3月我國出口大超市場(chǎng)預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時(shí)，美國3月零售銷(xiāo)售數據卻出現環(huán)比-1.0%，大幅轉冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。

我們認為可以從三方面解釋這一反差現象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過(guò)熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導致驅動(dòng)我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節調整后出口增速較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐，剩余貢獻來(lái)自低基數，而非外需。在規模仍在1萬(wàn)億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補缺口，2023年我國美元計價(jià)5%的出口增速仍可達到。

3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過(guò)熱。當地時(shí)間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場(chǎng)預期。從同比貢獻角度來(lái)看，除耐用品貢獻在3月轉負為-1.3個(gè)百分點(diǎn)之外，拖累整體零售同比程度最大的其實(shí)來(lái)自食品和汽油，拖累-3.7個(gè)百分點(diǎn)。而且需注意的是，-1.0%相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現過(guò)，但并不阻礙美國整體零售趨勢（四年平均）仍然遠較疫情之前過(guò)熱。在美國目前規模仍在1萬(wàn)億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉冷，且超額儲蓄可能使得美國銀行業(yè)收緊信貸條件對于實(shí)體經(jīng)濟的影響相對滯后。

(資料圖片僅供參考)

美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄。當地時(shí)間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻結構中制造業(yè)部分亦轉負，可見(jiàn)美國制造業(yè)生產(chǎn)出現小幅走弱，驗證了近期轉弱的制造業(yè)PMI以及非農制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰爭轉移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來(lái)歐洲天然氣危機緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復，美國制造業(yè)生產(chǎn)或將隨著(zhù)消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過(guò)快降溫，導致美國陷入去庫存。從供需缺口角度，我們發(fā)現雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動(dòng)我國較為火熱的出口增速。而這也對應著(zhù)美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來(lái)自生產(chǎn)走弱。

美聯(lián)儲紀要首提年內“輕度衰退”，但不確定性較高。本周美聯(lián)儲公布了3月FOMC會(huì )議紀要，其最大的重點(diǎn)在于美聯(lián)儲工作人員首次預測今年將出現“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線(xiàn)預測取決于銀行業(yè)事件對經(jīng)濟影響，不確定性較高。其次，紀要中提到美聯(lián)儲3月加息25BP的依據主要在于美聯(lián)儲、財政部應對SVB事件行動(dòng)迅速，在3月會(huì )議之時(shí)已經(jīng)初步使得市場(chǎng)恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟及通脹指向50BP加息的可能性。我們仍然認為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關(guān)系出現背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場(chǎng)上?；鶞是闆r下，隨著(zhù)失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲或在明年才開(kāi)始降息。

發(fā)達經(jīng)濟跟蹤：2月歐元區零售環(huán)比轉負；全球宏觀(guān)日歷：關(guān)注美3月成屋銷(xiāo)售。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？

3月我國出口大超市場(chǎng)預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時(shí)，美國3月零售銷(xiāo)售數據卻出現環(huán)比-1.0%，大幅轉冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。我們認為可以從三方面解釋這一反差現象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過(guò)熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導致驅動(dòng)我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節調整后出口增速較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐，剩余來(lái)自低基數，而非外需變動(dòng)，后續在規模仍在1萬(wàn)億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補缺口，2023年我國美元計價(jià)5%的出口增速仍可達到。

1.3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過(guò)熱

當地時(shí)間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場(chǎng)預期。從同比貢獻角度來(lái)看，除耐用品貢獻在3月轉負為-1.3個(gè)百分點(diǎn)之外，拖累整體零售同比程度最大的其實(shí)來(lái)自食品和汽油，拖累-3.7個(gè)百分點(diǎn)。而且需注意的是，相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現過(guò)，但并不阻礙美國整體零售趨勢仍然遠較疫情之前過(guò)熱。在美國目前規模仍在1萬(wàn)億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉冷，且超額儲蓄可能使得信貸條件收緊對實(shí)體經(jīng)濟的影響相對滯后。

2.美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄

當地時(shí)間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻結構中制造業(yè)部分亦轉負，可見(jiàn)美國制造業(yè)生產(chǎn)出現小幅走弱，驗證了近期轉弱的制造業(yè)PMI以及非農制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰爭轉移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來(lái)歐洲天然氣危機緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復，美國制造業(yè)生產(chǎn)或將隨著(zhù)消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過(guò)快降溫，導致美國陷入去庫存。

從供需缺口角度，我們發(fā)現雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動(dòng)我國較為火熱的出口增速。而這也對應著(zhù)美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來(lái)自生產(chǎn)走弱。

3.美聯(lián)儲紀要首提年內“輕度衰退”，但不確定性較高

本周美聯(lián)儲公布了3月FOMC會(huì )議紀要，其最大的重點(diǎn)在于美聯(lián)儲工作人員首次預測今年將出現“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線(xiàn)預測取決于銀行業(yè)事件對經(jīng)濟影響。其次，紀要中提到美聯(lián)儲3月加息25BP的依據主要在于美聯(lián)儲、財政部應對SVB事件行動(dòng)迅速，在3月會(huì )議之時(shí)已經(jīng)初步使得市場(chǎng)恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟及通脹指向50BP加息的可能性。

我們仍然認為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關(guān)系出現背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場(chǎng)上，隨著(zhù)失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲或在明年才開(kāi)始降息。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

本文作者：王茂宇 王勝，文章來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？》。

王茂宇：A0230521120001

王勝：A0230511060001

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：