特斯拉于北京時(shí)間4月20日凌晨，長(cháng)橋美股盤(pán)后發(fā)布了2023年一季報，又是汽車(chē)業(yè)務(wù)大面積不及市場(chǎng)預期的一個(gè)季度，具體要點(diǎn)如下：

1. 毛利率嚴重失守：一季度汽車(chē)銷(xiāo)售（剔監管積分）毛利率已經(jīng)掉到了18.3%，賣(mài)方普遍預期20%以上，差距比較大；

2. 銷(xiāo)量不是問(wèn)題，關(guān)鍵是實(shí)現目標的代價(jià)：一季度銷(xiāo)量42.3萬(wàn)，再創(chuàng )歷史新高，但事實(shí)上降價(jià)這么多之后，再加上最近提車(chē)時(shí)間再次變短，隱含之前降價(jià)可能部分需求，這個(gè)銷(xiāo)量并不算是特別出彩。

(相關(guān)資料圖)

3. 降價(jià)太快是源頭問(wèn)題：?單車(chē)毛利與毛利率同時(shí)下行，降價(jià)太快是關(guān)鍵問(wèn)題，一季度單車(chē)降價(jià)接近5000美元，原材料下行只彌補了不足1200元的降價(jià)損失，而銷(xiāo)量之下的固定成本稀釋效應因為上海工廠(chǎng)滿(mǎn)產(chǎn)而電池廠(chǎng)爬坡慢短期已經(jīng)結束。

4. 強控費能力：通過(guò)幾個(gè)季度的連續觀(guān)察，特斯拉目前控費能力非常強，無(wú)論收入如何增長(cháng)，研發(fā)、銷(xiāo)售、行政等費用基本沒(méi)有變化，等于只要有毛利釋放，基本都會(huì )轉為經(jīng)營(yíng)利潤。

5. 經(jīng)營(yíng)利潤27億，明顯低于市場(chǎng)預期30億，這個(gè)問(wèn)題還是要回溯到降價(jià)與頂梁柱業(yè)務(wù)汽車(chē)毛利率下滑上。儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)表現雖好，但體量太小，當頂梁柱松動(dòng)的時(shí)候，它再好也基本無(wú)濟于事。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

海豚君上季度（《特斯拉故事重塑，考驗信仰的時(shí)刻到了！》）在特斯拉充分回調后強調，長(cháng)期競爭優(yōu)勢清晰可見(jiàn)，短期銷(xiāo)量預期和毛利率指引基本鎖定的情況下，對特斯拉不應過(guò)于悲觀(guān)，應該更多關(guān)注它長(cháng)期故事的確定性，股價(jià)從100元回升到200元并不是難事。

而這段時(shí)間內，經(jīng)過(guò)充分的預期修復之后，特斯拉確實(shí)也在200上下波動(dòng)起來(lái)。在這個(gè)節點(diǎn)上，海豚君認為2023年，在沒(méi)有爆款新車(chē)拉動(dòng)、特斯拉走出超跌帶出的投資價(jià)值之后，特斯拉走到200元以上時(shí)候，看起來(lái)自身Alpha吸引力已經(jīng)不足，更多是一個(gè)Beta變化帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)空間。

因為從2023年的情況來(lái)看，無(wú)論特斯拉怎么畫(huà)大餅、吹情懷和宏偉藍圖，一個(gè)現實(shí)的問(wèn)題是：

a. 汽車(chē)作為大件消費，高息環(huán)境對購車(chē)消費拖累太大，而且進(jìn)入2023年歐洲和中國都處補貼退坡?tīng)顟B(tài)；

b. 全球各大汽車(chē)廠(chǎng)商到2023年，新能源汽車(chē)產(chǎn)能和供應鏈壓力都已變小或消失，產(chǎn)能釋放+需求被澆，價(jià)格廝殺恐怕是今年一整年的主題；

c. 特斯拉號稱(chēng)降本50%的價(jià)格屠夫款新平臺怎么也要到2024年下半年才能推出，2023年基本停留在老車(chē)改款的汽車(chē)發(fā)售小年中；

d. 特斯拉通過(guò)對銷(xiāo)量目標的重審，再次傳遞規模取勝、以?xún)r(jià)換量的市場(chǎng)策略。

而這些信息綜合到一起，今年恐怕一整年都是降價(jià)走量的套路，而今年最終很可能的交付結果是：

a. 銷(xiāo)量第一之下180萬(wàn)銷(xiāo)量目標懸念不大。

b. 但今年市場(chǎng)會(huì )反復博弈今年毛利率預期，雖然FSD有長(cháng)期毛利率想象力，但是短期兌現上不可能有太大爆發(fā)力, 而短期毛利率更多會(huì )成為汽車(chē)降價(jià) vs碳酸鋰疊加的相對變化，圍繞著(zhù)15%-20%擺動(dòng)。

這樣情況下，即使長(cháng)期信仰上仍然認為特斯拉走過(guò)這波廝殺之后最后仍然是傲立群雄的獨特存在，但今年之內，特斯拉沒(méi)有新車(chē)支撐的價(jià)格廝殺紅海中，看不到太多向上空間。

以下是財報內容詳細分析

一、整體：四溢的殘酷競爭

1.1 收入守住，但代價(jià)呢？?2023年一季度特斯拉營(yíng)收233億美元，同比增24.4%，勉強追平彭博上的賣(mài)方一致預期234億。

但細看結構，作為估值支柱，一季度汽車(chē)業(yè)務(wù)Bug明顯：除了大降價(jià)后銷(xiāo)量只能說(shuō)勉強守住，關(guān)鍵是一季度汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率基本躺平，明確掉到了20%以下，只有18%+，導致即使兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)——能源和服表現再好，也無(wú)法左右汽車(chē)盈利能力的大幅下滑。

因此收入看似基本守住，背后的真實(shí)情況是：

汽車(chē)業(yè)務(wù)結束產(chǎn)能為王，轉而進(jìn)入需求為王階段時(shí)，特斯拉在無(wú)王牌新車(chē)打出的情況下，全系車(chē)型全球降價(jià)大放血后，也只是勉強保住銷(xiāo)量，代價(jià)是單車(chē)單價(jià)下行、盈利能力失守。兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)，能源和服務(wù)，即使收入和利潤再出色，也難挽大局。

1.2 賣(mài)車(chē)第一，賺錢(qián)第二：今年一季度實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤27億美元，相比于收入同比上行的24%，經(jīng)營(yíng)利潤同比下跌了26%。

而細看會(huì )發(fā)現，當主心骨汽車(chē)利潤下滑太快的時(shí)候，其他小業(yè)務(wù)汽車(chē)租賃、儲能/光伏、服務(wù)等完全無(wú)法撼大樹(shù)。而收入和經(jīng)營(yíng)利潤之間一漲一縮之間，癥結也都在汽車(chē)銷(xiāo)售（剔監管積分）的毛利率上。

1.3 碳酸鋰跌價(jià)跟不上汽車(chē)降價(jià)，毛利率塌方速度太快。作為每個(gè)季度最最重要觀(guān)測指標，今年一季度整體毛利率只有19.3%，大幅低于目前市場(chǎng)上21%左右的賣(mài)方一致預期。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率這個(gè)季度快速從23.8%快速滑落到了18.3%，而大多數賣(mài)方的預期還都是在20%以上。

接下來(lái)，我們就重點(diǎn)從單車(chē)經(jīng)濟角度看一下到底是什么影響了汽車(chē)的毛利率。

二、廝殺到來(lái)：特斯拉的毛利率不如比亞迪？

2.1 價(jià)格屠夫要來(lái)了？

a. 當供需矛盾從供給走向需求，兩個(gè)關(guān)鍵變量都會(huì )發(fā)生變化——汽車(chē)銷(xiāo)量和賣(mài)車(chē)盈利能力，猶如蹺蹺板的兩端，兩頭只能保住一頭，而一季度是大降價(jià)后銷(xiāo)量基本保住，但單車(chē)盈利已大幅滑落：

1）一季度，單車(chē)賣(mài)車(chē)收入（不含積分、租賃）是4.7萬(wàn)美元，相比上個(gè)季度下降接近5000美元，降幅接近10%，這也與之前一波特斯拉全球降價(jià)的平均幅度基本一致。

而海豚君再結合公司攤銷(xiāo)折舊來(lái)粗估單車(chē)攤銷(xiāo)折舊成本和單車(chē)可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車(chē)經(jīng)濟賬：

1) 汽車(chē)也是通縮品：單車(chē)價(jià)格相比上季度下降了4900美元（注仍有強美元拖累境外收入因素）；

2）單車(chē)攤折成本絕對值一反往常，反而小有上升：結合公司的解釋?zhuān)ｋ嗑茢鄳撌巧虾９S(chǎng)的成本稀釋效應隨著(zhù)產(chǎn)量不再增加已經(jīng)結束，而新投產(chǎn)的4680電池工廠(chǎng)還在產(chǎn)能爬坡，導致攤折絕對值不降反升。

3) 單車(chē)可變成本絕對值上下降了1200美元：進(jìn)入一季度碳酸鋰的價(jià)格還是50多萬(wàn)，到一季度結束的時(shí)候，掉了一半以上，只有不到25萬(wàn)；市場(chǎng)也主要因為這個(gè)因素+之后部分車(chē)型降價(jià)又提價(jià)，把汽車(chē)毛利率還估計到了20%以上。

這三因素放一起，起來(lái)單車(chē)成本只降了1100多元，但單車(chē)降價(jià)幅度太大，導致最終單車(chē)毛利環(huán)比下降了接近3700美元，單車(chē)毛利直接滑到了8600元，正式掉入萬(wàn)元以下時(shí)代。

4）體現到成本率：?jiǎn)诬?chē)價(jià)格掉價(jià)太快、單車(chē)折攤稀釋效應暫停，一季度銷(xiāo)售的攤折費用率和可變成本率都在上行。

通過(guò)以上拆分，可以清晰看到：這次特斯拉毛利率失守，關(guān)鍵問(wèn)題還是汽車(chē)銷(xiāo)售降價(jià)過(guò)猛，碳酸鋰疊加幅度根本彌補不了，而固定成本的攤薄上，因為上海車(chē)廠(chǎng)產(chǎn)量步入平穩期、新的電池廠(chǎng)爬坡，固定成本的攤薄效應短期也沒(méi)了。

這導致特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率直線(xiàn)下滑了接近5.5個(gè)百分點(diǎn)，幅度驚人，導致一季度汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率只有18%稍多一些，而特斯拉去年一季度巔峰時(shí)期，毛利率已幾乎摸到了30%。

b. 特斯拉：沒(méi)有新車(chē)的混戰期，20%以下的毛利率是新常態(tài)？

從2023年的情況來(lái)看，無(wú)論特斯拉怎么畫(huà)大餅、吹情懷和理想，一個(gè)現實(shí)的問(wèn)題是：

a. 汽車(chē)作為大件消費，高息環(huán)境對購車(chē)消費拖累太大，而且進(jìn)入2023年歐洲和中國都處補貼退坡?tīng)顟B(tài)；

b. 全球各大汽車(chē)廠(chǎng)商到2023年，新能源汽車(chē)產(chǎn)能和供應鏈壓力都已變小或消失，產(chǎn)能釋放+需求被澆，價(jià)格廝殺恐怕是今年一整年的主題。

c. 特斯拉號稱(chēng)降本50%的價(jià)格屠夫款新平臺怎么也要到2024年下半年才能推出，2023年基本停留在老車(chē)改款的汽車(chē)發(fā)售小年中，

d. 特斯拉通過(guò)對銷(xiāo)量目標的重審，再次傳遞規模取勝、以?xún)r(jià)換量的市場(chǎng)策略。

而這些信息綜合到一起，今年恐怕一整年都是降價(jià)走量的套路。而短期來(lái)看二季度的話(huà)，有兩個(gè)重要信息值得觀(guān)察：

a. 一般來(lái)說(shuō)提車(chē)周期四個(gè)月是正常時(shí)間，因為現車(chē)從工廠(chǎng)到門(mén)店到消費者手中，基本就是需要一個(gè)月左右的時(shí)間，2-3周的提車(chē)時(shí)間大概率現貨庫存過(guò)于充分了。一季度期初，特斯拉降價(jià)釋放銷(xiāo)量時(shí)候，提車(chē)等待時(shí)間明顯拉長(cháng)，尤其是美國，但走到三月份，部分地區和車(chē)型的提車(chē)時(shí)間已經(jīng)回歸正常。

b. 降價(jià)又來(lái)了：而特斯拉的策略是產(chǎn)能不打折扣，產(chǎn)多少賣(mài)多少。這樣的策略下，現車(chē)一多，只要毛利率能承受，它就會(huì )降價(jià)。對應市場(chǎng)看到的就是提車(chē)周期一旦縮短到4周以?xún)?，新一輪降價(jià)可能就不遠了。

四月份到目前來(lái)看，美國地區看起來(lái)很有可能進(jìn)入新一輪的降價(jià)通道（注：下圖紅色字為漲價(jià)，綠色字體為降價(jià)）。

c.降價(jià)的唯一緩沖，碳酸鋰價(jià)格下行：目前碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從一季度時(shí)候的50多萬(wàn)/噸掉到了18萬(wàn)；2020年這輪史詩(shī)級的漲價(jià)之前，碳酸鋰穩定價(jià)格很少超過(guò)10萬(wàn)，目前已經(jīng)滑落到18萬(wàn)的情況下， 繼續往下再掉個(gè)8-10萬(wàn)的空間已經(jīng)越來(lái)越小。

按照四季度碳酸價(jià)格平均55萬(wàn)人民幣，一季度碳酸鋰市場(chǎng)均價(jià)40萬(wàn)來(lái)估算，碳酸鋰降價(jià)30%，對應特斯拉原材料成本下降1200元。

而一季度碳酸鋰均價(jià)假如能夠掉到15萬(wàn)的話(huà)，60%的碳酸鋰疊加幅度，基本對應著(zhù)特斯拉單車(chē)2500元的原材料成本節省幅度，相當于特斯拉二季度降價(jià)幅度要控制在5%左右，才能保住毛利率不繼續下行。但這個(gè)顯然還是不夠，因為特斯拉對市場(chǎng)釋放的信息是今年汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率要基本能夠保持在20%以上。

海豚君注意到，市場(chǎng)目前對特斯拉2023全年的毛利率預期接近22%，而一季度在汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率不濟的情況下，整體毛利率只有21%，考慮到新一輪降價(jià)似乎又在靠近，這個(gè)毛利率預期恐怕往下調整。

d. 銷(xiāo)量勉強，單價(jià)大降，汽車(chē)收入不算出色：一季度整體實(shí)現汽車(chē)銷(xiāo)售及及其積分收入合計200億美元，同比增18%，主要是之前市場(chǎng)的銷(xiāo)量預計比公司公布稍微少了一些。

其中，汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)收入5.6億美元，同比跌幅擴大到16%。

而監管積分這個(gè)季度計入相對較高，達到了5.2億美金，貢獻2.6%的總營(yíng)收，以及接近20%的稅前利潤，是最近幾個(gè)季度比高的狀態(tài)。

2.2 重審賣(mài)車(chē)路徑: 規模為王

海豚君上個(gè)季度說(shuō)過(guò)，“走到需求成本主要矛盾的時(shí)刻，特斯拉已經(jīng)非常清晰地給大家呈現了它的選擇——以量取勝、用賣(mài)車(chē)規模來(lái)?yè)Q取賣(mài)車(chē)毛利率、用海量的存量車(chē)講服務(wù)付費和流量變現的互聯(lián)網(wǎng)故事，用來(lái)提高汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率的想象空間。

但中間的過(guò)程就是產(chǎn)量、銷(xiāo)量和毛利率的波動(dòng)、磨合，實(shí)現方法是不減產(chǎn)但降價(jià)、中間配合上毛利率90%左右的FSD和車(chē)內娛樂(lè )服務(wù)更新?！?/p>

特斯拉這個(gè)季度還在堅定地踐行這一策略：

a.?同時(shí)在展望中繼續強調：還是產(chǎn)能第一，產(chǎn)多少賣(mài)多少，目標是實(shí)現多年平均復合50%的銷(xiāo)量增長(cháng)目標，2023年的交付目標依然鎖定在180萬(wàn)輛，而市場(chǎng)目前多數的預期也已經(jīng)放在了170-180萬(wàn)輛之間。

事實(shí)上，需求為王時(shí)期，仍然采用這樣的產(chǎn)量驅動(dòng)銷(xiāo)量的策略，基本意味著(zhù)銷(xiāo)量目標能大概率實(shí)現，2023年銷(xiāo)量其實(shí)不應該是市場(chǎng)有太多分歧的地方，問(wèn)題是實(shí)現這個(gè)目標到底需要犧牲掉多少的單車(chē)毛利。

b. 一季度的銷(xiāo)量就是對這一目標的踐行：大降價(jià)后，汽車(chē)銷(xiāo)量恢復，一季度的整體銷(xiāo)量還是創(chuàng )下了歷史新高，達到了42.3萬(wàn)輛。

按照今年180萬(wàn)輛的目標，后面的三個(gè)季度還需要繼續往上沖，甚至后面單可能要沖上50萬(wàn)輛才有希望。

b. 中國市場(chǎng)作為特斯拉的絕對生產(chǎn)中心和主要銷(xiāo)售地區之一，四季度特斯拉全球銷(xiāo)量中，77%是上海工廠(chǎng)來(lái)支撐，再次創(chuàng )下歷史新高，而這大概率也是中國工廠(chǎng)能夠貢獻了最高點(diǎn)了，因為在規劃上上海工廠(chǎng)不會(huì )再擴產(chǎn)了。

而上海工廠(chǎng)不再擴產(chǎn)之后，大概對應兩個(gè)問(wèn)題：1）中國產(chǎn)能對特斯拉全球交付貢獻基本到頂，后續可能是在70%上下；2）由上海工廠(chǎng)帶來(lái)的攤折稀釋效應基本結束，不可能有新的工廠(chǎng)來(lái)復制上海工廠(chǎng)為特斯拉帶來(lái)的極致成本稀釋效應。

目前來(lái)看，在全球當中，中國是一個(gè)競爭壓力最大的市場(chǎng)，市場(chǎng)份額的維持可能只能靠降價(jià)來(lái)刺激，進(jìn)一步的銷(xiāo)量提升，可能需要看歐美市場(chǎng)了，尤其是美國新補貼之后，是否能給特斯拉帶來(lái)一些降價(jià)提銷(xiāo)量的空間。

更加分散的交付方式+產(chǎn)量的大幅釋放，一季度特斯拉汽車(chē)存貨周轉天數還還上升中：從13天上升到了15天。不過(guò)好在降價(jià)之后，一季度末的客戶(hù)定金增速開(kāi)始恢復正增長(cháng)，隱含在手訂單情況比四季度末有所好轉。

特斯拉在最新進(jìn)展中：

1）亞洲銷(xiāo)量，上海保供？上海工廠(chǎng)已連續數月滿(mǎn)產(chǎn)，單周產(chǎn)量基本在2萬(wàn)以下、1.7-1.8萬(wàn)輛之間；特斯拉開(kāi)始推進(jìn)亞洲市場(chǎng)擴展，進(jìn)入了泰國，產(chǎn)能由上海供應。

2）Cybertruck：今年晚些時(shí)候德州工廠(chǎng)會(huì )開(kāi)始生產(chǎn)，價(jià)格屠夫款新平臺還在推進(jìn)中。

3）柏林工廠(chǎng)：目前新工廠(chǎng)周產(chǎn)Model Y 5000輛；

三、能源和服務(wù)：越來(lái)越好

3.1 能源爆量：特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶(hù)出售光伏系統和儲能系統。今年一季度實(shí)現營(yíng)收15億美元，同比飆漲接近150%，不過(guò)本季毛利率沒(méi)有進(jìn)一步改善，維持在了11%。

從成長(cháng)來(lái)看，儲能一季度安裝量同比增長(cháng)拉升到了360%，是上個(gè)季度的一倍以上。目前仍是供不應求狀態(tài)，加州Megapack儲能電池工廠(chǎng)爬坡效果不錯，但仍有滿(mǎn)產(chǎn)空間，同時(shí)第二個(gè)40GWh的上海儲能工廠(chǎng)今年下半年會(huì )就會(huì )動(dòng)工。太陽(yáng)能安裝表現相對平平，因氣候等因素環(huán)比下跌。

3.2 二手車(chē)掉價(jià)，增長(cháng)放緩但毛利率改善繼續：一季度特斯拉實(shí)現服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收18億美元，同比增44%，毛利率進(jìn)一步提升到了7%以上。毛利率的改善主要依然是因為二手車(chē)交易活躍，而且毛利率表現較好。

本文來(lái)源：海豚投研，原文標題：《特斯拉：畫(huà)餅大年、落地小年，“長(cháng)情陪伴”太難了》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：