目前，美國貨幣市場(chǎng)基金吸引了大量資金涌入，市場(chǎng)普遍認為，這種趨勢不太可能很快結束，并有可能進(jìn)一步加劇銀行體系的壓力。

貨幣市場(chǎng)基金主要投資于短期政府債券等無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)。隨著(zhù)美聯(lián)儲大舉加息，這些基金現在平均能夠提供超過(guò)4%的年化回報率，遠遠超過(guò)了傳統銀行存款。

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最關(guān)鍵的是，流入貨幣基金中的大部分現金來(lái)自于銀行存款，最終卻完全流向了銀行體系之外——即美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具。

分析師認為，預計美聯(lián)儲不會(huì )調整這一工具以使這些現金重新注入銀行體系。這就意味著(zhù)，硅谷危機所帶來(lái)的影響遠遠沒(méi)有結束，一場(chǎng)規?？赡芨蟮臄D兌風(fēng)暴仍在醞釀之中。

貨幣市場(chǎng)基金瘋狂“吸金”

隨著(zhù)美聯(lián)儲在過(guò)去一年大舉加息，貨幣市場(chǎng)基金的回報率已經(jīng)遠遠超過(guò)了銀行支付給儲戶(hù)們的利率水平，并且還更具安全性。那些過(guò)去只能在銀行賬戶(hù)上賺取0.5%收益的人，如今在貨幣市場(chǎng)基金上可以賺取超過(guò)4%。

硅谷銀行引爆的危機更是將該市場(chǎng)的資金流入推向了最高潮：自3月初以來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金已吸引了超過(guò)3400億美元的資金流入，其資產(chǎn)在本月達到了4.3萬(wàn)億美元的創(chuàng )紀錄高點(diǎn)。截至3月22日當周，面向散戶(hù)的零售端貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)升至1.86萬(wàn)億美元，創(chuàng )歷史新高；同時(shí)期流入總體貨幣市場(chǎng)基金的資金量為1170億美元，創(chuàng )下2020年初以來(lái)單周紀錄。

美聯(lián)儲的數據還顯示，在3月的前兩周，受小型銀行資金外流的影響，美國的整體銀行存款減少了1610億美元。

這種趨勢引起了美國財長(cháng)耶倫的注意，她周四就該行業(yè)的“結構性脆弱”發(fā)出了警告。耶倫在美國全國商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會(huì )主辦的一次會(huì )議上表示：

如果說(shuō)有哪個(gè)領(lǐng)域的金融體系在擠兌和低價(jià)出售方面的脆弱性是明確的，那就是貨幣市場(chǎng)基金。

貨幣市場(chǎng)和開(kāi)放式基金帶來(lái)的金融穩定風(fēng)險尚未得到充分解決。

專(zhuān)家已經(jīng)警告稱(chēng)，這種趨勢將進(jìn)一步威脅到銀行業(yè)的穩定，特別是規模較小的地區性銀行，因為它們最沒(méi)有能力提高提供給儲戶(hù)的利息。

貨幣市場(chǎng)基金的錢(qián)流向了哪里？——隔夜逆回購工具ON RRP

最關(guān)鍵的是，流入貨幣市場(chǎng)基金中的大部分現金來(lái)自于傳統的銀行存款，最終卻完全流向了銀行體系之外。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，貨幣市場(chǎng)基金是美聯(lián)儲隔夜逆回購工具（ON RRP）的“重度使用者”，該工具為隔夜存放在央行的現金提供了豐厚的利率。非銀行貸款人，如貨幣市場(chǎng)基金、聯(lián)邦住房貸款銀行等機構作為聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的重要貸方，沒(méi)有資格賺取IORB（準備金余額利率）的利息，但愿意以低于IORB的利率放貸。

因美聯(lián)儲引入了RRP工具，充當聯(lián)邦基金利率的下限。如果聯(lián)邦基金利率低于逆回購利率，那么非銀機構就會(huì )選擇將錢(qián)借給美聯(lián)儲，最終使得市場(chǎng)資金緊張，聯(lián)邦基金利率上升。最近幾周，RRP工具的使用量大幅攀升，每日規模約為2.3萬(wàn)億美元，比2月底的平均水平高出約700億美元。

美國達特茅斯學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、前美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家 Andrew Levin?認為，現金源源不斷地流入貨幣市場(chǎng)基金，再流入美聯(lián)儲的RRP工具，是“一場(chǎng)等待發(fā)生的事故”。

他警告稱(chēng)，如果更多儲戶(hù)將資金流入貨幣市場(chǎng)實(shí)體，這些資金最終會(huì )被存放在美聯(lián)儲，那么小型銀行將面臨更大的壓力：

具有諷刺意味的是，美聯(lián)儲希望幫助銀行體系保持其安全性，但它自己的常設貸款工具最終會(huì )成為這一切中的薄弱環(huán)節。

因為貨幣市場(chǎng)基金并不是吸收存款的機構，其資產(chǎn)如果不是放在美聯(lián)儲的工具中，仍然會(huì )在銀行系統中。但他們對該機制的使用導致銀行整體存款減少，并可能失去放貸的動(dòng)力。

雖然在美聯(lián)儲的每輪加息周期中，資金通常都會(huì )從銀行轉向貨幣市場(chǎng)基金，但分析師擔心，即使美聯(lián)儲結束貨幣緊縮并開(kāi)始降低借貸成本，這種現象也可能會(huì )持續下去。歷史的車(chē)輪將重復碾過(guò)，一次又一次銀行擠兌將不斷上演。

美聯(lián)儲極可能坐視不理

3月27日，巴克萊策略師 Joseph Abate 在報告中表示，預計美聯(lián)儲不會(huì )調整RRP工具使這些現金重新注入銀行體系。理由有如下幾點(diǎn)：

第一，從融資利率來(lái)看，沒(méi)有跡象表明RRP工具的余額上升正在造成銀行體系的儲備短缺。實(shí)際上，銀行儲備在過(guò)去兩周增加了超過(guò)3000億美元。在硅谷危機發(fā)生之前之前，銀行機構的余額就已經(jīng)越來(lái)越少。

第二，由于銀行儲備分布不均，降低RRP可能無(wú)法保證現金最終會(huì )流入最需要資金的銀行。實(shí)際上，隨著(zhù)存款的流動(dòng)，離開(kāi)RRP的準備金最終將流入全球系統重要性銀行（GSIB），而不是小型銀行機構。

Abate 認為，RRP余額還會(huì )增加多少取決于兩個(gè)因素：一是貨幣基金流入的速度，以及貨幣基金終止其投資組合的意愿。后者取決于他們對美聯(lián)儲政策的展望和替代投資的供應，即非RRP投資，如票據和私營(yíng)部門(mén)的回購。

如果美聯(lián)儲的緊縮周期在5月議息會(huì )議前結束，那么貨幣基金可能會(huì )將更多投資組合轉向國債，前提是國債收益率比美聯(lián)儲的RRP工具更具吸引力，那么RRP余額會(huì )自行下降。但如果美聯(lián)儲迅速從緊縮政策轉向寬松政策，短期國債收益率可能繼續低于RRP利率，貨幣市場(chǎng)基金幾乎沒(méi)有理由從RRP中撤出。

Abate 指出，伴隨著(zhù)QT，較高的RRP余額將更快地消耗銀行準備金。如果銀行準備金下降得更快，它們就會(huì )更快變得稀缺，令銀行的現狀雪上加霜。

目前小型銀行的現金余額已經(jīng)比大型銀行的現金余額要少得多。截至3月15日當周，銀行存共款減少了1200億美元，而25家最大銀行的存款增加了近670億美元。

Abate 表示，隨著(zhù)金融狀況趨于穩定，銀行對儲備的需求應會(huì )下降，緊急借款應會(huì )減少，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表應該縮減。但美聯(lián)儲過(guò)去的QT操作經(jīng)驗表明，只有當隔夜三方回購市場(chǎng)的利率高于RRP利率時(shí)，RRP的余額才會(huì )開(kāi)始下降。在2018年，這足以在四個(gè)月內耗盡RRP余額。準備金供應的逐步收緊將把回購利率推至足夠高的水平，從而吸引資金從RRP工具回到儲備體系。

“這是第二波銀行擠兌”

Abate?還補充道，銀行正處于“兩個(gè)階段轉變”（two-stage shift）的中間過(guò)渡階段。在銀行擠兌的第一階段，存款在“償付能力擔憂(yōu)”下從銀行撤出。但隨著(zhù)這種擔憂(yōu)的消退；而第二個(gè)階段主要由地區性銀行和貨幣市場(chǎng)基金等安全資產(chǎn)之間的利差驅動(dòng)，雖然擠兌速度更慢但殺傷力上要強勁得多。

他認為，“沉睡的儲戶(hù)”（sleepy depositors）已經(jīng)在慢慢覺(jué)醒，越來(lái)越意識到了他們的存款機會(huì )成本、他們有能力在風(fēng)險較低的貨幣市場(chǎng)基金中賺取更高的收益。他的基本情景是，鑒于存款利率的反應緩慢以及緊縮期間利率差距穩步擴大，貨幣基金余額將繼續增加。

Abate?的數據顯示，在美聯(lián)儲過(guò)去四輪的加息周期中，貨幣基金余額攀升了約20%，相當于約1萬(wàn)億美元。在本輪周期中，貨幣基金余額已經(jīng)增加了約6000億美元，表明未來(lái)還會(huì )繼續增加。

最近美國銀行業(yè)的動(dòng)蕩也意味著(zhù)，即使銀行提高存款利率以更好地與貨幣基金競爭，儲戶(hù)也可能會(huì )被系統中的風(fēng)險所嚇倒。Abate?總結道：

第二波存款外流已經(jīng)開(kāi)始，我們預計銀行將更加積極地爭奪存款。

美國銀行的 Mike Hartnett?認為，結束這一切的觸發(fā)因素，只能是美聯(lián)儲開(kāi)始降息。也就是說(shuō)，無(wú)論是快是慢，銀行擠兌將至少持續到美聯(lián)儲向市場(chǎng)投降并大幅降息，將金融系統重新推回到零利率政策的時(shí)代。

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