核心觀(guān)點(diǎn)

1、“綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風(fēng)險”的表述背后，央行已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注匯率，或有實(shí)際手段引導匯率的穩定。本周華創(chuàng )宏觀(guān)匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著(zhù)的跡象。后續需緊密跟蹤央行關(guān)于匯率的表態(tài)、動(dòng)作等。

2、匯率在合理均衡水平上的基本穩定是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機性之下的符合宏觀(guān)因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。當下匯率定價(jià)已基本合理，我們提示過(guò)度悲觀(guān)容易發(fā)生線(xiàn)性誤推的錯誤。

【資料圖】

3、央行向商業(yè)銀行投放債權的重點(diǎn)仍是觀(guān)察結構性工具，主要是科技創(chuàng )新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)向再貸款。MLF的新增投放只是為了對沖到期的其他債權，無(wú)需過(guò)度解讀。

4、當下降準的概率不高，能否再次降息需要跟蹤三季度經(jīng)濟數據相機抉擇，可參考華創(chuàng )宏觀(guān)降息概率（詳見(jiàn)后文），實(shí)體貸款利率仍有下行必要，但凈息差較低或是掣肘因素。

報告摘要

匯率：重要的是央行的態(tài)度

1、本次例會(huì )新增表述：綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風(fēng)險。

2、政策似乎有著(zhù)手引導匯率的穩定的意圖，本周華創(chuàng )宏觀(guān)匯率模型捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著(zhù)的跡象。值得強調的是，這是4月初本輪貶值以來(lái)首次觀(guān)測到連續交易日顯著(zhù)的逆周期因子影子變量。

3、重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對應后續央行有配合動(dòng)用其他匯率調控工具的可能。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠期風(fēng)險準備金、外匯存款準備金率等，工具箱種類(lèi)充足、空間充足。

4、如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩定？匯率在合理均衡水平上的基本穩定不是絕對匯率數字的穩定，也不是方向的固定，而是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機性之下的符合宏觀(guān)因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。

5、兩大指標綜合判斷下，當下匯率尚處于合理定價(jià)范圍。結合上文對合理均衡水平的理解，我們提示繼續過(guò)度悲觀(guān)容易發(fā)生線(xiàn)性誤推的錯誤。

結構性貨幣政策：當下仍是貨幣政策重點(diǎn)

1、央行對其他存款性公司債權包含MLF（34.8%），結構性工具（46.5%），其他債權（未公開(kāi)，倒推得出，18.6%）。

2、央行對其他存款性公司債權的增長(cháng)主要依賴(lài)結構性工具，MLF的主要用途是對沖到期的其他債權。（一季度MLF新增5590億，其他債權到期5848億，MLF新增無(wú)需過(guò)度解讀）

3、結構性工具中一季度投放主要以科技創(chuàng )新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)向再貸款為主。（一季度結構性工具新增3754億，上述三項再貸款新增2651億）

4、央行增加支小支農再貸款以及再貼現額度的行為無(wú)需過(guò)度解讀。額度只是決定了結構性工具的可投放量，而實(shí)際投放量要觀(guān)察結構性工具的余額。截止2023年一季度末，上述三項工具的額度仍有4729億，2022年全年余額新增為2537億。

未來(lái)貨幣政策展望：

1、政策利率能否再度調降跟蹤華創(chuàng )宏觀(guān)降息概率，具體參考前期報告《降息概率的摸索》。當下認為連續調降政策利率的概率不高。

2、實(shí)體貸款利率當下仍有調降的必要，對應LPR仍有連續調降的可能，但商業(yè)銀行凈息差的持續回落是掣肘因素。

3、降準短期概率不大，當下央行對商業(yè)銀行的債權占總資產(chǎn)的比例相對較低。降準作為流動(dòng)性管理的工具當下出手的必要性不高。

報告目錄

報告正文

一、貨幣政策委員會(huì )例會(huì )點(diǎn)評：重要的是態(tài)度

本次貨幣政策委員會(huì )例會(huì )，央行態(tài)度極其鮮明，總結下來(lái)有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）匯率：重要的是央行的態(tài)度

本次貨幣政策委員會(huì )例會(huì )，針對匯率部分央行表述：“深化匯率市場(chǎng)化改革，引導企業(yè)和金融機構堅持‘風(fēng)險中性’理念，綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。對此我們有幾點(diǎn)觀(guān)察：

1、央行已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注匯率，或有實(shí)際手段引導匯率的穩定。本周華創(chuàng )宏觀(guān)匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著(zhù)的跡象。我們試圖以模型擬合結果捕捉逆周期因子的動(dòng)向，當模型擬合出的逆周期因子估算值（也可以稱(chēng)為逆周期因子的影子變量）朝單一方向波動(dòng)較大時(shí)，表示央行逆周期因子有所動(dòng)用的概率可能較高。本周周一二三五，逆周期因子的影子變量為-211BP、-103BP、-384BP和-293BP，或顯示監管有抑制匯率過(guò)快貶值的政策意圖。值得強調的是，這是4月初本輪貶值以來(lái)首次觀(guān)測到連續交易日顯著(zhù)的逆周期因子影子變量。后續需緊密跟蹤央行關(guān)于匯率的表態(tài)、動(dòng)作等。

2、重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對應后續央行有配合動(dòng)用其他匯率調控工具的可能。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠期風(fēng)險準備金、外匯存款準備金率等，工具箱種類(lèi)充足、空間充足。

3、當下匯率尚處于合理定價(jià)范圍。兩個(gè)視角，①USDCNY的價(jià)值中樞以中美10年期國債利差為錨。USDCNY理論價(jià)值中樞7.26左右，當下USDCNY約為7.22，超漲約0.5%，處于合理定價(jià)范圍，歷史明顯的定價(jià)偏差往往偏離度在8-15%以上。②CFETS的價(jià)值中樞以全球中的和中國出口份額為錨。CFETS理論價(jià)值中樞103，當下CFETS 100左右，超跌3%，處于合理定價(jià)范圍。

4、匯率在合理均衡水平上的基本穩定不是絕對匯率數字的穩定，也不是方向的固定，而是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機性之下的符合宏觀(guān)因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。當下匯率定價(jià)已基本合理，我們提示過(guò)度悲觀(guān)容易發(fā)生線(xiàn)性誤推的錯誤。

（二）結構性貨幣政策：當下仍是貨幣政策重點(diǎn)

本次貨幣政策委員會(huì )例會(huì )，針對結構性工具部分央行表述：“保持再貸款再貼現工具的穩定性，延續實(shí)施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計劃，繼續加大對普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng )新、基礎設施建設等國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的支持力度，綜合施策支持區域協(xié)調發(fā)展?！?strong>結合6月30日央行增加支農支小再貸款、再貼現額度，對此我們有幾點(diǎn)觀(guān)察：

1、2022年一季度以來(lái)，央行對其他存款性公司的債權投放主要以結構性工具為主。當下央行向商業(yè)銀行投放基礎貨幣的方式主要是通過(guò)債權投放。截止2023年3月，央行對其他存款性公司債權余額14.7萬(wàn)億，其中MLF余額5.1萬(wàn)億，占比34.8%；結構性工具余額6.8萬(wàn)億，占比46.5%；其他債權余額2.7萬(wàn)億，占比18.6%。2022年以來(lái)，央行增量投放MLF的季度均對應其他債權大量到期的季度。而增量投放結構性工具的量則與央行對其他存款性公司債權的增量基本持平。

2、結構性工具層面，央行的投放主要以科技創(chuàng )新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)向再貸款為主。根據央行資料來(lái)看，央行結構性工具共15小類(lèi)，可簡(jiǎn)單分為四大類(lèi)。第一類(lèi)是PSL，用于棚戶(hù)區改造，地下管廊和重點(diǎn)水利工程，余額占比45.8%；第二類(lèi)是長(cháng)期性工具，包含支農支小再貸款以及再貼現，主要針對涉農，小微和民營(yíng)企業(yè)，余額占比38.6%；第三類(lèi)是科技創(chuàng )新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)向再貸款，余額占比12.5%；第四類(lèi)是其他結構性工具，包含設備更新改造再貸款，交通物流再貸款，普惠小微貸款減息支持工具等，余額占比3%。當下央行的投放主要以第三類(lèi)再貸款為主。

3、當下央行增加長(cháng)期性工具的額度，并不必然代表再貸款的投放力度要加大。額度決定了結構性工具的可投放量，而余額代表結構性工具的實(shí)際投放量。截止2023年一季度末，支小再貸款額度1.64萬(wàn)億，余額1.43萬(wàn)億，2023年一季度投放量160億；支農再貸款額度7600億，余額5960億，2023年一季度投放量-44億；再貼現額度7050億，余額6061億，2023年一季度投放量478億。這三類(lèi)結構性工具的額度都尚未用完，有較大空間。事實(shí)上，這三類(lèi)結構性工具是央行明確定義的長(cháng)期性工具，考慮到長(cháng)期性工具主要服務(wù)于普惠金融長(cháng)效機制建設，因此額度增加是一項常規的政策操作，沒(méi)必要過(guò)度解讀。

（三）未來(lái)貨幣政策展望：加大宏觀(guān)政策的調控力度

綜合貨幣政策委員會(huì )例會(huì )，我們預計未來(lái)貨幣政策或有以下幾類(lèi)看點(diǎn)：

1、政策利率的調降相機抉擇，當下貨幣政策仍然以我為主，降息判斷可跟蹤華創(chuàng )宏觀(guān)降息概率。結合我們前期報告《降息概率的摸索》，后續央行是否會(huì )持續降息可跟蹤我們編制的華創(chuàng )宏觀(guān)降息概率指標，具體而言對應四大指標①完成經(jīng)濟增長(cháng)目標的難度是否持續加大？觀(guān)測工增與服務(wù)業(yè)的平均累計同比是否低于4%；②內生需求是否掉檔？觀(guān)察月頻出口和消費的兩年平均增速是否持續回落，制造業(yè)投資是否有下行壓力；③企業(yè)盈利是否好轉？觀(guān)察工業(yè)企業(yè)利潤同比能否回正；④海外利率是否上行？觀(guān)察美聯(lián)儲未來(lái)議息會(huì )議的具體操作。

2、貸款利率后續仍有調降概率，但商業(yè)銀行的凈息差是限制因素。工業(yè)企業(yè)利潤同比為負，PMI持續低于50%，實(shí)體貸款利率下行仍有必要。不過(guò)2021年以來(lái)各類(lèi)商業(yè)銀行的凈息差持續回落，商業(yè)銀行讓利實(shí)體仍存在負債端的掣肘。

3、當下央行對其他存款性公司債權占總資產(chǎn)的比重是2022年9月以來(lái)的最低值，對應短期央行降準的概率或并不高。歷史來(lái)看，央行降準通常發(fā)生在對其他存款性公司債權占總資產(chǎn)的比重較前期高點(diǎn)明顯提升的時(shí)間段。當下這一比例是2022年9月以來(lái)的最低值，對應短期央行降準的必要性不高。

二、貨幣政策委員會(huì )例會(huì )話(huà)術(shù)對比

本文作者：華創(chuàng )證券研究所所長(cháng)助理、首席宏觀(guān)分析師張瑜（執業(yè)證號：S0360518090001），來(lái)源：華創(chuàng )證券，原文標題：《【華創(chuàng )宏觀(guān)·張瑜團隊】重點(diǎn)是觀(guān)察央行的態(tài)度——2023年二季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )點(diǎn)評》

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