我們在多篇報告中提示，硅谷銀行風(fēng)波可能不是本輪金融風(fēng)險的終點(diǎn)。聯(lián)儲政策利率居高不下，金融脆弱性可能從高利率引發(fā)的資產(chǎn)折價(jià)向信用風(fēng)險擴散?；诖?，我們從歷史經(jīng)驗、傳導邏輯、觀(guān)察線(xiàn)索等多個(gè)角度出發(fā)，為投資者提供美國企業(yè)信用風(fēng)險的觀(guān)察框架。

(資料圖)

鑒往知來(lái)：過(guò)去十年低利率環(huán)境下，美國企業(yè)融資特點(diǎn)的變化。

美國企業(yè)融資結構概覽：總體融資中股權融資約占83.2%；信用債約占9.6%；其他為商票、貸款等融資方式。債權融資的核心變化：利息支出壓降；信用債久期拉長(cháng)、資質(zhì)下沉，中小企業(yè)杠桿率快速抬升。股權融資的核心變化：科技公司最為受益且其融資多用于股權回購。

加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓。

直接股權融資：IPO受損的壓力最先在硅谷銀行事件中有所折射。直接債權融資：信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。間接債權融資：銀行信貸緊縮，且銀行風(fēng)波后進(jìn)一步收緊。

當前核心脆弱性：利息覆蓋較弱的行業(yè)與中小企業(yè)。

分行業(yè)：關(guān)注融資結構較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)企業(yè)債權融資占比高、利息覆蓋較弱。分規模：關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險暴露。中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴重的利潤擠壓，其信用風(fēng)險更易暴露。

未來(lái)觀(guān)察線(xiàn)索：OAS、信用利差等風(fēng)險指標，以及商業(yè)銀行周度資產(chǎn)負債表、信貸官調查等信貸情況。

正文

鑒往知來(lái)：

低利率環(huán)境下美國企業(yè)融資特點(diǎn)的變化

股權融資是美國企業(yè)融資的主力。企業(yè)融資的途徑主要分為直接股權融資（IPO等）、直接債權融資（信用債等）、間接債權融資（銀行貸款等）。2021年美國非金融企業(yè)總體融資中股權融資約占83.2%，但行業(yè)間差異較大——除了以存款業(yè)務(wù)等為主的存款機構和信貸機構外，雜項服務(wù)、酒店住宿和航空運輸等行業(yè)的債務(wù)占比較高，債務(wù)達股權的2倍以上。

盡管債權融資整體占比不大，但企業(yè)杠桿在此前低利率環(huán)境下越撬越高。2017-2021年，企業(yè)債務(wù)迅速累積，主要是由企業(yè)債（復合年增長(cháng)5.4%）和機構杠桿貸款等貸款（復合年增長(cháng)14.4%）的增長(cháng)所帶動(dòng)。

債權融資的核心變化：利息支出壓低，信用債久期拉長(cháng)、資質(zhì)下沉，中小企業(yè)杠桿率快速抬升。

此前的低利率環(huán)境下，美國企業(yè)曾有巨大的低財務(wù)成本優(yōu)勢。2009-2015年聯(lián)儲將政策利率保持在0.5%及以下，低利率的環(huán)境使得企業(yè)利息支出降低。2010-2021年間，美國非金融企業(yè)稅后利潤總計約123,688億美元，整體利息支出約60,592億美元，低利率所“節約”的利息支出約為22,107億美元。

次貸危機后的利率環(huán)境加劇了債券久期的拉長(cháng)和資質(zhì)的下沉。次貸危機后，主要經(jīng)濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產(chǎn)。而對于債券投資者來(lái)說(shuō)，在低利率環(huán)境中提高收益的方法不外乎兩種：

拉長(cháng)久期：債券的期限越買(mǎi)越長(cháng)。2008年，巴克萊全球債券綜合指數的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉長(cháng)至7年以上。下沉評級：債券的資質(zhì)越買(mǎi)越低。次貸危機前，投資級中最低級別（BBB）的債券的占比大約是35%。而到2018年，這個(gè)比例已經(jīng)上近50%，換句話(huà)說(shuō)，投資級債券其實(shí)也沒(méi)“那么安全”（詳參《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)》）。那投資者為什么會(huì )集中在BBB級別的債券中？背后的原因在于部分投資者在風(fēng)控的限制下必須買(mǎi)投資級債券，但為了滿(mǎn)足資產(chǎn)收益的要求，只能在這個(gè)范圍內下沉信用資質(zhì)。

在此背景下，美國信用債市場(chǎng)繁榮，中小企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升。低利率壓低了風(fēng)險溢價(jià)，因此，中小企業(yè)和大企業(yè)在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業(yè)發(fā)債需求。我們曾在此前的報告中指出，美國企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平并不低。

同時(shí)，美國企業(yè)部門(mén)的加杠桿在企業(yè)內部也并非均衡的。從整體法計算的標普500企業(yè)負債率來(lái)看，2019年頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高，但如果將美國企業(yè)樣本增加，會(huì )發(fā)現美國企業(yè)的杠桿率中值水平已超過(guò)2000年IT泡沫崩潰前的高點(diǎn)。換言之，次貸危機后美國中小企業(yè)實(shí)際上是加杠桿的主體。

股權融資的核心變化：科技公司最為受益，且其融資多用于股權回購。

股權融資整體穩定擴張，但科技類(lèi)增長(cháng)迅速。2010年代，美股IPO在整體數量上與前十年基本持平，但結構上看，科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)融資崛起，2010-2019年VC公司（多以科技類(lèi)公司投資為主）支持的IPO規模是前十年的兩倍有余。

其中，大量融資用于股票回購，助推美股長(cháng)期牛市。相當部分企業(yè)獲得的融資，實(shí)際上并未投入生產(chǎn)，而是主要被用于回購股票，從而助推了美股的長(cháng)期牛市，但也造成企業(yè)資產(chǎn)端受到股價(jià)波動(dòng)的影響大幅上升。

加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓，直接股權融資：IPO受損的壓力最先在硅銀事件中有所折射。

股權融資2022年開(kāi)始承壓，硅谷銀行的現金壓力是體現之一。通脹高企，利率抬升，公司估值與成本都面臨挑戰，PE/VC和美股IPO市場(chǎng)低迷。2021年低利率環(huán)境疊加疫后需求釋放，股權融資空前繁榮，而本輪加息周期開(kāi)始后IPO規模驟減，硅谷銀行正是由于其客戶(hù)初創(chuàng )企業(yè)通過(guò)IPO途徑獲取融資更加困難，使企業(yè)從銀行短時(shí)間內提款的需求提高，從而出現現金壓力。

直接債權融資：高利率疊加高杠桿，信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

利率快速升高而企業(yè)杠桿未如期下降，后續企業(yè)償債承壓。聯(lián)儲本輪已累計加息500bp，這一緊縮過(guò)程迫使企業(yè)削弱杠桿，3月的銀行風(fēng)波也對企業(yè)融資條件形成額外的收緊作用。然而，企業(yè)去杠桿無(wú)法一蹴而就，目前企業(yè)杠桿仍高，而美國通脹韌性仍未緩解，政策利率預計還將在高位維持一段時(shí)間，企業(yè)融資條件與償債能力后續將承壓。

其結果就是，企業(yè)債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

企業(yè)發(fā)行債券的久期縮短：企業(yè)發(fā)行債券傾向于“舍遠求近”，忍受暫時(shí)的高利率而發(fā)行短債展期。美國企業(yè)債中，期限小于1年的占比不斷提高，遠超次貸危機時(shí)期的峰值，這其中主要是金融企業(yè)的久期急劇縮短，但非金融類(lèi)企業(yè)中的醫療等行業(yè)短債占比也有明顯的上升。付息壓力和銀行后市場(chǎng)風(fēng)險偏好的降溫共同擠壓高風(fēng)險債務(wù)發(fā)行：根據聯(lián)儲5月最新金融穩定報告，近兩個(gè)季度機構杠桿貸款的發(fā)行量自2020年以來(lái)首次轉負，高收益和無(wú)評級債券發(fā)行也較低迷。

間接債權融資：銀行信貸緊縮，小企業(yè)首當其沖。

銀行信貸緊縮，且硅銀事件后進(jìn)一步收緊。正如我們在系列報告《信貸：聯(lián)儲政策正被“壓馬腳”》中所述，在銀行風(fēng)波前，聯(lián)儲的加息已對信貸條件造成沖擊，而硅谷銀行事件使得銀行對貸款違約和金融風(fēng)險的擔憂(yōu)升溫，加劇了信貸的收緊。聯(lián)儲5月FOMC會(huì )議紀要提到，“所有規模的銀行都預計貸款標準在2023年內將進(jìn)一步收緊，中等規模的銀行（資產(chǎn)總額500-2500億美元）收緊工商貸款標準的力度更大”，后續或向中小企業(yè)的信用風(fēng)險傳導。

小企業(yè)首當其沖，需關(guān)注其帶來(lái)的經(jīng)濟與就業(yè)壓力。據美國小企業(yè)管理局數據，醫療、餐宿、零售等行業(yè)申請中小企業(yè)貸款較多，而這部分就業(yè)人口比重較大（2023年約占美國私營(yíng)部門(mén)就業(yè)的43%），需持續關(guān)注中小企業(yè)信用風(fēng)險造成的經(jīng)濟、就業(yè)壓力。

當前核心脆弱性與未來(lái)觀(guān)察線(xiàn)索

企業(yè)信用風(fēng)險的核心脆弱性在小企業(yè)和利息覆蓋較弱的企業(yè)。銀行風(fēng)波并非高利率對企業(yè)沖擊的收尾——亞特蘭大聯(lián)儲研究顯示，貨幣政策的滯后性時(shí)長(cháng)通常在18個(gè)月到2年左右，聯(lián)儲開(kāi)啟加息14個(gè)月，企業(yè)盈利后續會(huì )受到多大程度的影響還是未知數，若不足以覆蓋企業(yè)債務(wù)，后續企業(yè)信用風(fēng)險還將逐步暴露。

分行業(yè)來(lái)看，關(guān)注融資結構較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。債權融資占比較高和利息覆蓋能力較弱的公用、金融、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)可能面臨更多風(fēng)險。分規模來(lái)看，關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險暴露。如前文所述，中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴重的利潤擠壓，其信用風(fēng)險更易暴露。

展望看，可通過(guò)利差、信貸等高頻指標持續觀(guān)測高利率壓力下的企業(yè)信用風(fēng)險。違約風(fēng)險方面，關(guān)注OAS、信用利差等風(fēng)險指標；信貸條件方面，我們《信貸：聯(lián)儲政策正被“壓馬腳”》中對銀行信貸情況做出了詳細的梳理，其中（1）銀行對企業(yè)的工商貸款（尤其是中小銀行），（2）高級信貸官調查等數據可對企業(yè)相關(guān)的信貸條件進(jìn)行持續跟蹤。

本文作者：興業(yè)證券卓泓（S0190519070002）等，來(lái)源：興證宏觀(guān)，原文標題：《債務(wù)上限后，是時(shí)候關(guān)注美國企業(yè)風(fēng)險了》

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