近期，美國6月的就業(yè)數據落地，ADP數據大超預期，非農數據不及預期，薪資數據超預期：

1、美國6月ADP就業(yè)人數49.7萬(wàn)人，預期22.8萬(wàn)人，前值27.8萬(wàn)人；

(資料圖片僅供參考)

2、美國6月季調后非農就業(yè)人口增20.9萬(wàn)人，預期增22.5萬(wàn)人，前值自增33.9萬(wàn)人修正至增30.6萬(wàn)人；

3、平均每小時(shí)工資同比升4.4%，預期升4.2%，前值升4.3%；環(huán)比升0.4%，預期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；

對于這一系列就業(yè)數據，債券市場(chǎng)的反饋是：十年美債利率有效突破4%，創(chuàng )了今年以來(lái)的新高。

十年美債利率的上一個(gè)高點(diǎn)在4.34%，當下，我們很關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是，它會(huì )不會(huì )突破去年的高點(diǎn)？這篇文章將圍繞這個(gè)問(wèn)題展開(kāi)。

十年美債的定價(jià)框架

在《美元系統的運行機制——兼論金融研究的意義》一文中，我們構造了一個(gè)十年美債利率的定價(jià)框架，更進(jìn)一步，我們可以把這個(gè)框架精煉為三大主體和三大因子，具體如下圖所示：

主體1——美國貨幣市場(chǎng)——加息預期及聯(lián)邦基金利率本身會(huì )把很多美元抽到美國貨幣市場(chǎng)，對應的因子就是美國貨幣政策，可以用兩年美債觀(guān)測；

主體2——美國股票市場(chǎng)——樂(lè )觀(guān)的動(dòng)物精神會(huì )把很多美元抽到美國股票市場(chǎng)，對應的因子就是美國風(fēng)險偏好，可以用標普500指數觀(guān)測。在這里我們還應該注意的是，股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟以及樓市是并列的，股票市場(chǎng)可以作為一個(gè)代表，代表剩下兩個(gè)市場(chǎng)。

主體3——非美市場(chǎng)——這是一個(gè)極其混雜的變量，包括歐洲、日本、中國等一系列非美國家的混合因素，有時(shí)候這些大批發(fā)商會(huì )投放美元，有些時(shí)候這些大批發(fā)商會(huì )回籠美元。

根據這個(gè)框架，分析十年美債利率走勢就意味著(zhù)同時(shí)去判斷：1、美國貨幣政策、2、美國風(fēng)險偏好 和 3、非美因素。

由于非美因素過(guò)于復雜，且包含了諸多地緣政治博弈，為了簡(jiǎn)化分析，我們可以把這個(gè)問(wèn)題簡(jiǎn)化為判斷美國貨幣政策和美國風(fēng)險偏好。

美國的貨幣政策

在《如何用兩年美債跟蹤市場(chǎng)的加息預期？》一文中，我們討論過(guò)一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，相比于極其混雜的十年美債利率，兩年美債利率極其干凈，十分純粹地反饋預期加息路徑。

本輪就業(yè)數據導致兩年美債利率劇烈波動(dòng)，一度飆升至5.12%，之后回落至4.95%附近。

如上表所示，兩年美債利率和預期加息路徑是一個(gè)映射關(guān)系，不難發(fā)現，4.91%的兩年美債意味著(zhù)市場(chǎng)對美聯(lián)儲的貨幣政策很悲觀(guān)。投資者們認為未來(lái)的預期路徑為：

a、未來(lái)三次會(huì )議25+25+25；b、高點(diǎn)位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；

事實(shí)上，兩年美債利率一直在根據增量信息調整，其背后的實(shí)質(zhì)則是動(dòng)態(tài)調整的預期路徑。

美國的風(fēng)險偏好

站在十年美債的角度，預期加息路徑只是其中的一個(gè)影響因子，風(fēng)險偏好也占據了相當大的權重。

如下圖所示，十年美債和兩年美債的利差顯著(zhù)上升，這意味著(zhù)，在非美因素相對可控的情況下，美國的風(fēng)險偏好顯著(zhù)提高了。

此外，從標普500指數的走勢來(lái)看，風(fēng)險偏好上升的態(tài)勢也很明顯：

不難發(fā)現，目前，美國的風(fēng)險偏好表現出兩大特征：

1、強烈的上升勢頭，標普500今年上漲近15%；

2、較強的韌性，盡管加息預期上調，但每股調整幅度很??；

綜合貨幣政策和風(fēng)險偏好兩因素，不難得出一個(gè)結論，對于十年美債創(chuàng )今年以來(lái)的新高，貨幣政策和風(fēng)險偏好均有貢獻，并且風(fēng)險偏好的貢獻更大。

居于主導地位的風(fēng)險偏好

在 十年美債利率的定價(jià)框架中，有一個(gè)容易被忽略的點(diǎn)：貨幣政策和風(fēng)險偏好的相關(guān)性。

我們在《如何預判美聯(lián)儲何時(shí)降息？》一文中討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題，這篇文章的主旨在于：美股或者說(shuō)風(fēng)險偏好是美聯(lián)儲的重要決策依據。

其背后的原理為：當貼現率中樞保持剛性時(shí)，只要經(jīng)濟預期發(fā)生下行，股市立馬就會(huì )有所反饋，美聯(lián)儲就能捕捉到經(jīng)濟預期下行的信號。當股市的跌幅積累到一定程度，聯(lián)儲就會(huì )有所行動(dòng)，開(kāi)始降息。

事實(shí)上，現在的情況很糟糕，美聯(lián)儲已經(jīng)加息了很多次，并且未來(lái)的加息預期也很豐滿(mǎn)，但是，我們依然無(wú)法從股市捕捉到經(jīng)濟預期向下的信號。

根據《如何預判美聯(lián)儲何時(shí)降息？》一文的框架，美聯(lián)儲不得不一直保持鷹派立場(chǎng)。這就導致了一個(gè)極其詭異的局面：只要美股持續上漲，美聯(lián)儲就不得不一直加息。

所以，美國強勁的風(fēng)險偏好才是一切不幸的根源。

結束語(yǔ)

綜上所述，我們就梳理清楚了一個(gè)問(wèn)題：十年美債突破4.34%的核心驅動(dòng)力將是什么？持續向上的美股。

只要美國本土的 動(dòng)物精神保持亢奮，風(fēng)險偏好處于高位，美股就會(huì )不斷向上，十年美債突破前高也只是時(shí)間問(wèn)題。

與我們的直覺(jué)相反，強勁的就業(yè)數據和有韌性的通脹數據只是一個(gè)結果，根子還是在風(fēng)險偏好上，不有效遏制住風(fēng)險偏好，我們很難看到cpi回到美聯(lián)儲的目標位置。 對于美聯(lián)儲莫名其妙的通脹目標，更可能的情形是：當標普500下挫20%，即便cpi沒(méi)回到2%，聯(lián)儲也不會(huì )繼續去強調2%的目標了。

重點(diǎn)還是美股，通脹目標只是個(gè)幌子。

回到國內的資本市場(chǎng)，結論很清晰：看具體的點(diǎn)位是沒(méi)意義的；很多人想著(zhù)虛無(wú)縹緲的“七翻身”，我的回應是，抬頭看看美股。

多去復盤(pán)一下2018年底的美股和a股， 不要想當然地歸因，就能擺脫很多噪音的干擾。

經(jīng)濟全球化的一個(gè)必然結果是全球資本市場(chǎng)形成一個(gè)有機整體。

ps：數據來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )

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