投資要點(diǎn)

4月以來(lái)超長(cháng)債行情加速演繹，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點(diǎn)水平。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認為，超長(cháng)債換手率的明顯抬升可能意味著(zhù)后續債市存在較大的回調風(fēng)險。在當前較為極端的超長(cháng)債換手率水平下，債市會(huì )出現明顯回調嗎？后續市場(chǎng)又將如何演繹？本報告主要針對上述問(wèn)題進(jìn)行分析和論述，以期為投資者提供有益的思考。

(資料圖片僅供參考)

國債為超長(cháng)債在二級市場(chǎng)的主流交易品種。地方政府債在超長(cháng)債供給中占據絕對主導地位，除此之外國債、政金債、鐵道債亦為超長(cháng)債供給的主要品種。但地方債供給以配置盤(pán)承接為主，流動(dòng)性較差且交易并不活躍，國債為超長(cháng)債在二級市場(chǎng)的主流交易品種。保險、境外機構、農村金融機構、基金公司是超長(cháng)期國債在二級市場(chǎng)的主要買(mǎi)盤(pán)。

從邏輯上來(lái)看，超長(cháng)債換手率飆升確實(shí)反映出市場(chǎng)情緒較為極致，存在“盈滿(mǎn)則虧”的風(fēng)險。但從歷史經(jīng)驗來(lái)看，超長(cháng)債換手率的陡峭攀升并不必然意味著(zhù)債券市場(chǎng)將立即出現回調或變盤(pán)風(fēng)險。針對2018年以來(lái)10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個(gè)典型時(shí)期，我們分別觀(guān)察了超長(cháng)債換手率陡峭攀升從啟動(dòng)-見(jiàn)頂、見(jiàn)頂-回落期間，10Y及30Y國債走勢的邊際變化。主要結論為：超長(cháng)債換手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味著(zhù)債券市場(chǎng)將出現明顯回調或牛熊轉折，但超長(cháng)債換手率度過(guò)“回落時(shí)間”的1周以后，債市有可能會(huì )出現階段性回調，這一風(fēng)險值得關(guān)注。但這一階段性回調亦不必然意味著(zhù)市場(chǎng)將趨勢性轉熊，市場(chǎng)走勢仍應結合不同時(shí)期的基本面、資金面等具體情況進(jìn)行具體分析。

關(guān)注超長(cháng)債換手率回落后市場(chǎng)可能存在的階段性盤(pán)整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯，投資者仍可以保持樂(lè )觀(guān)心態(tài)。當前超長(cháng)債換手率仍維持高位，后續在超長(cháng)債換手率見(jiàn)頂回落后，債市可能將從較為亢奮的情緒中逐漸回歸理性，屆時(shí)追漲和波動(dòng)放大的行情加速期或將結束，債市可能將出現階段性盤(pán)整。但往后看，資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟基本面環(huán)比轉弱+資金價(jià)格的持續寬松仍將成為債券市場(chǎng)的有力支撐：1）4月以來(lái)票貼利率持續下行或指向實(shí)體融資需求明顯轉弱；2）近期央行公開(kāi)市場(chǎng)投放較少，且6-7月MLF到期量也不大，短期內央行可能缺乏流動(dòng)性回收工具；3）信貸投放回落對超儲消耗減少。這可能決定了后續DR007中樞或將在較長(cháng)一段時(shí)間內處于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除進(jìn)一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，資金利率下行帶動(dòng)短端利率下行可能將重新為期限利差拉開(kāi)空間。此外當前交易結構尚未明顯惡化，債市仍處于“配置盤(pán)在場(chǎng)、交易盤(pán)進(jìn)場(chǎng)”的狀態(tài)。債券市場(chǎng)可能仍未到牛熊轉折的時(shí)點(diǎn)，投資者仍可以保持較為樂(lè )觀(guān)的心態(tài)。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機會(huì )。

報告正文

4月以來(lái)超長(cháng)債行情加速演繹，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點(diǎn)水平。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認為，超長(cháng)債換手率的明顯抬升可能意味著(zhù)后續債市存在較大的回調風(fēng)險。在當前較為極端的超長(cháng)債換手率水平下，債市會(huì )出現明顯回調嗎？后續市場(chǎng)又將如何演繹？本報告主要針對上述問(wèn)題進(jìn)行分析和論述，以期為投資者提供有益的思考。

超長(cháng)債的供給特征與交易結構

地方政府債在超長(cháng)債供給中占據絕對主導地位，除此之外國債、政金債、鐵道債亦為超長(cháng)債供給的主要品種。一般認為超長(cháng)債是發(fā)行期限為10年以上的債券，其主要品種包括國債、地方債、政金債及鐵道債等，發(fā)行主體主要包括中央及地方財政部門(mén)、政策性銀行以及中國鐵路總公司等機構，主要期限為15、20、30和50年等。超長(cháng)債的供給整體呈現逐年遞增趨勢，2022年全年超長(cháng)債總發(fā)行量約為3.87萬(wàn)億元。其中地方債在超長(cháng)債供給中占據絕對主導地位，其2022年全年總發(fā)行量約為3.13萬(wàn)億，占比高達80.95%。今年以來(lái)專(zhuān)項債發(fā)行的前置特征較為明顯，1-4月地方債在超長(cháng)債供給中的占比進(jìn)一步提升至82.32%。

但地方債供給以配置盤(pán)承接為主，流動(dòng)性較差且交易并不活躍，國債為超長(cháng)債在二級市場(chǎng)的主流交易品種。雖然地方政府債在超長(cháng)債供給中長(cháng)期占據絕對主導地位，但其承接方以銀行、保險等配置型機構為主，上述機構在一級市場(chǎng)申購地方債后通常直接持有至到期，這使得二級市場(chǎng)上地方債流動(dòng)性較差，交易并不活躍。相較而言，超長(cháng)期國債的供給量不小，且交易相對活躍，是超長(cháng)債在二級市場(chǎng)的主流交易品種。今年4月30年國債期貨正式上市，有望成為機構管理久期風(fēng)險和豐富債券策略空間的又一有力工具，這對于超長(cháng)期國債流動(dòng)性的進(jìn)一步改善亦將大有裨益。

保險、境外機構、農村金融機構、基金公司是超長(cháng)期國債在二級市場(chǎng)的主要買(mǎi)盤(pán)。

保險公司：從二級市場(chǎng)的現券交易數據來(lái)看，鑒于其負債與超長(cháng)債資產(chǎn)的久期匹配度較高，保險公司是超長(cháng)期國債在二級市場(chǎng)的最重要買(mǎi)盤(pán)之一。

境外機構：出于全球資產(chǎn)配置、避險等不同目的，部分海外央行、國際多邊銀行、金融機構對于我國國債亦有較強的配置需求，因此境外機構在我國二級市場(chǎng)的超長(cháng)期國債凈買(mǎi)入量亦維持高位。值得注意的是，外匯交易中心于2022年5月中旬后不再公布境外機構現券交易的高頻數據，從托管數據來(lái)看，2022年至今境外機構可能在趨勢性減持我國國債。

農村金融機構：2022年農村金融機構開(kāi)始大幅增持10年以上國債。

基金公司：基金公司也是二級市場(chǎng)超長(cháng)期國債的買(mǎi)盤(pán)之一，從往年經(jīng)驗來(lái)看其凈買(mǎi)入體量不大，但今年1-4月份增持意愿明顯增強。

總體來(lái)看：保險、境外機構、農商行等主體買(mǎi)入超長(cháng)債的主要目的在于滿(mǎn)足配置需求，但上述機構在一級市場(chǎng)參與較少，更傾向于在二級市場(chǎng)對超長(cháng)債進(jìn)行買(mǎi)入配置?；鸸臼禽^為典型的交易型機構，除票息收益外，參與超長(cháng)債市場(chǎng)的資本利得收益可能亦是基金公司的重要考量。

關(guān)注超長(cháng)債換手率高位回落1周后的債券市場(chǎng)回調風(fēng)險

4月中下旬以來(lái)超長(cháng)債換手率飆升，部分投資者開(kāi)始擔心市場(chǎng)變盤(pán)的風(fēng)險。4月以來(lái)超長(cháng)債行情加速演繹，30Y國債收益率快速下行，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點(diǎn)水平。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認為，超長(cháng)債換手率是一個(gè)較為有效的市場(chǎng)情緒指標，其陡峭攀升可能意味著(zhù)后續債市存在較大的變盤(pán)風(fēng)險，這引發(fā)了部分投資者的密切關(guān)注和擔憂(yōu)。

從邏輯上來(lái)看，超長(cháng)債換手率飆升確實(shí)反映出市場(chǎng)情緒較為極致，存在“盈滿(mǎn)則虧”的風(fēng)險。在牛市行情中，若債市投資者普遍認為當前市場(chǎng)為利多因素主導，且后續市場(chǎng)不會(huì )出現大的風(fēng)險，整體對于市場(chǎng)預期較為樂(lè )觀(guān)且一致，則部分投資者可能會(huì )選擇通過(guò)極致的拉久期的方式去獲取超額收益，這往往會(huì )導致超長(cháng)債換手率出現明顯飆升。但在極度樂(lè )觀(guān)且預期一致的時(shí)期，債券市場(chǎng)往往脆弱性較高，偶發(fā)性風(fēng)險因素的沖擊可能會(huì )導致市場(chǎng)出現明顯回調。從這一角度來(lái)看，站在現在這一時(shí)點(diǎn)確實(shí)應該關(guān)注債券市場(chǎng)“盈滿(mǎn)則虧”的風(fēng)險。

但從歷史經(jīng)驗來(lái)看，超長(cháng)債換手率的陡峭攀升是否都對應了后續債券市場(chǎng)的明顯回調呢？我們選取了2018年以來(lái)10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個(gè)典型時(shí)期（2019年4月、8月、2020年4月、9月、2021年4月、7月、2022年1月、8月、11月、2023年5月），并針對上述時(shí)期的市場(chǎng)走勢進(jìn)行了觀(guān)察和復盤(pán)。

基于針對上述時(shí)期的復盤(pán)和分析，我們發(fā)現超長(cháng)債換手率的陡峭攀升并不必然意味著(zhù)債券市場(chǎng)將立即出現回調或變盤(pán)風(fēng)險。針對2018年以來(lái)10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個(gè)典型時(shí)期，我們分別選取了超長(cháng)債換手率陡峭攀升的啟動(dòng)時(shí)間、見(jiàn)頂時(shí)間及回落時(shí)間，并觀(guān)察了從啟動(dòng)-見(jiàn)頂、見(jiàn)頂-回落期間，10Y及30Y國債走勢的邊際變化（回落時(shí)間的選取標準為10Y以上國債活躍券換手率回落至低于換手率峰值0.005%以上，且后續10日內未明顯回升至高于“峰值-0.005%”水平，此處我們采用的是10Y以上國債活躍券換手率的10天移動(dòng)平均）?；谶@一觀(guān)察我們發(fā)現：

1）超長(cháng)債換手率的啟動(dòng)-見(jiàn)頂期間可能伴隨著(zhù)超長(cháng)債的快速上漲或下跌，但這一規律也并不適用于所有階段。從邏輯上來(lái)看，超長(cháng)債換手率由低位迅速攀升，可能伴隨著(zhù)交易盤(pán)針對超長(cháng)債品種的加速買(mǎi)入或拋出，這可能會(huì )導致超長(cháng)債出現明顯上漲或下跌。這一現象在2020年4月、2021年7月、2022年1月、11月以及2023年5月這幾個(gè)階段表現較為明顯。其中2020年4月、2022年11月處于牛市末期，市場(chǎng)情緒變化后可能出現了大量的超長(cháng)債拋售，30Y國債收益率大幅下跌；2021年7月、2022年1月以及2023年5月則處于市場(chǎng)極度樂(lè )觀(guān)時(shí)期，2021年7月和2022年1月市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)的核心出發(fā)因素可能在于央行貨幣政策的加速寬松，2023年5月則受到資產(chǎn)荒、經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大、資金轉松等因素的共同影響。然而，值得注意的是，超長(cháng)債換手率由低位的迅速攀升也并不必然意味著(zhù)市場(chǎng)波動(dòng)會(huì )明顯加大，在2019年4月、8月、2020年9月、2021年4月、2022年8月這五個(gè)階段，在超長(cháng)債換手率的啟動(dòng)-見(jiàn)頂期間，30Y國債收益率的變動(dòng)均小于等于3bp。

2) 超長(cháng)債換手率的頂部徘徊可能也并不必然意味著(zhù)市場(chǎng)的快速上漲或者下跌。在見(jiàn)頂-回落期間，超長(cháng)債換手率持續維持高位，其中2019年4月、2020年4月、2021年7月10Y和30Y國債表現出較為明顯的機會(huì )，但在其他7個(gè)時(shí)期，超長(cháng)債投資的資本利得收益也并不明顯。這可能說(shuō)明超長(cháng)債交易活躍度的明顯提升也并不必然代表著(zhù)市場(chǎng)將立即出現大的機會(huì )或者風(fēng)險。其主要原因可能在于，在超長(cháng)債換手率持續處于高位時(shí)，可能伴隨著(zhù)交易盤(pán)對于超長(cháng)債的大量買(mǎi)入，也可能伴隨著(zhù)交易盤(pán)對于超長(cháng)債的大量賣(mài)出，這可能也并不必然意味著(zhù)市場(chǎng)對于超長(cháng)債投資具有一致的樂(lè )觀(guān)/悲觀(guān)預期。

但應注意超長(cháng)債換手率高位回落后，債券市場(chǎng)潛在的回調風(fēng)險，這一風(fēng)險在超長(cháng)債換手率高位回落1周后表現得最為明顯。為進(jìn)一步觀(guān)察超長(cháng)債換手率的陡峭攀升在時(shí)間序列上對于債券市場(chǎng)的影響，我們選取了超長(cháng)債換手率回落后3天、7天、15天、30天的債券市場(chǎng)表現，并將這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)的10Y與30Y國債收益率與超長(cháng)債換手率陡峭攀升的“回落時(shí)間”當天的債券收益率水平進(jìn)行對比?；谶@一觀(guān)察我們發(fā)現，從“回落時(shí)間”到“回落時(shí)間”后的第3天，10Y和30Y國債收益率基本上處于下行區間，回調風(fēng)險并不大；但在“回落時(shí)間”的第7天之后，10Y和30Y國債收益率普遍出現明顯回調，時(shí)至“回落時(shí)間”后的第14天，9個(gè)歷史時(shí)期的10Y國債收益率相對“回落時(shí)間”當天均有不同程度的回調，絕大部分歷史時(shí)期的30Y國債收益率相對“回落時(shí)間”當天也都有不同程度的回調。這可能說(shuō)明超長(cháng)債換手率在高位回落1周以后，債券市場(chǎng)可能將出現一定程度上的回調風(fēng)險。當然這一回調風(fēng)險可能并不必然意味著(zhù)市場(chǎng)變盤(pán)和牛熊反轉，也有可能是債市在短暫的亢奮和行情加速后的階段性調整，債券市場(chǎng)是否具有趨勢性走熊的壓力可能仍應結合具體情況具體分析（如2019年5月、2021年4月、8月市場(chǎng)在度過(guò)超長(cháng)債換手率陡峭攀升和快速回落的擾動(dòng)后，債券收益率仍保持了整體下行趨勢）。

總結而言，超長(cháng)債換手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味著(zhù)債券市場(chǎng)將出現明顯回調或牛熊轉折，但超長(cháng)債換手率度過(guò)“回落時(shí)間”的1周以后，債市有可能會(huì )出現階段性回調，這一風(fēng)險值得關(guān)注。但這一階段性回調亦不必然意味著(zhù)市場(chǎng)將趨勢性轉熊，市場(chǎng)走勢仍應結合不同時(shí)期的基本面、資金面等具體情況進(jìn)行具體分析。

超長(cháng)債換手率回落后市場(chǎng)或有階段性修整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯

從資產(chǎn)荒邏輯及超長(cháng)債換手率表現的角度來(lái)看，當下的市場(chǎng)環(huán)境可能有點(diǎn)像去年8月末，但最重要的區別在于資金利率。去年8月央行降息帶動(dòng)債券收益率出現了一波快速下行，隨后在8月末超長(cháng)債換手率大幅飆升，信用利差亦壓縮至較為極致的水平。在8月中下旬后，10Y和30Y國債收益率相繼見(jiàn)底，隨后在8月末-10月末的近2個(gè)月時(shí)間里，債券市場(chǎng)雖然并未出現大幅回調，但也并未出現明顯的波段交易機會(huì )。去年8月與當下債券市場(chǎng)的環(huán)境有一定相似之處，都面臨著(zhù)一波收益率明顯下行后的較為嚴重的資產(chǎn)荒影響，也出現了超長(cháng)債換手率大幅飆升的狀況。但我們認為，本輪與去年8月最重要的區別在于資金利率：去年8月中下旬資金利率已出現見(jiàn)底回升跡象，后續資金利率持續上行并逐漸向政策利率收斂，但今年5月以來(lái)資金利率明顯下探至政策利率以下，且短期內看不到太大的資金利率趨勢上行風(fēng)險。這一區別可能會(huì )導致本輪利率走勢與去年8月后的利率走勢有所差異。

關(guān)注超長(cháng)債換手率回落后市場(chǎng)可能存在的階段性盤(pán)整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯，投資者仍可以保持樂(lè )觀(guān)心態(tài)。當前超長(cháng)債換手率仍維持高位，后續在超長(cháng)債換手率見(jiàn)頂回落后，債市可能將從較為亢奮的情緒中逐漸回歸理性，屆時(shí)追漲和波動(dòng)放大的行情加速期或將結束，債市可能將出現階段性盤(pán)整。但往后看，資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟基本面環(huán)比轉弱+資金價(jià)格的持續寬松仍將成為債券市場(chǎng)的有力支撐：1）4月以來(lái)票貼利率持續下行或指向實(shí)體融資需求明顯轉弱；2）近期央行公開(kāi)市場(chǎng)投放較少，且6-7月MLF到期量也不大，短期內央行可能缺乏流動(dòng)性回收工具；3）信貸投放回落對超儲消耗減少。這可能決定了后續DR007中樞或將在較長(cháng)一段時(shí)間內處于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除進(jìn)一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，資金利率下行帶動(dòng)短端利率下行可能將重新為期限利差拉開(kāi)空間。此外當前交易結構尚未明顯惡化，債市仍處于“配置盤(pán)在場(chǎng)、交易盤(pán)進(jìn)場(chǎng)”的狀態(tài)。債券市場(chǎng)可能仍未到牛熊轉折的時(shí)點(diǎn)，投資者仍可以保持較為樂(lè )觀(guān)的心態(tài)。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機會(huì )。

本文作者：興證固收黃偉平、劉哲銘，本文來(lái)源：興證固收研究，原文標題：《【興證固收.利率】超長(cháng)債換手率飆升是債市回調的先兆嗎？——債市技術(shù)面分析系列之三》

本報告分析師：?

黃偉平 ? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190514080003

左大勇? ?SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190516070005

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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