中國老牌私募中，源樂(lè )晟的發(fā)展曲線(xiàn)穩步向上。

【資料圖】

這家私募的掌門(mén)人曾曉潔操盤(pán)超300億元資金，近一年與諸多基金經(jīng)理一樣遭遇強勁“逆風(fēng)”。

市場(chǎng)波詭云譎之際，曾曉潔現身一場(chǎng)內部溝通會(huì )，與基金持有人進(jìn)行了深度溝通，對宏觀(guān)背景板、復蘇路徑、產(chǎn)業(yè)機會(huì )、股市反轉情景等問(wèn)題，一一作出解答。

資事堂整理如下，以饗讀者。

1、展望下半年，考慮到股市估值的分位，市場(chǎng)有相當可能迎來(lái)底部復蘇。

2、理性考慮經(jīng)濟發(fā)展邏輯與政策托底效應，持續悲觀(guān)帶來(lái)的庫存壓降及未來(lái)可能到來(lái)的刺激政策，都有可能在下半年造成預期的反轉。

3、國企ROE的提升對應現階段的低估，疊加此類(lèi)公司健康的現金流和較高的分紅率，在估值或可對沖經(jīng)濟慢復蘇的影響。

4、（考慮到）中國應用人群的龐大，中國企業(yè)競爭的（熱烈）程度，產(chǎn)品應用層面的打磨，我們相信在A(yíng)I的應用層面，中國有可能做得比海外更好。

5、港股和中概股資產(chǎn)的投資難度確實(shí)比A股、美股要大得多，我們會(huì )盡可能降低這方面配置。

6、新能源板塊需求端再次大規模抬頭之前，這類(lèi)產(chǎn)業(yè)可能會(huì )經(jīng)歷一段時(shí)間的產(chǎn)能出清，因此也會(huì )對股價(jià)出現顯著(zhù)壓制。

7、個(gè)別中藥企業(yè)利潤釋放的動(dòng)力在增強。如果未來(lái)出現回調，我們會(huì )考慮增加中藥股相應配置，用以替代消費品倉位。

底部復蘇

回顧過(guò)去半年的資本市場(chǎng)，在管控放開(kāi)后，經(jīng)濟復蘇反彈力度與其他國家或地區不同，且在不同行業(yè)和層級，出現了明顯的結構分化。

地產(chǎn)與基建這兩大傳統經(jīng)濟復蘇支柱也出現了明顯變化，僅有部分需求擴張的產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等出現了一定機會(huì )。

展望下半年，隨著(zhù)經(jīng)濟逐步的企穩，疊加托底政策的助力，盡管短期強復蘇的概率需要觀(guān)察，但考慮到股市估值的分位，市場(chǎng)有相當可能迎來(lái)底部復蘇。

曾曉潔強調，雖然短期確實(shí)不容盲目樂(lè )觀(guān)，但市場(chǎng)在現在這么低的位置，沒(méi)有必要過(guò)度悲觀(guān)。估值低不是買(mǎi)入的理由，但我們相信市場(chǎng)越低的時(shí)候機會(huì )蘊含的也就更多一些。

國企股估值可對沖宏觀(guān)影響

曾曉潔透露：今年三月中左右，源樂(lè )晟重新審視今年的經(jīng)濟格局和產(chǎn)業(yè)邏輯后，投研團隊就以下資產(chǎn)進(jìn)行了持有，希望能在未來(lái)有一定效果：

【國企改革及運營(yíng)提效對應的產(chǎn)業(yè)機會(huì )】過(guò)去經(jīng)濟發(fā)展路徑中，各類(lèi)國企承擔起了穩定行業(yè)供給端的巨大作用，相對淡化了作為公司實(shí)體的盈利性和增速彈性。

隨著(zhù)今年國企提效改革的啟動(dòng)，更加市場(chǎng)化的定價(jià)機制可能使過(guò)去國企無(wú)法釋放的利潤得到體現，ROE的提升對應現階段的低估，疊加此類(lèi)公司健康的現金流和較高的分紅率，在估值重塑上或可對沖經(jīng)濟慢復蘇的影響。

【與AI相關(guān)的科技類(lèi)產(chǎn)業(yè)機會(huì )】我們認為本輪AI技術(shù)的應用將對社會(huì )生產(chǎn)和生活帶來(lái)巨大的效率提升，過(guò)程中所蘊含的能量級非常巨大，也會(huì )在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求端帶來(lái)值得關(guān)注的投資機會(huì )。

在標的端，我們也會(huì )優(yōu)先考慮需求端帶來(lái)的盈利增速去選擇標的，同時(shí)也對周邊產(chǎn)業(yè)尤其是率先實(shí)現降本增效的行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

復蘇類(lèi)產(chǎn)業(yè)的量級機會(huì )

雖然現階段市場(chǎng)存在謹慎情緒，但理性考慮經(jīng)濟的發(fā)展邏輯與政策的托底效應，持續悲觀(guān)帶來(lái)的庫存壓降及未來(lái)可能到來(lái)的刺激政策，都有可能在下半年造成預期的反轉。

這個(gè)邏輯成立的話(huà)，則可以復刻2022年底復蘇類(lèi)產(chǎn)業(yè)反彈的量級機會(huì )，因此投資組合也對相關(guān)產(chǎn)業(yè)做了一定關(guān)注和持有。

在方向性行業(yè)邏輯之外，對于受益于現行經(jīng)濟環(huán)境下供給端成本下降，或需求端依然有擴張的行業(yè)，諸如火電、中藥等，源樂(lè )晟也會(huì )關(guān)注此類(lèi)細分賽道的機會(huì )。

新能源股要等待時(shí)機

曾曉潔認為，新能源為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)，在過(guò)去一輪的產(chǎn)業(yè)升級中，借由技術(shù)突破及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，出現了國產(chǎn)市占率或海外滲透率顯著(zhù)的提升，也因此獲得了行業(yè)巨大的增速和股價(jià)可觀(guān)的表現。

他進(jìn)一步分析稱(chēng)：隨著(zhù)本輪產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入中后半段，更多玩家的進(jìn)入、產(chǎn)能的擴充，也使得大多行業(yè)進(jìn)入了供給端競爭加劇的困局。

在需求端再次大規模抬頭之前，這類(lèi)產(chǎn)業(yè)可能會(huì )經(jīng)歷一段時(shí)間的產(chǎn)能出清，因此也會(huì )對股價(jià)出現顯著(zhù)壓制。

我們希望在需求恢復或供給優(yōu)化后，能抓住相關(guān)產(chǎn)業(yè)新一輪的機會(huì )。

調減醫藥股

曾曉潔透露：投研團隊重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng )新藥和中藥。

2023年以來(lái)的反彈中，他們逐步調減部分估值偏貴或業(yè)績(jì)不及預期的醫藥倉位。

但港股創(chuàng )新藥今年以來(lái)大幅下挫中，源樂(lè )晟一直有部分頭寸在創(chuàng )新藥當中。

中藥的倉位一直并不高，個(gè)別中藥公司背后邏輯是國有企業(yè)改革后，企業(yè)利潤釋放的動(dòng)力在增強。

如果未來(lái)出現回調，會(huì )考慮增加中藥股相應配置，用以替代消費品倉位。

談及互聯(lián)網(wǎng)公司配置

源樂(lè )晟的互聯(lián)網(wǎng)板塊投資，2023年年初配置較高，目前倉位有所壓降。

當下資本市場(chǎng)，受機構低配下最嚴重的是中概股和港股，尤其一些港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)波動(dòng)非常大。

目前此類(lèi)資產(chǎn)估值處于低位，如果未來(lái)經(jīng)濟趨勢反轉，會(huì )考慮逢低增加配置。

基金運作的挑戰頗多

曾曉潔對持有人稱(chēng)：基金組合承受了較大的波動(dòng)，投研團隊習慣于按照原來(lái)的框架去尋找景氣的方向，在2022年遭遇較大挑戰。

去年很多企業(yè)的盈利超預期，但一直不停殺估值，背后反映的是投資者對產(chǎn)業(yè)未來(lái)前景的不同看法，而我們的投資策略過(guò)于執著(zhù)于短期的景氣度。

今年源樂(lè )晟對整個(gè)投資框架做了改進(jìn)、迭代。團隊上我們擴充人員儲備，調整考核導向，增加投研的覆蓋廣度和深度。最后，我們要擴大視野。

今年以來(lái)整體A股呈現出來(lái)結構性分化特點(diǎn)，我們考慮首先增加組合操作的靈活性，適度提高換手率；其次，追求偏左側的投資，適時(shí)止盈，努力在波動(dòng)中賺錢(qián)，而不是沉迷執著(zhù)于認定的好公司。

AI應用空間，中國更大

我們相信AI是一次產(chǎn)業(yè)浪潮，但需要做的事情是甄別具體哪些公司是實(shí)際受益的。

中國AI的大模型和應用才剛剛起步，但由于中國的應用人群是非常龐大的，且中國的企業(yè)的熱烈競爭，（推動(dòng)）產(chǎn)品應用層面地打造更加完美，相信AI的應用層面，我們有可能做得比海外更好。

源樂(lè )晟對此方向也傾注較多精力，但目前A股許多偏純粹概念炒作類(lèi)的機會(huì )確實(shí)不會(huì )參與。主要選取了一些算力、游戲等基本面有支撐的公司做一些配置。

降低港股和中概股配置

港股和中概資產(chǎn)的投資難度確實(shí)比A股、純美股要大得多，會(huì )盡可能降低這方面配置。

當然，如果經(jīng)濟出現較大反轉，港股會(huì )是彈性更足的機會(huì )。目前我們會(huì )把精力更多放到A股和美股上，港股上我們會(huì )選擇做一些交易動(dòng)作。

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