核心觀(guān)點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

今年來(lái)我國通脹讀數持續回踩，引起了市場(chǎng)擔憂(yōu)。在多因素標準定義下，通縮意味著(zhù)貨幣供應下降、物價(jià)持續走低和經(jīng)濟衰退，因而我國并不符合其特征。參考歐美和日本上世紀通縮階段案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì )引起流動(dòng)性陷阱而無(wú)法促進(jìn)有效需求回升。我國弱通脹環(huán)境更多源于部分商品價(jià)格走低而供需修復節奏分化，適度的寬貨幣與寬財政協(xié)同發(fā)力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。

物價(jià)下行并不能簡(jiǎn)單地與通脹緊縮劃等號。物價(jià)水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但并不能作為其全面的定義。多因素標準定義認為通縮存在貨幣供應持續下降、物價(jià)持續下跌兩種現象，且通常伴隨著(zhù)經(jīng)濟衰退的出現。另外，CPI與PPI兩者走勢在對通縮判定中的重要性并無(wú)明顯的先后之分。盡管我國部分商品價(jià)格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經(jīng)濟處于修復階段，因此并不面臨通縮的風(fēng)險。

海外通縮案例回顧

(1)經(jīng)濟增長(cháng)模式的變化導致通縮不再成為全球經(jīng)濟常態(tài)。上世紀70年代前全球通縮現象較為普遍，其中19世紀的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會(huì )引起泡沫破裂和經(jīng)濟衰退。20世紀70年代以來(lái)，寬松財政政策支持下通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟常態(tài)；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國長(cháng)期低利率導致全球流動(dòng)性供給充裕，進(jìn)而使得全球通脹水準在美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣政策操作下大起大落。

(2) 日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。彼時(shí)財政與貨幣政策傳導機制接近失效，日本國內面臨流動(dòng)性陷阱，極低政策利率無(wú)法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現象，而流動(dòng)性陷阱與通縮通?；橐蚬?，而人口減少、資產(chǎn)泡沫破裂等問(wèn)題也是誘發(fā)通縮和經(jīng)濟停滯的主要原因。

我國低通脹環(huán)境的成因。CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價(jià)下行，有必要將個(gè)別商品價(jià)格波動(dòng)下的結構性降價(jià)納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項通脹回落的主要原因；疫后消費、服務(wù)需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域，且居民端擴表意愿有限?？梢?jiàn)我國低通脹環(huán)境的主要原因在于個(gè)別商品的周期性降價(jià)與供需修復節奏分化。

海外案例對于解決低通脹難題的啟示。應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì )導致流動(dòng)性陷阱，而過(guò)于激進(jìn)的財政政策會(huì )產(chǎn)生政府部門(mén)對私人部門(mén)的擠出效應，因此需要寬貨幣與寬財政工具協(xié)同發(fā)力，改善居民對就業(yè)和收入預期，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟融資需求的同時(shí)避免大水漫灌和推升資產(chǎn)泡沫。

正文

今年來(lái)我國CPI同比與PPI同比讀數持續回踩，引起了市場(chǎng)對于物價(jià)下行的較多關(guān)注?；诙嘁蛩貥藴实亩x，物價(jià)下行不能簡(jiǎn)單與通貨緊縮劃等號。雖然我國低通脹環(huán)境與通縮存在本質(zhì)區別，但海外通縮的經(jīng)歷與政策操作同樣對解決低通脹難題提供了一些啟示。

物價(jià)下行與“通貨緊縮”的區別

物價(jià)水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但并不能作為其全面的定義。西方經(jīng)濟學(xué)家普遍以物價(jià)水平的持續下降作為判斷通縮的唯一標準，譬如薩繆爾森認為與通貨膨脹相反的是通縮，它發(fā)生于價(jià)格總體水平的下降中；而斯蒂格利茨則在《宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)原理》中將通縮定義為價(jià)格水平的穩定下降。從字面意思來(lái)看，“通貨”對應貨幣，因而通脹的邏輯實(shí)質(zhì)上在其他宏觀(guān)變量一致的環(huán)境下，貨幣供大于求進(jìn)而使得用該貨幣計價(jià)的商品價(jià)格上升，而通縮則是貨幣供不應求進(jìn)而使得該貨幣計價(jià)的商品價(jià)格下降。由此可見(jiàn)，單純用物價(jià)水平持續下降的確可以描述通貨緊縮的一部分特征，但并沒(méi)有完全體現“通縮”，即貨幣在這一現象中的意義。

多因素標準對通縮的定義囊括了貨幣層面的影響，相較于物價(jià)層面的單因素定義更為全面。通縮含義多因素論派的主要觀(guān)點(diǎn)基于弗里德曼“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現象”的論斷，認為通貨膨脹對立面的通縮也同樣是一種“貨幣現象”，其首先表現為貨幣流通量的下降，而不等于價(jià)格下降；由此歸納出通縮的現象有兩種，一是貨幣供應量下降，二是物價(jià)持續下跌，再者通縮通常伴隨著(zhù)經(jīng)濟衰退的出現。這一理論剔除了部分商品的結構性降價(jià)對居民消費價(jià)格指數（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數（PPI）總量影響，譬如在豬周期的影響下豬價(jià)上下波動(dòng)的幅度較大，而其在CPI構成中的占比較高，但豬價(jià)周期性下行并不能與通縮劃等號。另一方面，多因素定義囊括了“通縮”的部分，明確通縮是經(jīng)濟衰退階段的總需求弱于總供給，實(shí)體經(jīng)濟中貨幣流通速度放緩，進(jìn)而引起了物價(jià)的下行；換言之，物價(jià)持續下行是通縮的結果，而非原因，多因素標準定義顯然比單因素理論全面和縝密。

由此可見(jiàn)，盡管今年來(lái)我國部分物價(jià)水平有所回落，但貨幣供給量仍然充足，經(jīng)濟處于修復初期而非衰退階段，因此并不面臨通縮的風(fēng)險。

在定義通貨緊縮時(shí)，應該更重視消費者價(jià)格指數還是生產(chǎn)者價(jià)格指數？答案是兩類(lèi)價(jià)格指數都應該重視。CPI關(guān)注的是代表性消費品及服務(wù)項目?jì)r(jià)格變動(dòng)情況，調查對象選取網(wǎng)點(diǎn)終端價(jià)格，PPI則聚焦工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)情況，調查對象選取工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品首次出售價(jià)格，對于研究通縮而言?xún)烧叩闹匾圆⒉淮嬖诿黠@的先后之分。從結構上看，CPI方面食品項價(jià)格變化對總量影響相對明顯，而基于我國居民飲食習慣，食品項中豬肉價(jià)格的權重更高；PPI方面，相較于生活資料，生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)對整體影響更大，對應能源與金屬等上游原材料價(jià)格。由此可見(jiàn)，CPI和PPI分項所面臨的主要漲價(jià)、降價(jià)壓力并不存在嚴格的一一對應關(guān)系，因而在面臨通縮時(shí)二者也呈現不同特征。具體而言，豬肉價(jià)格受能繁母豬存欄、生豬存欄、豬糧比價(jià)等因素影響，蔬菜等食品受季節性因素影響，形成周期性?xún)r(jià)格波動(dòng)主導CPI走勢，PPI則更多受全球能源供需、國內工業(yè)生產(chǎn)端景氣度以及下游需求端變化制約；可見(jiàn)在定義通縮時(shí)有必要綜合考慮兩類(lèi)因素的影響。

海外通縮案例回顧

經(jīng)濟增長(cháng)模式的變化導致通縮不再成為全球經(jīng)濟常態(tài)

上世紀70年代前全球通縮現象較為普遍。19世紀英、美等國幾乎每10年就出現一次價(jià)格總水平持續下降，美國則在1865年開(kāi)始經(jīng)歷長(cháng)達30年的通縮時(shí)期。這種通縮并非總是與經(jīng)濟衰退相對應，甚至某些通縮時(shí)期經(jīng)濟仍保持繁榮。從來(lái)源上看，19世紀的通縮主要是成本抑制型，原料價(jià)格下降促進(jìn)了投資和消費，實(shí)現了通縮時(shí)期經(jīng)濟平穩增長(cháng)。20世紀初較為著(zhù)名的通縮階段是1929年至1933年的大蕭條，其屬于需求抑制型，實(shí)體經(jīng)濟受到?jīng)_擊導致有效需求下降而造成供過(guò)于求與價(jià)格下降。典型的過(guò)程是：經(jīng)濟快速增長(cháng)乃至出現泡沫，供給擴張速度超過(guò)需求端，而權益市場(chǎng)過(guò)度繁榮。在這樣的環(huán)境下，貨幣當局收緊貨幣政策、提高利率，例如1920-1922年和大蕭條前，美聯(lián)儲都提高了貼現率以應對股票市場(chǎng)泡沫。在緊貨幣打擊金融投機的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資同樣受到?jīng)_擊，破產(chǎn)公司數量增加，最終引起股市泡沫破裂，經(jīng)濟陷入衰退從而通縮格局形成。

二戰后，特別是20世紀70年代以來(lái)，通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟常態(tài)。造成這種顯著(zhù)轉變的根本原因是二戰后全球經(jīng)濟長(cháng)期穩定增長(cháng)所引起的物價(jià)上行?？傂枨蠓矫?，全球范圍“雙松”的財政政策與貨幣政策組合造成需求拉動(dòng)型通脹。二戰后凱恩斯主義盛行，各國政府為恢復和發(fā)展經(jīng)濟，大多采用寬松的財政政策，政府預算和赤字上升較快。此外，在布雷頓森林體系和石油美元體系下，美國長(cháng)期低利率導致全球流動(dòng)性供給充裕，進(jìn)而使得全球通脹水準在美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣政策操作下大起大落?？偣┙o方面，高福利政策下西方發(fā)達經(jīng)濟體勞動(dòng)力價(jià)格提高，大幅推升了生產(chǎn)成本，而20世紀70年代后發(fā)生的石油危機等能源沖擊也對上游工業(yè)品價(jià)格形成了較強支撐。

日本“失去三十年”通縮案例剖析

布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。日本長(cháng)期通縮的原因在于20世紀90年代“泡沫經(jīng)濟”破滅后，多方刺激政策失效，且缺乏持續配套的結構性改革措施。彼時(shí)，由于日本政府財政支出結構僵化，以增加公共投資為主的擴張性財政政策無(wú)法獲得預期收益，財政政策逐步失效。而日本銀行飽受不良貸款影響，不再拓展新的貸款業(yè)務(wù)甚至主動(dòng)追回企業(yè)貸款，無(wú)法發(fā)揮金融中介的角色作用，貨幣政策傳導機制同樣接近失效。企業(yè)端由于資產(chǎn)大幅縮水，將經(jīng)營(yíng)目標轉向負債最小化，傾向暫停擴表，加劇了信貸緊縮和流動(dòng)性停滯問(wèn)題。最后，在利率低、日元貶值的背景下，私人部門(mén)也開(kāi)始大規模持有國外資產(chǎn)，資本流出進(jìn)一步壓制了國內的總需求的修復，通縮問(wèn)題也逐步嚴重化。

從定義上看，流動(dòng)性陷阱意味著(zhù)極低利率環(huán)境中貨幣增加對總需求的刺激作用失效。流動(dòng)性陷阱假說(shuō)是可以解釋日本的通縮的。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日元大幅升值引發(fā)通縮壓力抬升，日本央行被迫開(kāi)始快速降息，基礎貼現率（日本政策利率）在5年內從1990年高點(diǎn)的6%降至1995年的0.5%，又在2001年進(jìn)一步降至0.1%。但激進(jìn)的貨幣政策既沒(méi)有引起信貸增長(cháng)，也未能遏制通縮和總需求不足。日本新增信貸從1989年起快速下行，直到2008年次貸危機前夕才有所回升；PPI隨著(zhù)貼現率下降反而同步下降，在1991-2003年之間幾乎保持負值，IMF計算的GDP產(chǎn)出缺口在1993-2005年間幾乎保持負值，僅在1996年和1997年橋本政府“重整財政”等政策刺激下小幅轉正，國內總需求顯現長(cháng)期頹勢。

從邏輯上看，流動(dòng)性陷阱與通縮通?；橐蚬?。通縮與流動(dòng)性陷阱具有雙向促進(jìn)效果。國內通縮現象加劇促使該國央行采取低利率政策以注入流動(dòng)性，而對經(jīng)濟悲觀(guān)前景預期和資產(chǎn)泡沫破滅導致利率下行的邊際刺激效應趨弱。此外，通縮階段資產(chǎn)縮水、利潤下滑但負債依舊保持高韌性狀態(tài)，從而使得公眾支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、預防性?xún)π钚枨笱杆偕仙?，為流?dòng)性陷阱產(chǎn)生創(chuàng )造較好環(huán)境。結合前述分析，流動(dòng)性陷阱與通縮往往相輔相成，加速經(jīng)濟衰退。

通縮是否僅為貨幣現象？針對通縮是否僅為貨幣現象的問(wèn)題，持贊同觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認為，泡沫崩潰后日本陷入通縮的原因在于其過(guò)度的緊縮政策，后續實(shí)行的寬松的貨幣政策力度并不充分，沒(méi)能化解通縮的預期。持反對觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者則認為長(cháng)期的通貨緊縮是結構性問(wèn)題，既表現在供給結構的不合理，存在部分產(chǎn)品供給過(guò)剩、生產(chǎn)效率低下等問(wèn)題；又表現在結構性需求的不足，尤其是適齡勞動(dòng)人口減少、老齡化加劇等問(wèn)題致使有效需求減少。

結構性問(wèn)題在通貨緊縮中的負面影響不容忽視。2013年以來(lái)，日本持續實(shí)施超寬松貨幣政策，基準利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%，10年期國債收益率目標維持在0%附近，大水漫灌的寬貨幣操作下，日本經(jīng)濟依然復蘇乏力。此外，穆迪通過(guò)比較27個(gè)國家在1962-2015年間的人口增速和通脹數據，發(fā)現人口減少對通脹的負面影響更大。而“安倍經(jīng)濟學(xué)”中錨定解決結構性問(wèn)題的改革措施并不充分，因此人口增長(cháng)放緩、老齡化等問(wèn)題對增強通脹預期、走出通縮陰影的危害不可小覷。

泡沫破裂資產(chǎn)價(jià)格下跌觸發(fā)的高債務(wù)與通縮的惡性循環(huán)是日本經(jīng)濟發(fā)展停滯的重要原因。1985年日本與美國等簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元大幅升值，經(jīng)濟蕭條；此后日本央行多次降息并且簽署“盧浮宮協(xié)議”維持低利率政策，市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩涌入股市及房地產(chǎn)，資產(chǎn)泡沫形成；房?jì)r(jià)日益高漲，日本收緊貨幣政策疊加不合時(shí)宜的房產(chǎn)稅收政策（開(kāi)征地價(jià)稅和特別土地保有稅），引發(fā)了股價(jià)、房?jì)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的全面暴跌，日本房?jì)r(jià)從此一蹶不振，最深跌幅達到 70%。資產(chǎn)價(jià)格持續嚴重下跌導致家庭與企業(yè)的資產(chǎn)負債表衰退，市場(chǎng)悲觀(guān)情緒蔓延，企業(yè)目標由利潤最大化轉變成債務(wù)最小化，家庭更傾向于儲蓄而非消費，投資和消費受到嚴重沖擊，由此而造成的經(jīng)濟持續衰退和通貨緊縮。由此，日本經(jīng)濟停滯不前，幾乎“失去三十年”。

通貨緊縮對日本經(jīng)濟影響的邏輯鏈條如下：外部沖擊（如資產(chǎn)價(jià)格下跌）→企業(yè)債務(wù)約束收緊、出售資產(chǎn)償還債務(wù)→存款收縮、貨幣流通速度下降（通縮）→貨幣購買(mǎi)力上升、價(jià)格水平下降→企業(yè)資產(chǎn)凈值縮水、債務(wù)攀升（高負債）→企業(yè)減少生產(chǎn)與投資支出→悲觀(guān)情緒蔓延→貨幣窖藏、存款貨幣流通速度進(jìn)一步下降（通縮）→貨幣購買(mǎi)力上升、價(jià)格水平進(jìn)一步下降……由于前期貨幣政策、財政政策以及稅收政策的連環(huán)失誤，日本以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂這個(gè)外部沖擊觸發(fā)了債務(wù)和通縮的惡性循環(huán)，自此日本一直沒(méi)有完全走出通縮的陰影。通縮對日本經(jīng)濟的影響是巨大的，主要體現在通縮影響了消費者和企業(yè)的信心，因此只是采取擴張型的貨幣政策釋放流動(dòng)性并不會(huì )有較好的政策效果，重要的是改變民眾的預期和提升企業(yè)的信心。

日本當前所面臨的問(wèn)題是結構性的長(cháng)期問(wèn)題，即日本人口老齡化、跨國公司的國際競爭力、政府債務(wù)負擔過(guò)重等經(jīng)濟社會(huì )問(wèn)題，但“安倍經(jīng)濟學(xué)”中錨定解決此類(lèi)問(wèn)題的結構性改革是不充分和不徹底的。在通縮背景下，貨幣大量超發(fā)釋放流動(dòng)性以及本幣大幅貶值并不能刺激消費和投資，反而可能會(huì )影響消費者預期和企業(yè)的信心。在消費者和企業(yè)信心不足的情況下就透支使用貨幣政策刺激需求，即便后續消費者和企業(yè)信心回升了，貨幣政策的空間也已耗盡。并且從長(cháng)遠來(lái)看，日本政府的債務(wù)問(wèn)題可能是個(gè)巨大隱患，當前日本的國家債務(wù)已經(jīng)遠超其GDP總量；后續日本勞動(dòng)力供給問(wèn)題會(huì )更嚴重，且容易受到國際經(jīng)濟波動(dòng)影響。

我國低通脹環(huán)境的成因

CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價(jià)下行。八分法的分類(lèi)方式下，CPI主要由食品與飲料、住宅、服裝、交通運輸、醫療保健、娛樂(lè )、教育與通信以及其他商品與服務(wù)的結構組成，而不同分項基于我國居民的消費習慣在CPI總量中的權重也各不相同。無(wú)論是兩分法還是八分法，食品價(jià)格在我國居民消費物價(jià)中的權重均較高，而基于我國居民的餐飲習慣，各類(lèi)食品中豬肉價(jià)格的占比最高，因此豬肉價(jià)格的波動(dòng)周期很大程度上對我國CPI總量讀數形成影響。由此可見(jiàn)，判斷通縮不能簡(jiǎn)單觀(guān)察總量CPI變化，有必要將個(gè)別商品價(jià)格波動(dòng)下的結構性降價(jià)納入考慮范疇。

豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項通脹回落的主要原因。觀(guān)察豬肉價(jià)格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點(diǎn)，當時(shí)散點(diǎn)新冠疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養殖戶(hù)有意壓欄惜售，豬肉價(jià)格在二三季度連續抬升。隨著(zhù)發(fā)改委連續釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后豬肉價(jià)格迎來(lái)頂部拐點(diǎn)并持續走低。今年一季度部分生豬養殖戶(hù)有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，供大于求環(huán)境下豬價(jià)至今仍在磨底。蔬菜價(jià)格主要受季節性因素影響，二季度以來(lái)隨著(zhù)氣溫抬升、應季蔬菜上市，菜價(jià)維持在年內低位，但在二季度也出現了觸底態(tài)勢。

疫后消費、服務(wù)需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，線(xiàn)下出行、消費限制解除，疊加年初春節因素對于出行、消費和服務(wù)需求的刺激，市場(chǎng)曾對于非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂(yōu)。然而今年以來(lái)非食品項通脹環(huán)比變動(dòng)幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來(lái)看，出行需求靠前修復，而上半年幾次小長(cháng)假對于旅游消費的支撐相對明確。與接觸型服務(wù)業(yè)的高修復彈性相對，商品消費修復節奏一般，居民對后續收入預期不穩而更多傾向于儲蓄而非消費?？傮w而言，防疫優(yōu)化至今需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

今年信貸投放和貨幣供應量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。歷史上M2同比拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于非食品項CPI同比拐點(diǎn)3個(gè)月到1年不等，而距離M2同比上一個(gè)底部拐點(diǎn)已過(guò)去接近兩年的時(shí)間，非食品項CPI同比仍處于下行區間。2021年三季度以來(lái)M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調。但是廣義貨幣供應量增速的高漲并沒(méi)有持續推動(dòng)需求快速回暖，背后原因可能是因為貨幣并未進(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。一方面，在M2同比高增的同時(shí)，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟活力不高；另一方面，2022年以來(lái)企業(yè)貸款同比多增明顯，對應企業(yè)定期存款大幅增長(cháng)，也表明企業(yè)并沒(méi)有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。

居民端擴表意愿有限。2023年年初，隨著(zhù)防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門(mén)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)預期好轉而信貸需求快速增長(cháng)。與之相對，居民端中長(cháng)貸需求持續結構性偏弱，一季度信貸修復呈現企業(yè)強、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。防疫優(yōu)化措施落地后出行限制解除，企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復常態(tài)，但新冠疫情期間居民面臨的失業(yè)、收入減少等問(wèn)題具備長(cháng)尾影響，并沒(méi)有隨著(zhù)疫情沖擊消退而快速結束。央行公布的二季度城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查顯示“更多儲蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位，可見(jiàn)在未來(lái)收入預期不穩的環(huán)境下，居民預防性?xún)π钚膽B(tài)的粘性較強，而杠桿意愿延續偏弱。

今年以來(lái)我國CPI同比持續走低的主要拖累因素是食品項降價(jià)、非食品需求恢復偏慢。展望未來(lái)，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數——食品項價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格或許后續存在上漲的空間，而暑假等小長(cháng)假加持下非食品項需求尤其是服務(wù)需求的持續修復將是的服務(wù)價(jià)格對CPI不再是單純的拖累。因而，我國通脹可能會(huì )在三季度觸底而四季度逐步回升。

解決低通脹難題的啟示

應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過(guò)度寬松的貨幣政策應對可能會(huì )面臨名義利率低于零的約束并陷入流動(dòng)性陷阱中；此外，在高債務(wù)疊加物價(jià)下行的階段，企業(yè)目標由利潤最大化轉變成債務(wù)最小化，此時(shí)即便實(shí)行寬松貨幣政策釋放流動(dòng)性也很難刺激企業(yè)信貸需求增長(cháng)，進(jìn)而很難促進(jìn)經(jīng)濟復蘇和解決通縮問(wèn)題。擴張的財政政策更有利于刺激總需求的增長(cháng)，但依據IS-LM模型擴張性財政政策會(huì )因提高經(jīng)濟體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應，進(jìn)而抑制私人部門(mén)的生產(chǎn)與投資需求，因此需要寬松貨幣政策配合積極的財政政策來(lái)一起促進(jìn)經(jīng)濟復蘇從而解決低通脹的問(wèn)題。

具體來(lái)說(shuō)，在實(shí)施擴張型的財政政策時(shí)既要針對性的刺激總需求穩步增長(cháng)，又要從長(cháng)遠角度來(lái)考慮逐步減輕政府債務(wù)負擔過(guò)重的問(wèn)題，動(dòng)態(tài)調整財政支出安排。依據市場(chǎng)主體的不同特點(diǎn)，針對性的采取不同手段來(lái)改善市場(chǎng)主體的預期。針對消費者，增加其可支配收入，改善其對未來(lái)就業(yè)和收入的預期；針對企業(yè)，適時(shí)推出專(zhuān)項再貸款等結構性工具，以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策，增強企業(yè)投資和發(fā)展的信心。此外，在經(jīng)濟修復性發(fā)展中，貨幣政策一方面要支持和滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的信貸需求，確保貨幣政策的傳導渠道通常，呵護市場(chǎng)流動(dòng)性平穩，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的嚴重后果，避免流動(dòng)性陷阱的惡性循環(huán)鏈條發(fā)生。

本文作者：中信證券明明團隊（明明，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517100001；章立聰，執業(yè)證書(shū)編號: S1010514110002；周成華，執業(yè)證書(shū)編號: S1010519100001；彭陽(yáng)，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521070001；李晗，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517030002；徐燁烽，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521050002；丘遠航，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521090001；余經(jīng)緯，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517070005，趙云鵬，執業(yè)證書(shū)編號:S1010521120002，秦楚媛，執業(yè)證書(shū)編號:S1010523020001），來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《低通脹之謎與海外政策啟發(fā)》，內容有所刪減。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：