核心觀(guān)點(diǎn)

開(kāi)年經(jīng)濟超預期，本質(zhì)上是超預期抹平了疫情沖擊，隨著(zhù)經(jīng)濟增速接近長(cháng)期趨勢，周期的力量相對變強。當前正處于主動(dòng)去庫存階段，疫后復蘇效應趨于減弱，2季度經(jīng)濟環(huán)比復蘇的速度面臨換擋。

復蘇換擋不代表經(jīng)濟重新回落，而是復蘇動(dòng)力從疫后復蘇向內生復蘇過(guò)渡，我們嘗試沿著(zhù)兩股動(dòng)力和三條線(xiàn)索挖掘經(jīng)濟的結構性亮點(diǎn)。

(資料圖片)

沿著(zhù)內循環(huán)，有利于消費恢復的因素正在繼續積累，我們看到1季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來(lái)的同期最高水平，房?jì)r(jià)止跌企穩初步修復了居民資產(chǎn)負債表，特別是中低收入群體的恢復狀態(tài)不錯。消費復蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費提升復蘇彈性。

沿著(zhù)地產(chǎn)鏈，由于購房需求回暖對新房銷(xiāo)售的傳導彈性和新房銷(xiāo)售改善對拿地/開(kāi)工的傳導彈性都有所減弱，預計今年地產(chǎn)鏈前端繼續偏弱。

但在行業(yè)供給側大幅去產(chǎn)能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對于穩定房?jì)r(jià)的意義是相似的。地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認的亮點(diǎn)，竣工增速已經(jīng)上升，雖然3月地產(chǎn)后周期消費表現平平，仍然可以期待后續改善。

沿著(zhù)庫存周期，總量高庫存下行業(yè)間存在明顯的結構性差異。以庫銷(xiāo)比衡量，當前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業(yè)。

一般來(lái)說(shuō)，如果行業(yè)同時(shí)具備“庫銷(xiāo)比偏低+需求改善”兩個(gè)特征，則更容易進(jìn)入“量?jì)r(jià)齊升”的盈利改善狀態(tài)，即“主動(dòng)補庫存”。結合需求側分析，我們梳理了部分行業(yè)的宏觀(guān)狀態(tài)。

數量預測方面，預計今年社零將實(shí)現8%左右的增長(cháng)，房地產(chǎn)投資增速在0%附近，竣工面積增速在10%以上，實(shí)際GDP增速將達到5.5%左右。如果海外經(jīng)濟年內觸底，明年有望進(jìn)一步迎來(lái)復蘇的內外共振。

正文

我們近期提出了描述當前經(jīng)濟狀態(tài)的邏輯框架：經(jīng)濟增長(cháng)=趨勢+周期+擾動(dòng)。開(kāi)年經(jīng)濟超預期，本質(zhì)上是疫后復蘇超預期抹平了疫情擾動(dòng)，隨著(zhù)經(jīng)濟增速接近長(cháng)期趨勢，周期的力量相對變強。當前正處于主動(dòng)去庫存階段，疫后復蘇效應趨于減弱，2季度經(jīng)濟環(huán)比復蘇的速度面臨換擋。復蘇換擋不代表經(jīng)濟重新回落，而是復蘇動(dòng)力從疫后復蘇向內生復蘇過(guò)渡，我們嘗試沿著(zhù)兩股動(dòng)力和三條線(xiàn)索挖掘經(jīng)濟的結構性亮點(diǎn)。

一、沿著(zhù)內循環(huán)：消費復蘇的第二個(gè)階段

有利于消費恢復的因素正在繼續積累，預計今年社零將實(shí)現8%左右的增速。

復盤(pán)疫情以來(lái)的消費降速，收入增速下降的貢獻是59%，居民消費傾向（支出/收入）下降的貢獻是41%，因此今年消費復蘇的根本動(dòng)力在于居民收入增速和消費傾向的提升，本質(zhì)上是居民修復現金流量表和資產(chǎn)負債表。

1季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升。

居民收入增速與名義GDP增速高度向相關(guān)，隨著(zhù)開(kāi)年經(jīng)濟回暖，1季度名義GDP同比增長(cháng)5.0%，對比去年4季度增長(cháng)3.0%。相應的，1季度全國居民人均可支配收入同比增長(cháng)5.1%，對比去年4季度增長(cháng)4.2%。同時(shí)，3月城鎮調查失業(yè)率下降至5.3%，是2021年12月以來(lái)的最低水平。

居民消費傾向恢復到疫情以來(lái)的同期最高水平。

今年1季度，全國居民人均消費支出/可支配收入錄得62.0%，是2020年以來(lái)1季度的最高水平，顯示居民消費傾向有所恢復。類(lèi)似的，根據央行發(fā)布的1季度全國儲戶(hù)問(wèn)卷調查結果，選擇“傾向于更多消費”的儲戶(hù)比例從去年4季度的22.8%小幅上升至23.2%。

房?jì)r(jià)止跌企穩初步修復了居民資產(chǎn)負債表。

影響消費傾向的因素眾多，除了收入預期之外，也與財富效應密切相關(guān)，而占據居民資產(chǎn)端70%以上的房地產(chǎn)是財富效應的核心。春節以來(lái)，70大中城市新建商品住宅價(jià)格和全國二手房?jì)r(jià)格環(huán)比均止跌企穩，初步修復了居民受損的資產(chǎn)負債表。

中低收入群體的恢復狀態(tài)更重要。

中低收入群體的人口基數大、邊際消費傾向高，疫情期間兩張表受損更嚴重，是消費復蘇的關(guān)鍵。防疫調整后，吸納了大量中低收入群體的消費服務(wù)業(yè)復蘇彈性相當高，以2019年為基準計算年均增速，3月服務(wù)業(yè)產(chǎn)出增速為5.4%，工業(yè)產(chǎn)出增速為5.3%，這是自2021年12月以來(lái)服務(wù)業(yè)首次反超工業(yè)。

消費復蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費提升復蘇彈性。

防疫調整后，服務(wù)消費需求的釋放速度很快，而居民消費能力和傾向的恢復則需要一個(gè)相對更長(cháng)的時(shí)間過(guò)程——盡管1季度已經(jīng)出現了積極變化。因此在消費復蘇的第一個(gè)階段，服務(wù)消費會(huì )擠出一部分可選商品消費，3月社零數據可做印證。

回顧2020年的復蘇，服務(wù)消費相對商品消費占比的重新提升經(jīng)歷了3個(gè)季度，而服務(wù)產(chǎn)出增速重新超越工業(yè)產(chǎn)出同樣經(jīng)歷了8個(gè)月。作為對比，今年3月服務(wù)產(chǎn)出的年均增速已經(jīng)反超工業(yè)，暗示服務(wù)消費占比在防疫系統性調整后可能更快恢復到了較高水平，對商品消費的擠出也接近尾聲。因此，下一階段可選商品消費的復蘇彈性有望提升。

二、沿著(zhù)地產(chǎn)鏈：后周期景氣度確認上升

房地產(chǎn)分析的起點(diǎn)在需求，本輪購房需求回暖對新房銷(xiāo)售的傳導彈性可能減弱。

我國住宅需求結構的三重變化近年有所加速，可能使二手房交易比重上升、擠出新房需求。第一，人口周期加速下行，計劃購房的無(wú)房家庭加速減少，純剛需占比加速下降；第二，2020年城市人均居住面積僅36.5平方米，1-2套房家庭的換房需求仍然較強，改善性需求占比快速上升；第三，房住不炒深入人心、房地產(chǎn)稅懸劍于頂，多套房家庭的投資性需求占比下降。

同時(shí)，新房銷(xiāo)售改善對拿地、開(kāi)工等地產(chǎn)鏈前端的傳導彈性也有所減弱。

過(guò)去兩年房企資產(chǎn)負債表明顯受損，銷(xiāo)售大幅下降推升去化周期，行業(yè)整體以降庫存為主。因此，即便新房銷(xiāo)售改善，房企拿地和新開(kāi)工的意愿也偏弱。此外，交樓風(fēng)險使得購房群體更青睞現房，令期房的銷(xiāo)售率面臨挑戰。兩層邏輯疊加，預計今年地產(chǎn)鏈前端繼續偏弱，房地產(chǎn)投資增速在0%附近。但在行業(yè)供給側大幅去產(chǎn)能后，無(wú)論新房還是二手房，有限供給使得購房需求回暖對于穩定房?jì)r(jià)的意義是相似的。

地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認的亮點(diǎn)。我們早在去年9月的報告中就進(jìn)行過(guò)詳細推演，由于計劃竣工高峰疊加保交樓，今年房屋竣工面積增速應在10%以上，是地產(chǎn)鏈條上增速相對最高的。今年1-3月竣工增速達到14.7%，玻璃期貨價(jià)格自去年11月底以來(lái)累計漲幅達到37.7%，漲幅明顯高于其他工業(yè)品。

因此，雖然3月地產(chǎn)后周期消費表現平平，仍然可以期待后續改善。一方面，新屋竣工將帶來(lái)后周期消費需求，另一方面，二手房交易會(huì )比期房更快、更直接的帶動(dòng)相關(guān)需求。

三、沿著(zhù)庫存周期：尋找量?jì)r(jià)齊升的可能性

以庫存同比增速衡量，本輪主動(dòng)去庫存從去年5月開(kāi)始，今年1-2月庫存同比增長(cháng)10.7%，仍處于近十年的偏高水平。

總量高庫存下的結構性差異。相比于庫存增速，庫銷(xiāo)比更能直觀(guān)地反映行業(yè)庫存壓力，因其既同時(shí)考慮了庫存和需求，又不太受到基數影響。

將工業(yè)行業(yè)分為采礦業(yè)、上游原材料行業(yè)和中下游行業(yè)，可見(jiàn)采礦業(yè)庫銷(xiāo)比在2013-16H1期間持續上升，對應彼時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩；隨后供給側去產(chǎn)能推動(dòng)采礦業(yè)庫銷(xiāo)比從16H2開(kāi)始回落，至今保持在低水平震蕩，其中20年底-21年底庫銷(xiāo)比持續回落一度在21年3季度造成了能源短缺。

對于上游原材料和中下游行業(yè)，2013-17年間的庫銷(xiāo)比相對平穩，而在18-19年的一輪需求衰退中，雖然庫存增速處于回落狀態(tài)，實(shí)際上庫銷(xiāo)比出現一輪中樞抬升，中下游行業(yè)的抬升幅度明顯高于上游原材料行業(yè)。

20年疫情之后，庫存增速總體處于上升狀態(tài)，庫銷(xiāo)比也繼續抬升，由于出口經(jīng)歷一輪高景氣，出口型中下游行業(yè)的抬升幅度相對更高。22H2，庫存增速開(kāi)始回落，庫銷(xiāo)比進(jìn)入震蕩狀態(tài)，當前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業(yè)。

進(jìn)一步下沉到四個(gè)大類(lèi)的具體行業(yè)，對比當前庫銷(xiāo)比與上一輪庫存周期底部（19年底）的狀態(tài)：

1）采礦業(yè)：煤炭采選、油氣開(kāi)采和有色采選下降，黑色采選小幅提升，非金屬采選明顯提升。

2）上游原材料行業(yè)：黑色金屬、有色金屬基本持平，化學(xué)制品小幅提升，非金屬制品和化纖制造明顯提升。

3）中游設備制造業(yè)：電氣機械基本持平，電子設備和通用設備小幅提升，專(zhuān)用設備和儀器儀表明顯提升。

4）下游消費品行業(yè)：酒茶飲料和汽車(chē)制造基本持平，金屬制品和家具制造小幅提升，紡織服裝明顯提升。

一般來(lái)說(shuō)，如果行業(yè)同時(shí)具備“庫銷(xiāo)比偏低+需求改善”兩個(gè)特征，則更容易進(jìn)入“量?jì)r(jià)齊升”的盈利改善狀態(tài)，即“主動(dòng)補庫存”。結合上文的需求側分析，

1）能源、有色、電氣機械（電力設備+家電）、家具制造等行業(yè)相對符合條件；2）“黑色”鏈條和通用設備的庫銷(xiāo)比相對不高，但可能受到地產(chǎn)鏈前端和基建投資減弱的影響，相比之下非金屬制造業(yè)的庫銷(xiāo)比相對更高、壓力更大；

3）雖然近期汽車(chē)行業(yè)降價(jià)促銷(xiāo)，汽車(chē)制造業(yè)的庫銷(xiāo)比相對不高，后續需求側可能取決于政策動(dòng)態(tài)；4）電子設備、紡織服裝、儀器儀表、專(zhuān)用設備等行業(yè)外需依賴(lài)度較高，庫銷(xiāo)比也相對偏高，在內需復蘇的同時(shí)還要關(guān)注出口改善的彈性和持續性。

總的來(lái)說(shuō)，在兩股復蘇動(dòng)力和三條結構性線(xiàn)索的助力下，今年有望實(shí)現5.5%的GDP增速；如果海外經(jīng)濟年內觸底，明年有望進(jìn)一步迎來(lái)復蘇的內外共振。

本文作者：趙宏鶴，來(lái)源：招商證券，原文標題：《沿著(zhù)三條線(xiàn)索——復蘇換擋期的經(jīng)濟亮點(diǎn)》

趙宏鶴執業(yè)證號S1090522070005

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