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5月經(jīng)濟數據：等待兩個(gè)拐點(diǎn)出現世界速訊

來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 ? 2023-06-17 06:05:09

2023年1—5月份全國固定資產(chǎn)投資增長(cháng)4.0%，5月份規模以上工業(yè)增加值增長(cháng)3.5%，5月份社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)12.7%。我們認為：

經(jīng)濟復蘇動(dòng)能的放緩斜率未見(jiàn)加速，部分指標企穩。年初以來(lái)，我們指出，2023年的中國經(jīng)濟有兩條明顯的主線(xiàn)，一是經(jīng)濟整體的變化，從復蘇到復蘇放緩，二是結構轉型。5月經(jīng)濟數據指向經(jīng)濟運行仍然沿著(zhù)上述方向在演進(jìn)。從節奏上來(lái)看，由于4月經(jīng)濟數據公布時(shí)，市場(chǎng)擔憂(yōu)經(jīng)濟放緩速度較快，但從5月經(jīng)濟數據來(lái)看，經(jīng)濟放緩并未加速。

(相關(guān)資料圖)

但整體來(lái)看，經(jīng)濟復蘇動(dòng)能依然偏弱。從二產(chǎn)和三產(chǎn)的增速（工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數）來(lái)看，依然低于疫情前的水平，經(jīng)濟受地產(chǎn)大周期向下拖累依然明顯，指向經(jīng)濟復蘇動(dòng)能依然偏弱。

經(jīng)濟復蘇動(dòng)能偏弱，逆周期政策出臺概率上升。近期來(lái)看，政策對于短期經(jīng)濟的關(guān)注度已在提升。降息已落地，而從歷史經(jīng)驗來(lái)看，這往往是逆周期調節的第一步。當然，從以往周期來(lái)看，寬貨幣需配合寬信用才能穩增長(cháng)，在當前環(huán)境下，后續需求政策是重要觀(guān)察點(diǎn)。

等待庫存周期拐點(diǎn)出現。參考歷史經(jīng)驗，庫存周期的拐點(diǎn)何時(shí)會(huì )出現？當前中國經(jīng)濟處于“主動(dòng)去庫存”階段，放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。從歷史上的周期來(lái)看，價(jià)格往往是庫存周期的領(lǐng)先指標，PPI增速見(jiàn)底到庫存增速見(jiàn)底約6個(gè)月。根據預測，本輪PPI同比增速可能于7月見(jiàn)底，這意味著(zhù)庫存增速可能在2024年初見(jiàn)底。但供需環(huán)境改善（即進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段）會(huì )早于庫存增速見(jiàn)底。而歷史上被動(dòng)去庫存階段一般3-4個(gè)月左右。如果本輪庫存增速在2024年初見(jiàn)底，那么有可能在2023年4季度進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。當然，上述分析主要參考歷史上庫存周期的時(shí)滯規律，仍需觀(guān)察本輪后續需求政策以及去庫存進(jìn)程。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，海外經(jīng)濟金融風(fēng)險。

整體來(lái)看，經(jīng)濟復蘇動(dòng)能依然偏弱，但斜率未見(jiàn)加速

當我們看5月經(jīng)濟數據時(shí)，我們應該關(guān)注什么？年初以來(lái)，我們在經(jīng)濟數據點(diǎn)評中指出，2023年的中國經(jīng)濟有兩條明顯的主線(xiàn)，一是經(jīng)濟整體的變化，從復蘇到復蘇放緩，二是經(jīng)濟結構轉型，舊動(dòng)能（地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈）退場(chǎng)，新動(dòng)能（服務(wù)消費、高端制造、新基建）復蘇。

5月經(jīng)濟數據指向經(jīng)濟運行仍然沿著(zhù)上述方向在演進(jìn)，從二產(chǎn)和三產(chǎn)的增速（工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數）來(lái)看，依然低于疫情前的水平，指向經(jīng)濟復蘇動(dòng)能依然偏弱。

但從節奏上來(lái)看，由于4月經(jīng)濟數據公布時(shí)，市場(chǎng)擔憂(yōu)經(jīng)濟放緩速度較快，但從5月經(jīng)濟數據來(lái)看，經(jīng)濟放緩并未加速，具體分析見(jiàn)后。

經(jīng)濟受地產(chǎn)大周期向下拖累依然明顯

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體依然偏弱，邊際上竣工也出現放緩。年初以來(lái)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈曾出現改善，但自3月以來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已明顯放緩，5月這一趨勢仍在延續。新開(kāi)工、施工未見(jiàn)邊際變化，而地產(chǎn)銷(xiāo)售在基數依然偏低的情況下增速再次出現負值。而此前支撐整體地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的竣工也出現邊際放緩的跡象。

地產(chǎn)鏈條上的消費依然疲弱。盡管5月商品消費中的部分品類(lèi)增速有所回升，但地產(chǎn)相關(guān)的消費依然疲弱。家電、家具、裝潢的兩年復合增速依然明顯低于2019年水平，且相較3-4月未見(jiàn)明顯改善（參見(jiàn)圖表10）。

青年人就業(yè)壓力依然較大

青年人就業(yè)壓力依然較大。5月16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率相較4月上升，但在2018年、2019年5月環(huán)比相較4月有所下降。從分學(xué)歷失業(yè)率來(lái)看，本科及以上學(xué)歷調查失業(yè)率相較2月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，而初中及以下學(xué)歷、高中學(xué)歷同期是下降的，大專(zhuān)學(xué)歷維持不變。而這一結構與勞動(dòng)力供給中高素質(zhì)年輕人畢業(yè)人數增加可能有關(guān)。

就業(yè)總量壓力和結構性問(wèn)題仍不容忽視。根據統計局發(fā)言人，“5月份，25-59歲就業(yè)主體人群失業(yè)率為4.1%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續3個(gè)月下降，說(shuō)明就業(yè)基本盤(pán)總體穩定，而且還在改善”?！爱斍熬蜆I(yè)總量壓力和結構性問(wèn)題仍不容忽視……高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存”。關(guān)注后續失業(yè)率進(jìn)一步改善速度。

但經(jīng)濟復蘇動(dòng)能的放緩斜率未見(jiàn)加速，部分指標企穩

工業(yè)增加值邊際改善，環(huán)比增速自2022年10月以來(lái)首次回到中樞水平。2022年底以來(lái)，工業(yè)增加值始終處于大幅弱于季節性的狀態(tài)，4月甚至在沒(méi)有外部沖擊的情況下出現環(huán)比負增長(cháng)。但5月這一情況已改變，工業(yè)增加值環(huán)比季調回到中樞水平。而且工業(yè)增加值環(huán)比的明顯反彈并未帶來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)率的惡化。

基建、制造業(yè)投資同比增速企穩，環(huán)比超季節性。4月固定資產(chǎn)投資同比出現放緩，從環(huán)比來(lái)看，三大投資環(huán)比均低于季節性。但5月這一情況也發(fā)生改變，基建、制造業(yè)投資環(huán)比超出季節性規律，同比增速企穩。

商品消費在經(jīng)歷連續兩個(gè)月的增速放緩之后出現反彈。限額以上企業(yè)商品消費（兩年復合增速）在低于2019年中樞的情況下，在3月、4月連續下滑，5月有所反彈。分商品來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)商品消費依然疲弱，但其余13個(gè)品類(lèi)中有10個(gè)品類(lèi)增速出現反彈。后續繼續觀(guān)察商品消費是否在此平臺附近形成新的中樞水平。

經(jīng)濟轉型期分化的特征明顯

我們在今年以來(lái)的報告中持續強調經(jīng)濟轉型期，結構分化特征明顯。從5月數據來(lái)看，這一現象延續。部分高端制造行業(yè)，尤其是可能與新能源相關(guān)的電氣機械和器材投資增速依然維持在高位。而部分傳統動(dòng)能行業(yè)的增速依然偏弱。值得關(guān)注的是，計算機電子行業(yè)增加值增速自去年底以來(lái)的放緩仍在延續，而此前這一行業(yè)的投資增速未受影響，但5月這一行業(yè)的投資增速也迅速由4月的13.6%下降至1.4%。后續仍需持續關(guān)注。

經(jīng)濟復蘇動(dòng)能依然偏弱，逆周期政策出臺概率上升

降息已落地，這往往是“穩增長(cháng)”政策的第一步。我們在此前的報告中曾指出，當PPI增速與出口增速同時(shí)為負時(shí)（分別作為內需、外需的代表），往往意味著(zhù)貨幣政策寬松的概率上升。而當前降息已落地，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，在以往的穩增長(cháng)周期，政策往往沿著(zhù)“寬貨幣-寬信用-穩增長(cháng)”的順序演進(jìn)。但寬貨幣需配合寬信用才能穩增長(cháng)，而信用是否能夠擴張與加杠桿主體的供需環(huán)境有關(guān)。

后續需求政策及其力度仍是觀(guān)察重點(diǎn)。當前實(shí)體經(jīng)濟的三個(gè)部門(mén)，內生加杠桿的動(dòng)力尚不足。從居民角度而言，盡管負債成本已大幅下降，但資產(chǎn)收益率（房?jì)r(jià)等）下滑，疊加收入增速放緩使得居民加杠桿意愿不足。而企業(yè)部門(mén)面臨盈利能力下降的壓力，而其背后本質(zhì)上是來(lái)自居民、地方政府、海外幾部分的需求面臨不同程度的放緩壓力。因而，在當前的環(huán)境下，僅僅是降息可能還不足以改變經(jīng)濟的發(fā)展方向，還需觀(guān)察后續是否有需求政策及其力度。

等待庫存周期拐點(diǎn)出現

2季度加速去庫存放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。2022年下半年，中國企業(yè)持續處在去庫存階段。2023年年初，需求改善，PMI生產(chǎn)反彈，庫存增速曾一度小幅反彈。但過(guò)去幾個(gè)月，庫存增速再次快速下行，經(jīng)濟再次進(jìn)入“主動(dòng)去庫存”階段。去庫存意味著(zhù)企業(yè)除了面臨終端需求的放緩以外，還面臨額外的需求收縮，因而放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，庫存周期的拐點(diǎn)何時(shí)會(huì )出現？從歷史上的庫存周期來(lái)看，價(jià)格往往是庫存周期的領(lǐng)先指標，這也符合供需環(huán)境驅動(dòng)庫存周期的本質(zhì)。歷史上PPI同比增速見(jiàn)底到庫存增速見(jiàn)底約需要5個(gè)月~11個(gè)月不等。在經(jīng)濟受到外部沖擊時(shí)，往往較快，如2009年僅1個(gè)月、2020年僅5個(gè)月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速見(jiàn)底到庫存增速見(jiàn)底約6個(gè)月。根據我們的預測，本輪PPI同比增速可能于7月見(jiàn)底，這意味著(zhù)庫存增速可能在2024年初見(jiàn)底。

而庫存增速見(jiàn)底往往意味著(zhù)開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)補庫存的階段，但我們知道當經(jīng)濟進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段時(shí)，供需環(huán)境已改善。而歷史上被動(dòng)去庫存階段一般3-4個(gè)月左右，可參考工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速見(jiàn)底到庫存增速見(jiàn)底的時(shí)滯。如果本輪庫存增速在2024年初見(jiàn)底，那么有可能在2023年4季度進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。當然，上述分析主要參考歷史上庫存周期的時(shí)滯規律，仍需觀(guān)察本輪后續需求政策以及去庫存進(jìn)程。

本文作者段超、王軼君，來(lái)自段超宏觀(guān)研究，原文標題：《興證宏觀(guān)段超 | 等待兩個(gè)拐點(diǎn)出現 ——2023年5月經(jīng)濟數據點(diǎn)評》

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