1、當前10Y國債收益率已明顯偏低

參照經(jīng)濟基本面的狀況，當前(6月9日)10Y國債收益率是明顯偏低的。雖然這段時(shí)間經(jīng)濟景氣水平有所回落，但綜合PMI產(chǎn)出指數仍保持在景氣區間，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總體延續恢復發(fā)展態(tài)勢。今年5月綜合PMI產(chǎn)出指數為52.9%，高于去年除6月以外的任何一個(gè)月，更是高出去年全年均值3.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示出這兩年經(jīng)濟運行狀況的差異巨大。

(相關(guān)資料圖)

當前10Y國債收益率為2.67%，而去年10Y國債收益率最低值為2.58%，兩者僅相差9bp。顯然，與這兩年經(jīng)濟基本面的巨大差異相比，這9bp的利差是明顯過(guò)低的。若使用月度頻率的收益率作為參照更是如此。去年10Y國債收益率月均值的最低點(diǎn)為2.67%（出現在8月和9月），當前已觸及了該水平。

參照資金市場(chǎng)利率，當前10Y國債收益率也是明顯偏低的。當前R001和10Y國債收益率的濾波值分別為1.48%和2.67%。去年全年當R001濾波值運行至1.48%時(shí)，其所對應的10Y國債收益率及其濾波值都是高于當前的。如果我們將參照的資金利率換為DR007（當前DR007濾波值為1.83%），或是使用月均值進(jìn)行衡量，結果依然是如此。

2、宏觀(guān)調控政策可能推動(dòng)收益率反彈

市場(chǎng)將10Y國債收益率定價(jià)在了2.67%的水平，顯然是對未來(lái)宏觀(guān)調控政策有所期待的。但我們認為，未來(lái)政策端的變化有可能造成收益率的上行。事實(shí)上，宏觀(guān)調控政策可以分為兩類(lèi)：可推動(dòng)DR007下行的和無(wú)法推動(dòng)的。前者利好債市，因為DR是債市的估值錨；后者是中性甚至偏利空的，因為其具有改善經(jīng)濟基本面及預期的作用。

我們認為，下一階段的宏觀(guān)調控政策很可能是后一類(lèi)。月初以來(lái)DR007運行于1.8%左右，當前為1.81%，這樣的資金利率已足夠低，未來(lái)進(jìn)一步下降的空間很有限。

值得一提的是，如果DR007進(jìn)一步下行，那么容易造成金融市場(chǎng)的不穩定。去年二、三兩個(gè)季度資金利率大幅下降并帶動(dòng)債券收益率明顯下行，一些資管產(chǎn)品在這個(gè)過(guò)程中形成了可觀(guān)的收益。

資產(chǎn)價(jià)格都是有漲有跌的，待資金利率上行后部分資管產(chǎn)品的凈值便又形成了回撤，最終引發(fā)了“凈值下跌-贖回”的負反饋。當前DR007和10Y國債收益率已分別降低至1.81%和2.67%，如果進(jìn)一步引導其下行，那么待收益率反彈時(shí)可能又會(huì )出現一些麻煩。

3、政策利率降息預期不易兌現

以較長(cháng)的時(shí)間視野來(lái)觀(guān)察，OMO和MLF等政策利率大概率是要趨勢性下行的，但當前降低政策利率的迫切性并不強。市場(chǎng)預期OMO和MLF降息的主要邏輯是這段時(shí)間R001等資金市場(chǎng)利率和存款利率已經(jīng)有所下行，所以政策利率也要隨之下降，否則貨幣政策便無(wú)法順利地傳導。

我們認為，這顯然是搞錯了因果關(guān)系。在我國市場(chǎng)化的利率形成和傳導機制中，央行主要通過(guò)貨幣政策工具調節銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場(chǎng)基準利率以政策利率為中樞運行，并進(jìn)一步傳導至市場(chǎng)利率。顯然，應是政策利率引導R001和存款利率等市場(chǎng)利率，而不是相反。

4、存款降息并不必然帶動(dòng)債券收益率下行

在《債券投資者不必過(guò)度關(guān)注存款利率——2023年4月9日利率債觀(guān)察》中我們曾論證過(guò)存款利率并非債券市場(chǎng)估值的錨。前一階段債券收益率下行主要是因為資金寬松等原因，而非存款利率降息。

事實(shí)上，去年9月中旬國有商業(yè)銀行主動(dòng)下調了存款利率，并帶動(dòng)其他銀行跟隨調整，其中很多銀行還調整了存款掛牌利率，但并未推動(dòng)10Y國債收益率的下行。另外，2018年初時(shí)10Y國債收益率為3.90%，當前為2.67%，相差了123bp。而2018年初至當前這段時(shí)間存款利率的降幅明顯低于債券市場(chǎng)收益率。以上兩個(gè)例子充分說(shuō)明債券和存款市場(chǎng)是存在分割的，因此并不是一個(gè)市場(chǎng)利率的下降天然地會(huì )帶動(dòng)另一個(gè)市場(chǎng)降息。

當然，從長(cháng)期看負債成本的下降是有助于債券收益率下行的，但這是個(gè)長(cháng)周期的邏輯。諸如此類(lèi)的長(cháng)周期邏輯還有“長(cháng)期零利率”等，這些邏輯對于中短期市場(chǎng)走勢的影響較為有限。按照以往的經(jīng)驗看，債券市場(chǎng)反復提及長(cháng)周期大邏輯時(shí)往往離調整不太遠了。

5、風(fēng)險提示

不理性的預期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。

本文作者：光大證券張旭，來(lái)源：債券人，原文標題：《當前10Y國債收益率已明顯偏低》

張旭 執業(yè)證書(shū)編號：S0930516010001

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