4月應該是2023年大多數經(jīng)濟數據同比的“高光”時(shí)刻，比如18.4%的社零增速，但是不得不說(shuō)4月這場(chǎng)低基數的“翻身仗”打得并不漂亮。

我們用統一的方法計算主要分項的基數效應（用2022年4月距離平滑路徑的缺口代表），發(fā)現4月地產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)沒(méi)有“跑贏(yíng)”基數效應，社零代表的以商品為主的消費略高于基數效應，相對而言，基建和制造業(yè)在沒(méi)有太多基數支持的情況下繼續發(fā)揮穩定經(jīng)濟的主要作用。

(資料圖)

4月經(jīng)濟數據和上周公布的信貸數據共同反映了當前我國經(jīng)濟的核心問(wèn)題——內生動(dòng)力不足。如果不能利用好第二季度低基數的窗口、盡可能多地獲得穩經(jīng)濟的籌碼，我們比較擔心，在基建和制造業(yè)投資增速勢必放緩的背景下，內生經(jīng)濟動(dòng)能的慣性下滑，具體數據如下：

去庫存依舊是當前工業(yè)制造業(yè)最大的壓力。雖然有低基數，但是工業(yè)制造業(yè)似乎并未享受到放開(kāi)后經(jīng)濟復蘇的紅利，4月工業(yè)增加值環(huán)比負增0.47%，為有數據以來(lái)4月環(huán)比增速的最低值。從單月同比增速來(lái)看，汽車(chē)制造業(yè)遙遙領(lǐng)先（44.6%），導致4月5.6%的工增同比增速中，有近2.4%來(lái)自于汽車(chē)行業(yè)，這主要受益于極低的基數和4月新能源車(chē)的亮眼出口。其他方面，電氣機械依舊是工業(yè)生產(chǎn)中表現最穩定的部分，自2022年下半年以來(lái)長(cháng)期處于前二的地位，背后的動(dòng)力一方面來(lái)自于基建的支持，另一方面“新三樣”出口的發(fā)力同樣功不可沒(méi)。

我們依舊維持對于工業(yè)制造業(yè)整體處于主動(dòng)去庫存階段的判斷，而根據最新的數據，去庫存的階段至少要持續到第三季度末。而期間是否能由主動(dòng)去庫存轉換至被動(dòng)去庫存的關(guān)鍵在于相關(guān)出口是否能穩住。

制造業(yè)投資：政策的直接拉動(dòng)可能接近拐點(diǎn)。2021年至2022年制造業(yè)投資整體的表現都不賴(lài)，這也導致相較其他主要分項，4月制造業(yè)投資享受的低基數紅利很少，5.3%的同比增速雖然有所放緩，但并不差。不過(guò)從結構上看，此前一直是壓艙石的電氣機械行業(yè)（在制造業(yè)投資中占比前五）開(kāi)始出現放緩的跡象，這可能意味著(zhù)政策對于企業(yè)投資的直接支持可能已經(jīng)接近拐點(diǎn)，在政策整體謹慎的背景下，往后看將越來(lái)越考驗企業(yè)自身的內生投資意愿是否能接棒。

基建：增速放緩下的結構分化。2023年以來(lái)基建持續發(fā)力，4月廣義基建投資同比增速錄得7.9%（去年4月為4.4%），基建投資勢頭依舊強勁。公共設施投資增速下滑打破了一季度基建三大組成部分均衡發(fā)力的現象，電熱水以及交通運輸成為4月基建投資的“主力軍”，不過(guò)后者對基建投資增速的拉動(dòng)作用略弱于前者，這主要源于鐵路和道路投資增速齊降。

2023年基建投資仍是推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的一大主要發(fā)力點(diǎn)，同時(shí)財政部對于“加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用”的政策定調意味著(zhù)地方專(zhuān)項債可撬動(dòng)社會(huì )投資，使更多實(shí)物工作量落地見(jiàn)效。但不可否認的是在總量政策相對偏謹慎的情況下，基建增速繼續降低的壓力越來(lái)越大，如何更好地撬動(dòng)民間投資將是未來(lái)幾個(gè)月的重點(diǎn)工作，這也意味著(zhù)基建投資自身會(huì )出現結構性分化，例如收益性相對更差的部分（如市政公共設施）可能面臨更大的壓力。

消費：復蘇有些“底氣不足”。4月社零因去年低基數同比錄得18.4%，但環(huán)比看卻是除2022年的近10年同期的最大降幅，可能反映兩點(diǎn)：第一是前期積壓的需求釋放可能告一段落；二是政策面目前仍偏向“場(chǎng)景性”修復，五一假期消費的火熱有“集聚”現象，加之社融數據反映的“取錢(qián)還貸”，居民的日常消費仍偏謹慎。

分項來(lái)看，出行類(lèi)消費仍是主要拉動(dòng)，汽車(chē)、石油及制品、餐飲表現持續強勁，不過(guò)4月乘聯(lián)會(huì )口徑汽車(chē)零售銷(xiāo)量55.5%，與汽車(chē)項零售額兩年復合同比增速-2.8%背離，看來(lái)“以?xún)r(jià)換量”的代價(jià)有些大。家電、家具及裝潢為拖累項，顯示地產(chǎn)鏈需求持續疲軟。值得一提的是4月限額以下社零增速更快，或反映疫后更廣義上的人口流動(dòng)與就業(yè)好轉。

地產(chǎn)：亮眼的竣工和“不爭氣”的投資。4月經(jīng)濟表現最差的部分可能就是地產(chǎn)投資，在基數效應下跌幅反而走闊至7.3%，4月新開(kāi)工與施工面積繼續探底，不過(guò)竣工面積同比增長(cháng)41.9%，兩年復合平均同比增速也有14%，地產(chǎn)依舊呈現極端冷熱分化的局面。雖然投資持續萎縮，但考慮到一線(xiàn)城市銷(xiāo)售依舊堅挺，或難以期待大規模的需求端刺激，政策預計主要還是延續政治局會(huì )議提及的落實(shí)保交樓以及保障性住房，二季度地產(chǎn)供給端大概率還是以收窄跌幅為主。

本文作者：陶川 邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《4月經(jīng)濟：高基數“掩蓋”了哪些真相？》

陶川 S0600520050002

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