通道，沖大了規模還從券商分利；DMA價(jià)格內卷成為私募紅利，量化收益居首成為常態(tài)，多空雙邊能力成為機構重構凈值的最好方式之一。

同樣的故事發(fā)生在融券。

融券不斷擴容，更多機構被允許出借券，意味著(zhù)券商需要更多的成本去攬券，誰(shuí)先擁有了熱點(diǎn)事件券，誰(shuí)被私募爭相追捧。

為了拿券，ETF做市換傭變成了換券，投行發(fā)行另得做到預約券，分支機構去收攬當地的股東持券，最后還要整合同業(yè)之間券池——供養著(zhù)一池，就為等待事件和事件套利的你，挑用其中幾個(gè)券。

整合各方的券資源，協(xié)同費功夫不說(shuō)，還被說(shuō)成不賺錢(qián)，恍惚為什么替他人做嫁衣。種種泥潭，在券商內不斷地重訴。

三

如何破局？我想繼續天真一會(huì )，大膽設想，找點(diǎn)前瞻。

單點(diǎn)業(yè)務(wù)上看：以雪球來(lái)看，標的結構趨同，所以容易被價(jià)格攀比。股衍的困局根源在于單一，業(yè)務(wù)模式、功能、對手方都有單一的特征。

單一特征再深的根源我們很難撼動(dòng)，但是除了行業(yè)問(wèn)題，機構也必須面對機構層面的問(wèn)題。

比如產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，這固然有市場(chǎng)需求趨同原因，產(chǎn)品創(chuàng )新枯竭的問(wèn)題不能持續太久，若因憑證KYC門(mén)檻高，阻礙產(chǎn)品創(chuàng )設，則門(mén)檻高發(fā)行不成功的問(wèn)題要重點(diǎn)突破，比如聯(lián)合發(fā)行突破門(mén)檻，就如融券在整合同業(yè)券池，場(chǎng)外需要整合財富客戶(hù)零散需求；

若因IC套利單一及枯竭，則套利的來(lái)源轉移與多元需要解決，比如ETF套利？多類(lèi)股指的配比組合等？

業(yè)務(wù)鏈條上看：更開(kāi)闊的思維是業(yè)務(wù)鏈擴大，卷了價(jià)格粘住私募后，在托管、交易等方面換取盈利。DMA不太賺錢(qián)，必須轉移盈利點(diǎn)。

這個(gè)思路延伸到融券，融券不賺錢(qián)但融資賺錢(qián)，推“融券+融資”聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品等組合打法。

實(shí)際上，在券商企業(yè)客戶(hù)、零售客戶(hù)、機構客戶(hù)三類(lèi)客群服務(wù)中，機構業(yè)務(wù)鏈起到關(guān)鍵的粘合劑作用，首先形成了一個(gè)融借券的資產(chǎn)循環(huán)流，整合住了各方機構的交易環(huán)節；其次形成了一個(gè)金融產(chǎn)品買(mǎi)賣(mài)的資產(chǎn)循環(huán)流，整合住了資管方、財富方的資金環(huán)節。

利用A業(yè)務(wù)形成B業(yè)務(wù)的模式，會(huì )越來(lái)越被熟用。衍生品、融券眼下是困境，也是轉換的契機：逐步地發(fā)生著(zhù)，從市場(chǎng)化無(wú)費率保護的創(chuàng )收，向有固定通道費率業(yè)務(wù)的創(chuàng )收轉移。擺脫出單點(diǎn)的困境，試著(zhù)放大視角吧。

也許這會(huì )是未來(lái)競爭的出路。確實(shí)越來(lái)越多券商把機構客戶(hù)做精細分層，對不同客層的研究服務(wù)體系、對不同規模和飽和供給的機構客戶(hù)分層、對不同場(chǎng)景方案的設計，以及不同服務(wù)模式的客戶(hù)經(jīng)理團隊的建立，都是為了盡可能擴大業(yè)務(wù)鏈條、利益最大化。固然繁雜，也得堅守。

一些天真的思考。以上。

本文作者：葉曄天光，來(lái)源：券業(yè)談，原標題：《太卷，機構業(yè)務(wù)的是非與堅守》

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