光伏行業(yè)兼具周期性與成長(cháng)性。其成長(cháng)性體現在需求的快速增長(cháng)，2012-2022年十年間全球光伏新增裝機規模增長(cháng)8倍。而周期性產(chǎn)生的原因包括：

【資料圖】

政策影響需求，例如2018年的531對國內光伏需求的影響，2022年俄烏沖突后歐洲光伏需求的高增；

供應鏈擴產(chǎn)周期的時(shí)間不匹配，自組件端至硅料端主產(chǎn)業(yè)鏈的擴產(chǎn)周期變長(cháng)，擴產(chǎn)周期的不匹配導致產(chǎn)品價(jià)格也出現較大波動(dòng)；

技術(shù)迭代周期，創(chuàng )新帶來(lái)效率的提升和成本的下降，從而影響行業(yè)的需求。

上一輪價(jià)格周期自2017年底到達價(jià)格高位后，經(jīng)歷了30個(gè)月左右的漫長(cháng)下行期，直至2020年中旬各環(huán)節價(jià)格到達底部。此時(shí)，硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節分別自高位價(jià)格回調63%、53%、57%、52%。經(jīng)過(guò)兩年的需求爆發(fā)和新一輪的價(jià)格上漲，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次在2022年下半年到達高位，并在硅料產(chǎn)能的釋放下進(jìn)入新一輪下行周期。

回顧上一輪多晶硅料的價(jià)格周期：

高位震蕩：2017年進(jìn)入二季度后，隨著(zhù)“630”搶裝期限的逼近和美國“201條款”在年底執行的預期帶來(lái)了提前搶裝效應等，海內外需求接棒拉動(dòng)硅料價(jià)格的快速上行，硅料價(jià)格持續維持在150元/KG平臺價(jià)格區間內直至2018年1月。

快速下行：2018年隨著(zhù)“531新政”的出臺，產(chǎn)業(yè)鏈在悲觀(guān)情緒下迅速下調開(kāi)工率，使得硅料價(jià)格迅速走低，進(jìn)入不少海外硅料企業(yè)和部分二線(xiàn)硅料企業(yè)的現金成本區間，此類(lèi)廠(chǎng)商陸續開(kāi)始檢修或減產(chǎn)計劃，使得硅料價(jià)格在100元/KG水平暫時(shí)維持穩定。

震蕩下行：2019-2020年上半年，隨著(zhù)PERC技術(shù)迅速搶占市場(chǎng)，所采用的單晶用硅料和多晶用硅料的價(jià)差持續擴大，硅料2019年全年波動(dòng)較小。2020年上半年受到內需延后和下游庫存堆積的影響，硅料價(jià)格下滑至最低水平。

從這一輪硅料價(jià)格下跌周期，我們發(fā)現：1）價(jià)格的階段性企穩一般來(lái)自供給端的收縮：如2017年末和2018年“531”后的價(jià)格平臺期均是由于硅料廠(chǎng)商的檢修停產(chǎn)所帶來(lái)的；2）硅料價(jià)格長(cháng)周期見(jiàn)底回升的催化劑仍然是需求端的大幅提振：直至2020年6月，國內光伏上半年延后的需求集中釋放，大規模的光伏競價(jià)項目名單落地，在需求端的利好共振下，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格終于結束了下行周期。

兩輪周期的差異在于本輪行情演繹的速度較快，且波動(dòng)幅度更劇烈。上輪周期中，價(jià)格最高點(diǎn)為155元/KG，最低點(diǎn)為58元/KG；而本輪周期中，價(jià)格最高點(diǎn)為307元/KG，最低點(diǎn)為78元/KG（截至2023年6月）。我們認為價(jià)格波動(dòng)增加的主要原因有：

1）上輪周期中，海外產(chǎn)能作為緩沖有效的平衡了供需，但現在絕大多數硅料產(chǎn)能在國內，海內外產(chǎn)能的風(fēng)格不同導致了波動(dòng)率的差異。根據前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數據及Solarzoom數據，2017、2018、2019年海外硅料產(chǎn)能在全球硅料產(chǎn)能的占比分別為45%、35%、30%，在全球市場(chǎng)中占有一定話(huà)語(yǔ)權。

海外硅料廠(chǎng)商運營(yíng)策略較國內廠(chǎng)商更平穩，人工電力等成本較高且擴產(chǎn)意愿較低。因此當硅料價(jià)格大幅度上行至高于海外硅料廠(chǎng)商的現金成本時(shí)，海外的高成本產(chǎn)能逐步開(kāi)工，使得全球硅料供給量增加；而硅料價(jià)格大幅度下行至海外硅料廠(chǎng)商的現金成本以下時(shí)，海外產(chǎn)能又將逐步退出，有效平衡了上下游供需之間的波動(dòng)。并且較為平穩的運營(yíng)方式也使得海外企業(yè)基本按照成本和價(jià)格來(lái)執行生產(chǎn)，作為產(chǎn)業(yè)鏈良好和穩定的價(jià)格緩沖墊。

而經(jīng)歷了上輪周期中硅料價(jià)格的長(cháng)時(shí)間底部后，現金成本較高的海外硅料廠(chǎng)商出現了一波大范圍的出清，韓國OCI關(guān)停韓國本土產(chǎn)能，德國瓦克進(jìn)行全球裁員，而國內企業(yè)則在快速擴產(chǎn)，據Solarzoom數據到2022年海外硅料產(chǎn)能在全球硅料產(chǎn)能的占比已經(jīng)下降至11%，海外產(chǎn)能的主導權和競爭力減弱，其產(chǎn)能的投放無(wú)法再填補供需之間的缺口，使得硅料的價(jià)格出現更加劇烈的波動(dòng)。

2）光伏平價(jià)后市場(chǎng)對價(jià)格更加敏感，使得上下游博弈加劇。政策扶持期光伏發(fā)電享有充分的補貼，在利潤總額豐厚的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節的盈利均能維持較高水平。但補貼退坡進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，終端客戶(hù)的收益和下游的需求以?xún)炔渴找媛剩↖RR）為核心主導，客戶(hù)對組件價(jià)格更敏感。同時(shí)行業(yè)整體競爭加劇，上下游對價(jià)格的博弈加重。

以硅料價(jià)格高點(diǎn)回調幅度來(lái)看，在2022年底到2023年年中的半年內硅料價(jià)格下行幅度已經(jīng)較上輪周期一年半的下行幅度更大。我們認為本輪硅料跌價(jià)將快速逼近硅料的成本線(xiàn)，此后硅料價(jià)格或仍將經(jīng)歷一輪較長(cháng)的底部震蕩行情。

總體來(lái)看，上輪周期中硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節的回撤幅度均在60%左右。在本輪下行周期中，目前硅料和硅片的回調幅度已經(jīng)接近上輪，而電池片和組件價(jià)格相對堅挺，我們認為電池片/組件的下降幅度低于上輪的原因在于電池技術(shù)迭代下的超額盈利和組件非硅成本的占比提升：據Solarzoom數據，比較2018年6月和2023年6月，組件非硅成本占比從約36%提升至43%。我們判斷當前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格基本處于底部震蕩區間。

根據我們的測算，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節的毛利在歷史水平（2017-2023年）上仍處于較好的位置，其中多晶硅料的價(jià)格在今年上半年出現了快速的下滑，其盈利能力隨之下滑至16%的歷史較低分位。而硅料價(jià)格下行期，硅片和電池片會(huì )有部分庫存帶來(lái)的超額收益，當前硅片和電池片毛利處于歷史五年較好的水平。從周期變動(dòng)的角度來(lái)看，我們預計未來(lái)中游環(huán)節將逐步傳導硅料端的跌價(jià)到終端價(jià)格，硅片-電池片的毛利將呈現下降趨勢。

硅片的技術(shù)迭代在2017年出現了加速，下半年單晶硅片為搶占市場(chǎng)份額進(jìn)行了大幅讓利，直至2018年下半年開(kāi)始，在“領(lǐng)跑者計劃”的推動(dòng)下單晶需求旺盛，此后超額盈利明顯。在硅料價(jià)格持續在低位震蕩時(shí)期，硅片受益于格局集中和技術(shù)優(yōu)勢的原因，盈利持續保持較高水平。

而進(jìn)入本輪周期，單晶硅片技術(shù)迭代速度放緩，而由于技術(shù)蔓延導致大量新入局者攪動(dòng)市場(chǎng)格局的變遷，盈利中樞下移。硅片的超額盈利更多取決于硅料的價(jià)格周期和企業(yè)對于成本的管控，較難復制2018年下半年至2020年上半年的超額盈利時(shí)期。

2018年9月后PERC電池片的市場(chǎng)需求升溫明顯，電池片環(huán)節獲得超額盈利。但在2019年上半年P(guān)ERC產(chǎn)能逐月爬升下，供給快速增加，PERC電池的超額盈利回落。

本輪電池片盈利水平在2022年下半年后持續爬升，TOPCon出現比較明顯的超額盈利。由于PERC技術(shù)的擴產(chǎn)難度遠低于TOPCon技術(shù)，我們認為T(mén)OPCon的超額盈利周期或將超過(guò)PERC的時(shí)間。集邦咨詢(xún)統計，2023年下半年TOPCon產(chǎn)能將大量釋放，2023年底產(chǎn)能達到249GW，TOPCon電池全年出片可達120GW，我們認為市場(chǎng)或將通過(guò)價(jià)格機制將老舊PERC產(chǎn)能淘汰，TOPCon將經(jīng)歷2019年P(guān)ERC超額盈利回歸的過(guò)程。

復盤(pán)上輪周期中光伏行業(yè)指數的走勢，指數在2018年10月19日階段性見(jiàn)底，此后整體趨勢向上。我們認為整體向上的原因主要為政策催化，歐洲終止對華光伏“雙反”和MIP措施，11月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì )表明光伏行業(yè)政策面迎來(lái)好轉，國內領(lǐng)跑者計劃帶動(dòng)PERC需求提升。而自2020年下半年以來(lái)，光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)周期，成本快速下行需求上行、全球碳達峰要求下光伏需求面臨爆發(fā)、俄烏沖突后歐洲光伏需求爆發(fā)等多種因素共振后，持續催化光伏板塊的新一輪上行。

直觀(guān)角度來(lái)看，光伏板塊表現與行業(yè)的景氣度密切相關(guān)，而行業(yè)景氣度的外顯指標即為產(chǎn)品的價(jià)格，對光伏組件產(chǎn)品價(jià)格影響較大的環(huán)節則為硅料環(huán)節，所以我們將光伏指數與硅料價(jià)格進(jìn)行對比，兩者呈現比較高的一致性。