沒(méi)有完美的庫存底部

沒(méi)有完美的庫存底部。歷史上來(lái)看，在庫存周期即將見(jiàn)底的時(shí)刻，市場(chǎng)情緒普遍悲觀(guān)，悲觀(guān)的原因在于市場(chǎng)普遍傾向于做線(xiàn)性外推，以及在底部前的主動(dòng)去庫存階段，市場(chǎng)看到的是量?jì)r(jià)齊跌，由此導致情緒的惡化和對經(jīng)濟悲觀(guān)情緒的加劇。

從前六輪庫存周期底部市場(chǎng)一些部門(mén)和學(xué)者觀(guān)點(diǎn)來(lái)看：02/8人民日報刊載的《中國經(jīng)濟從容前行》表述“下半年也會(huì )有不少困難”，06/3人民日報刊載的《當前的經(jīng)濟形勢和今年的經(jīng)濟工作》表述“經(jīng)濟自主創(chuàng )新能力弱，結構不合理”；

【資料圖】

09/5央行《2008年中國區域金融運行報告》表述“經(jīng)濟下行壓力仍然較大”，12/8人民日報評論文章《正確認識形勢 堅定發(fā)展信心》表述“經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展面臨的國際國內形勢依然嚴峻”，16/4經(jīng)濟時(shí)報刊載《一季度經(jīng)濟回暖向好 復蘇基礎還不牢固》表述“判定中國經(jīng)濟已經(jīng)走出了底部、實(shí)現了V型復蘇，還為時(shí)過(guò)早”；

19/12人民日報刊載的《全面客觀(guān)看待當前經(jīng)濟形勢》表述“經(jīng)濟運行面臨的困難和風(fēng)險增多”，均體現審慎預期，市場(chǎng)無(wú)法在底部對需求預期的增長(cháng)有明顯的判斷是合理的。

庫存很難出現L形的底部盤(pán)整。首先歷史經(jīng)驗來(lái)看，未曾出現過(guò)L型底部。其次，庫存周期本身的波動(dòng)并不是單純由于需求波動(dòng)造成，同時(shí)還存在供應鏈之間的信息傳導不暢，“長(cháng)鞭效應”導致庫存的波動(dòng)。

20世紀60年代初，Forrester基于系統動(dòng)力學(xué)原理，首先分析了消費需求波動(dòng)沿著(zhù)供應鏈向上游企業(yè)逐級放大的系統特性，這種特征形成了供需銜接的不確定性，作為緩沖，通常采用備有過(guò)量的庫存或放大生產(chǎn)能力等措施，學(xué)者們形象地將其稱(chēng)為長(cháng)鞭效應（Bullwhip Effect）。

最后，當前市場(chǎng)主要擔憂(yōu)的地產(chǎn)、制造業(yè)需求，與之相關(guān)的是15-25年的庫茲涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基欽周期所探討的40個(gè)月左右的庫存周期，地產(chǎn)及制造業(yè)需求需要放到更長(cháng)的時(shí)間框架來(lái)討論。

當下處于主動(dòng)去庫轉向被動(dòng)去庫的關(guān)鍵期，重點(diǎn)跟蹤PPI環(huán)比能否持平。歷史上進(jìn)入短暫的補庫階段后，一般呈現出價(jià)格逐步企穩，而量繼續下行的現象。

后續主動(dòng)去庫轉向被動(dòng)去庫的關(guān)鍵在于價(jià)格是否企穩，需要跟蹤觀(guān)察PPI環(huán)比數據是否改善，當PPI環(huán)比升至0附近及以上，則表明價(jià)格企穩。4、5月PPI環(huán)比分別為-0.5%、-0.9%，往后重點(diǎn)跟蹤6-9月是否企穩持平。

以實(shí)際庫存考察中國分行業(yè)庫存位置

本文作者：華創(chuàng )證券姚佩、林昊，來(lái)源：姚佩策略探索，節選自：《【華創(chuàng )策略姚佩】沒(méi)有完美的庫存底部——策略周聚焦》