2022年11月至今，鋰鹽價(jià)格經(jīng)歷了筑頂后的加速下跌。截至2023年4月17日，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從前期高點(diǎn)的59.8萬(wàn)元/噸下跌至19.3萬(wàn)元/噸，期間跌幅達到69%。

我們認為，碳酸鋰價(jià)格加速下跌的趨勢難以持續，短期隨著(zhù)冶煉廠(chǎng)庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩甚至可能出現反彈，但是由于供給側的出清尚不充分，鋰價(jià)下行趨勢難言反轉，應該重視跌價(jià)過(guò)程中的四點(diǎn)結構性變化：

(相關(guān)資料圖)

一是價(jià)格下跌導致短期的供給收縮。部分宜春的云母提鋰企業(yè)已經(jīng)選擇停產(chǎn)，根據SMM，2023年2月和3月國內來(lái)自云母的碳酸鋰產(chǎn)量分別為1.09萬(wàn)噸和0.86萬(wàn)噸，環(huán)比-23.5%和-20.7%。我們認為，庫存升高導致部分云母企業(yè)選擇減產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的庫存管理，是在降價(jià)過(guò)程中可能出現的正?，F象，短期有望帶來(lái)供給側的收縮，加速?lài)鴥鹊匿圎}庫存消耗。

二是下游企業(yè)采購需求呈現逐步恢復的跡象。我們認為，下游企業(yè)的主動(dòng)去庫策略無(wú)疑難以長(cháng)期持續，當前正極企業(yè)的鋰鹽庫存已經(jīng)壓縮至較低水平，電池環(huán)節的排產(chǎn)正在呈現逐步恢復的跡象。未來(lái)隨著(zhù)電池環(huán)節的排產(chǎn)提升，有望進(jìn)一步傳導至對鋰鹽環(huán)節采購需求的恢復，若價(jià)格預期好轉，正極企業(yè)恢復到正常的庫存水平仍存在較大的補庫空間。

三是國內冶煉廠(chǎng)鋰鹽庫存處于較高水平。根據SMM，國內鋰鹽冶煉廠(chǎng)2月的碳酸鋰庫存約6.7萬(wàn)噸，對應2個(gè)月的國內鋰鹽產(chǎn)量。我們認為，鋰鹽廠(chǎng)積累的庫存或在短期對市場(chǎng)形成拋售的壓力，但是高庫存已經(jīng)引起鋰鹽供給收縮，后續隨著(zhù)供需過(guò)剩緩解冶煉廠(chǎng)庫存的逐步消耗將是大勢所趨。

四是全球鋰價(jià)體系出現歷史性的割裂。主要體現為三點(diǎn)，一是氫氧化鋰價(jià)格大幅高于碳酸鋰，二是海外鋰鹽現貨價(jià)格大幅高于國內，三是海外長(cháng)協(xié)價(jià)格大幅高于現貨價(jià)格，我們認為價(jià)格體系割裂源于結構性供需差異和滯后定價(jià)，以海外氫氧化鋰長(cháng)協(xié)銷(xiāo)售為主的企業(yè)有望顯著(zhù)受益。

2022年11月至今，在下游產(chǎn)業(yè)鏈庫存調整并呈現出較強的自我強化效應的背景下，鋰鹽價(jià)格經(jīng)歷了筑頂后的加速下跌，以國內電池級碳酸鋰現貨價(jià)格為錨，截至2023年4月17日，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從前期高點(diǎn)的59.8萬(wàn)元/噸下跌至19.3萬(wàn)元/噸，期間跌幅達到69%。我們認為，當前時(shí)點(diǎn)應該重視跌價(jià)過(guò)程中的四點(diǎn)結構性變化，價(jià)格下跌同時(shí)對于行業(yè)的供給、需求、庫存產(chǎn)生影響，或預示著(zhù)碳酸鋰價(jià)格下跌的趨勢難以持續，短期隨著(zhù)冶煉廠(chǎng)庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩甚至可能出現反彈。值得注意的是，國內鋰鹽價(jià)格的加速下行導致中外鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格體系出現歷史性的割裂，當前海外的鋰鹽價(jià)格大幅高于國內，或蘊含著(zhù)行業(yè)的結構性機會(huì )。

價(jià)格下跌導致短期的供給收縮，部分鋰云母企業(yè)停產(chǎn)。根據財聯(lián)社報道，部分宜春的云母提鋰企業(yè)已經(jīng)選擇停產(chǎn)，其中永興材料表示鋰鹽生產(chǎn)正常，江特電機表示確實(shí)有部分產(chǎn)線(xiàn)停產(chǎn)，主要原因是下游需求減少，公司庫存增高，從而實(shí)施動(dòng)態(tài)調整[1]。根據我們梳理，江西本地在產(chǎn)的有效鋰云母提鋰產(chǎn)能接近每月1.5萬(wàn)噸LCE，若一半的鋰云母提鋰產(chǎn)能停產(chǎn)則對應國內碳酸鋰產(chǎn)量約減少25%，根據SMM，2023年2月和3月國內來(lái)自云母的碳酸鋰產(chǎn)量分別為1.09萬(wàn)噸和0.86萬(wàn)噸，環(huán)比-23.5%和-20.7%。

我們認為，由于供過(guò)于求導致鋰鹽企業(yè)庫存升高，從而部分企業(yè)選擇減產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的庫存管理，是在降價(jià)過(guò)程中可能出現的正?，F象，短期有望加速云母企業(yè)的鋰鹽庫存消耗。從長(cháng)期看，此次減產(chǎn)反映了鋰鹽環(huán)節對于庫存高企的短期應對策略，而江西本地的高品位云母資源普遍的單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本約5-8萬(wàn)元/噸，我們認為在庫存消耗至較低水平后云母企業(yè)的減產(chǎn)也或將逐步恢復。

國內鋰輝石冶煉廠(chǎng)的盈利空間持續承壓，或主動(dòng)加大減產(chǎn)力度，導致鋰鹽供給進(jìn)一步收縮。在鋰鹽價(jià)格的下行周期，由于銷(xiāo)售側鋰鹽降價(jià)對于冶煉廠(chǎng)收入的影響比較直接，而成本側鋰輝石精礦降價(jià)對冶煉廠(chǎng)成本的影響相對滯后，國內的鋰輝石冶煉廠(chǎng)利潤往往承擔較高的壓力，其滯后的原因主要有三，一是現貨價(jià)格趨勢滯后，由于更加長(cháng)期的定價(jià)模式，鋰輝石精礦現貨價(jià)格的變化趨勢雖然與鋰鹽價(jià)格基本一致，但是仍然具有一定時(shí)滯；二是采購頻率更低，考慮到從澳洲海運到中國的時(shí)間，冶煉廠(chǎng)采購鋰輝石精礦的頻率較低，一次采購對應的用量往往在一個(gè)月以上；三是從財務(wù)表現的角度，鋰輝石在冶煉廠(chǎng)原材料庫存的周轉也導致對于成本的影響有所滯后。

近期鋰價(jià)的加速下跌已經(jīng)導致冶煉廠(chǎng)的盈利空間持續承壓，根據我們測算，若國內鋰鹽冶煉廠(chǎng)以當前的現貨價(jià)格購買(mǎi)鋰輝石精礦，并加工為電池級碳酸鋰以現貨價(jià)格銷(xiāo)售，每噸碳酸鋰的毛利潤將虧損約7.4萬(wàn)元，若考慮冶煉廠(chǎng)采購鋰輝石精礦的時(shí)點(diǎn)更早，采購價(jià)格高于現貨價(jià)格，當前時(shí)點(diǎn)多數冶煉廠(chǎng)處于較大幅度的虧損狀態(tài)。我們認為國內的鋰輝石冶煉廠(chǎng)在盈利能力減弱、庫存持續累積的背景下，或將跟隨江西的鋰云母提鋰企業(yè)，主動(dòng)加大減產(chǎn)的力度，導致供給側進(jìn)一步收縮。

終端需求維持高景氣，前期需求的驟降源于產(chǎn)業(yè)鏈庫存的壓縮。全球新能源汽車(chē)需求仍延續高景氣，國內方面，根據中汽協(xié)數據，2023年3月國內新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為65.3萬(wàn)輛，同比+34.8%，環(huán)比+24.4%，2023年1-3月銷(xiāo)量合計為158.5萬(wàn)輛，同比+26.9%。歐洲方面，2023年3月歐洲七國新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為23.34萬(wàn)輛，同比+18.3%，環(huán)比+84.0%，2023年1-3月銷(xiāo)量合計為46.42萬(wàn)輛，同比+7.8%。因此，在終端需求維持高景氣的背景下，前期鋰需求的滑坡主要由于產(chǎn)業(yè)鏈庫存調整的自我強化效應，鋰價(jià)下跌的預期導致下游企業(yè)減弱對鋰鹽原材料的采購力度，以降低未來(lái)的生產(chǎn)成本，采購需求的減少進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格下跌。

下游企業(yè)的主動(dòng)去庫難以長(cháng)期持續，需求側有望逐步恢復。我們認為，下游企業(yè)的主動(dòng)去庫策略無(wú)疑難以長(cháng)期持續，當前正極企業(yè)的鋰鹽庫存已經(jīng)壓縮至較低水平，從歷史數據看，2021年至今下游碳酸鋰庫存的平均周轉天數約31天，根據SMM，3月國內下游碳酸鋰庫存7264噸，對應約6天的庫存周轉。從下游產(chǎn)業(yè)鏈的排產(chǎn)看，正極環(huán)節方面，1-3月國內磷酸鐵鋰材料產(chǎn)量環(huán)比分別為-36%、+8%、+0%，國內三元正極材料的產(chǎn)量環(huán)比分別為-19%、+2%和+7%，電池環(huán)節方面，1-3月國內磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量環(huán)比分別為-57%、+42%、+25%，國內三元電池產(chǎn)量環(huán)比分別為-47%、+48%、+25%，春節后正極環(huán)節排產(chǎn)恢復的動(dòng)能相比電池環(huán)節明顯偏弱。

因此，結合正極企業(yè)庫存低、排產(chǎn)弱的現狀，當前下游企業(yè)的主動(dòng)去庫主要位于電池環(huán)節。我們認為，未來(lái)隨著(zhù)電池環(huán)節的排產(chǎn)持續恢復，驅動(dòng)正極廠(chǎng)的訂單需求提升，我們認為有望進(jìn)一步傳導至對鋰鹽環(huán)節采購需求的恢復，若價(jià)格預期好轉，正極企業(yè)恢復到正常的庫存水平仍存在較大的補庫空間。

鋰鹽冶煉廠(chǎng)的庫存仍處于較高水平，應該關(guān)注庫存消耗的節奏。2022年11月至今，在鋰鹽市場(chǎng)供過(guò)于求的背景下，國內鋰鹽冶煉廠(chǎng)的庫存逐步累積，中國青海的鹽湖提鋰企業(yè)、四川和江西的鋰輝石冶煉廠(chǎng)、江西宜春的云母提鋰企業(yè)均有不同程度的累庫現象，根據SMM，國內鋰鹽冶煉廠(chǎng)2月的碳酸鋰庫存約6.7萬(wàn)噸，對應約2個(gè)月的國內鋰鹽產(chǎn)量，從歷史數據看，2021年至今國內冶煉廠(chǎng)碳酸鋰庫存的平均周轉天數約12天。

我們認為，鋰鹽廠(chǎng)積累的庫存在短期將對市場(chǎng)形成拋售的壓力，或將導致短期鋰價(jià)仍有進(jìn)一步下行的可能性。鋰鹽冶煉廠(chǎng)的高庫存已經(jīng)引起供給側的收縮，我們認為在未來(lái)下游需求有望逐步恢復的背景下，冶煉廠(chǎng)庫存的去化將是大勢所趨，隨著(zhù)庫存的消耗鋰鹽價(jià)格有望逐步企穩，甚至出現反彈，應該關(guān)注鋰鹽廠(chǎng)庫存消耗的節奏。

全球鋰鹽價(jià)格體系出現歷史性的割裂。在國內鋰鹽現貨價(jià)格的加速下跌的背景下，全球鋰鹽價(jià)格體系出現較大程度的割裂，主要體現為三點(diǎn)：

一是氫氧化鋰價(jià)格大幅高于碳酸鋰，根據亞洲金屬網(wǎng)，截至4月7日國內氫氧化鋰現貨價(jià)格為28.3萬(wàn)元/噸，相比國內碳酸鋰現貨價(jià)格高出6.5萬(wàn)元/噸，

二是海外鋰鹽現貨價(jià)格大幅高于國內，根據Fastmarket，截至4月7日海外電池級碳酸鋰的現貨價(jià)格折人民幣約26.8萬(wàn)元/噸，相比國內電池級碳酸鋰現貨價(jià)格高出5.1萬(wàn)元/噸，海外電池級氫氧化鋰的現貨價(jià)格折人民幣約35.2萬(wàn)元/噸，相比國內電池級氫氧化鋰的價(jià)格高出7.0萬(wàn)元/噸。

三是海外長(cháng)協(xié)價(jià)格大幅高于現貨價(jià)格，根據Fastmarket，截至4月7日海外碳酸鋰的長(cháng)協(xié)價(jià)格為35.2萬(wàn)元/噸，相比海外碳酸鋰的現貨價(jià)格高出8.4萬(wàn)元/噸，海外氫氧化鋰的長(cháng)協(xié)價(jià)格為44.9萬(wàn)元/噸，相比海外氫氧化鋰的現貨價(jià)格高出9.7萬(wàn)元/噸。

價(jià)格體系割裂源于結構性供需差異和滯后定價(jià)。我們認為，全球鋰鹽價(jià)格體系割裂的主要原因有三，一是不同產(chǎn)品間的結構性供需差異，碳酸鋰和氫氧化鋰對應的下游需求相對獨立但部分重疊，碳酸鋰主要用于生產(chǎn)磷酸鐵鋰正極與部分中低鎳三元電池，氫氧化鋰主要用于生產(chǎn)高鎳三元電池，因此碳酸鋰需求滑坡的幅度更大是導致價(jià)格下跌速度更快的主要原因。

二是不同市場(chǎng)間的結構性供需差異，鋰鹽作為相對標準化的可貿易商品，在全球不同市場(chǎng)間的定價(jià)應該總體遵循一價(jià)定律，但是由于海外客戶(hù)產(chǎn)品認證和供應規模的壁壘的存在，中外鋰鹽產(chǎn)品的市場(chǎng)也有所區隔，近期中國下游企業(yè)對于鋰鹽采購的需求明顯弱于海外，導致國內現貨價(jià)格的下行幅度更大；三是海外定價(jià)的滯后性，由于海外長(cháng)單的定價(jià)頻率較低，導致鋰鹽產(chǎn)品的長(cháng)單價(jià)格的變化趨勢相對現貨價(jià)格顯著(zhù)滯后，定價(jià)滯后的影響在現貨價(jià)格加速下行的時(shí)期尤為突出。

基于以上判斷，我們認為，在鋰價(jià)下行的階段，氫氧化鋰價(jià)格或將持續高于碳酸鋰價(jià)格，海外鋰鹽價(jià)格或將持續高于國內，長(cháng)協(xié)價(jià)格或將持續高于現貨價(jià)格。在此背景下，綁定海外優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，氫氧化鋰長(cháng)單占比較高的企業(yè)有望顯著(zhù)受益。

從長(cháng)期看，我們認為全球鋰供需或將延續過(guò)剩局面。首先，我們仍然堅持看好新能源汽車(chē)以及新增儲能電池裝機帶動(dòng)鋰需求的持續增長(cháng)，相比2020-2022年的恢復式高速增長(cháng)，我們預計2023年開(kāi)始鋰需求的增速將有所回落，但仍然維持較高中樞，我們預計全球經(jīng)庫存調整后的鋰需求將從2022年的77.7萬(wàn)噸LCE增長(cháng)至2025年的161.3萬(wàn)噸LCE，CAGR為27%。

第二，我們認為，市場(chǎng)力量將帶來(lái)新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)，并形成超越需求增速的供給增長(cháng)，是導致鋰供需緊缺緩解的主要驅動(dòng)力，我們預計2022-2025年全球鋰資源供給將從76.0萬(wàn)噸增長(cháng)至2025年的197.3萬(wàn)噸，CAGR為37%。

在我們的基準假設中，我們考慮鋰資源開(kāi)發(fā)的復雜性和不確定性，對于部分產(chǎn)能釋放進(jìn)度可能不及預期的資源供給進(jìn)行偏保守預測，我們預計2022-2025年全球鋰供需平衡分別為-1.7萬(wàn)噸LCE、+6.9萬(wàn)噸LCE、+20.1萬(wàn)噸LCE、+36.0萬(wàn)噸LCE，對應總需求的比例分別為-2%、+9%、+16%、+22%。

鋰價(jià)下行趨勢難言反轉，供給側的出清尚不充分。我們認為，鋰價(jià)的下跌同時(shí)對于行業(yè)的供給、需求、庫存產(chǎn)生影響，或預示著(zhù)碳酸鋰價(jià)格下跌的趨勢難以持續，短期隨著(zhù)冶煉廠(chǎng)庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩甚至可能出現反彈。但是，我們認為這并不意味著(zhù)鋰價(jià)下行趨勢的反轉，截至2023年4月19日，根據亞洲金屬網(wǎng)，國內電池級碳酸鋰的價(jià)格收報17.8萬(wàn)元/噸，已經(jīng)足以導致部分低品位云母資源暫緩投產(chǎn)或退出市場(chǎng)，但是難以帶來(lái)整體鋰供需的進(jìn)入緊張格局。我們考慮低品位云母資源的出清，預計2023-2025年全球鋰供需平衡分別為+3.9萬(wàn)噸LCE、+14.6萬(wàn)噸LCE、+28.0萬(wàn)噸LCE，對應全球鋰需求的比例分別為+4%、+12%、17%。

基于上述判斷，我們看好鋰價(jià)企穩反彈帶來(lái)國內鋰業(yè)標的整體的估值修復，同時(shí)應該關(guān)注板塊中高成長(cháng)性標的與海外長(cháng)協(xié)為主的公司的結構性機會(huì )，并持續建議關(guān)注中外鋰業(yè)公司估值差異帶來(lái)的結構性機會(huì )。

一是建議關(guān)注國內鋰業(yè)標的整體性的估值修復。從中長(cháng)期看，我們認為鋰價(jià)仍將延續下行趨勢，但是已經(jīng)在估值中得到較為充分的反映，我們以4月17日的收盤(pán)價(jià)計算，假設2023年國內碳酸鋰均價(jià)為25萬(wàn)元/噸，2024-2025年國內碳酸鋰均價(jià)為15萬(wàn)元/噸，2023-2025年國內鋰業(yè)公司的平均P/E估值分別為11.0x、13.3x、10.2x P/E。

從短期看，隨著(zhù)下游采購需求釋放和鋰鹽廠(chǎng)庫存的消耗，鋰價(jià)的有望逐步企穩，有利于鋰行業(yè)整體的估值修復。在此基礎上，我們建議關(guān)注國內鋰業(yè)標的的兩點(diǎn)結構性機會(huì )，一是高成長(cháng)性的企業(yè)，有望通過(guò)加速放量和自給率提升穿越周期，應該重視遠期成長(cháng)性逐步兌現帶來(lái)的機會(huì )；二是海外長(cháng)協(xié)銷(xiāo)售占比高的企業(yè)，由于價(jià)格下行過(guò)程中鋰鹽價(jià)格體系的割裂，海外長(cháng)單價(jià)格在當前背景下更具優(yōu)勢，同時(shí)海外客戶(hù)更加穩定的需求有利于企業(yè)在供過(guò)于求的背景下維持較高的產(chǎn)銷(xiāo)率。

二是建議持續關(guān)注中外鋰業(yè)公司之間的估值差異的結構性機會(huì )。我們認為，由于結構性的供需差異與定價(jià)的滯后，當前海外的鋰鹽價(jià)格顯著(zhù)高于國內，但是跟隨國內鋰鹽價(jià)格延續下行將是大勢所趨，且現貨價(jià)格企穩的拐點(diǎn)或將滯后于國內。同時(shí)，我們考慮到海外鋰業(yè)公司長(cháng)協(xié)銷(xiāo)售的滯后性，鋰價(jià)下行對其業(yè)績(jì)的影響或從二季度開(kāi)始逐步體現。

本文作者：中金張家銘、齊丁、陳彥，本文來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《哲鋰系列之二：鋰價(jià)有望企穩反彈，重視四點(diǎn)結構性變化》

張家銘? SAC 執證編號：S0080121050228?

齊丁? SAC 執證編號：S0080521040002?

陳彥 SAC 執證編號：S0080515060002?