核心觀(guān)點(diǎn)

從相對庫存增速和產(chǎn)成品庫存周轉天數來(lái)看，我們認為當前工業(yè)企業(yè)的整體庫存仍處在偏高的水平，低庫存是結構性的。如果外需和地產(chǎn)需求持續面臨壓力，且政策刺激力度相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點(diǎn)。預計債市將延續對數據預期及政策力度的博弈，短期內長(cháng)債利率或將震蕩下行。

(資料圖片僅供參考)

庫存周期的重要性：疫情防控平穩轉段后，消費和服務(wù)業(yè)成為了上半年經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)鍵增量。隨著(zhù)服務(wù)業(yè)復蘇斜率的漸趨平穩，工業(yè)的周期將成為經(jīng)濟周期的主導變量。從趨勢上看，當前工業(yè)相對庫存水平偏高，在出口、地產(chǎn)需求下滑的環(huán)境下，不支持價(jià)格和生產(chǎn)回升，甚至可能正面臨主動(dòng)去庫和趨勢下滑的風(fēng)險。與之對抗的力量是政策，三季度將進(jìn)入政策密集出臺的窗口，能否扭轉庫存周期和通脹周期決定了經(jīng)濟周期的方向。

判斷庫存周期的主流方法：以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的同比增速來(lái)代表庫存，以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速代表需求。但這一方法存在以下問(wèn)題：一是營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品庫存增速的波動(dòng)較大，尤其是最近幾年疫情擾動(dòng)帶來(lái)的基數效應下，對于拐點(diǎn)的判斷容易錯亂。二是以名義庫存增速見(jiàn)頂和見(jiàn)底來(lái)判斷拐點(diǎn)并不準確。在有些時(shí)點(diǎn)，庫存增速雖然出現了見(jiàn)頂后的回落，但增速仍然很高，這時(shí)生產(chǎn)往往還處于擴張狀態(tài)，并不意味著(zhù)進(jìn)入了去庫存的階段。三是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)往往并不會(huì )出現在庫存增速的峰值或谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個(gè)點(diǎn)上。

更合理的方法是：用實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速與工業(yè)增加值增速來(lái)進(jìn)行比較，以體現相對庫存的變化，或觀(guān)察產(chǎn)成品周轉天數。假定庫存管理水平不變的情況下，較快的工業(yè)增加值增速，就應該對應較快的實(shí)際庫存增速。如果庫存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著(zhù)相對于生產(chǎn)的需要，實(shí)際庫存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過(guò)于求、庫存在持續累積的狀態(tài)。反之，如果實(shí)際庫存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應求，在相對的去庫存。

從歷史數據來(lái)看，相對庫存增速由正轉負的時(shí)點(diǎn)，恰好對應PPI定基指數的拐點(diǎn)。從邏輯上來(lái)看，絕對價(jià)格水平的拐點(diǎn)（從低點(diǎn)向上升）與工業(yè)生產(chǎn)的拐點(diǎn)是對應的，企業(yè)并不會(huì )因為利潤空間變差的比以前慢了而增加生產(chǎn)，因此這里采用PPI定基指數而不用PPI同比增速。從歷史數據來(lái)看，當產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差（即相對庫存增速）由正轉負時(shí)，往往標志著(zhù)PPI達到階段性低點(diǎn)，即將有所抬升。

6月制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，這是否意味著(zhù)庫存周期的拐點(diǎn)？我們認為這需要持續觀(guān)察。首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢增速已經(jīng)下降到5%左右，今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來(lái)看處于正常區間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。其次，當前的低庫存是結構性的，不同行業(yè)所處的庫存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。再次，從產(chǎn)成品周轉天數來(lái)看，當前工業(yè)品整體庫存相比于銷(xiāo)售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。最后，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應的都是比較重要的經(jīng)濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F階段，外需和地產(chǎn)投資需求或許都處于下行的階段，如果沒(méi)有大規模的政策刺激，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點(diǎn)。

正文

為什么要關(guān)注庫存周期

疫情防控平穩轉段，上半年服務(wù)業(yè)是經(jīng)濟最重要的邊際變量。疫情三年，工業(yè)在投資和出口的帶動(dòng)下顯著(zhù)強于服務(wù)業(yè)，對經(jīng)濟起到了較強的托底作用。疫情防控平穩轉段后，消費和服務(wù)業(yè)將成為今年經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)鍵增量。由于上半年經(jīng)歷了疫情防控平穩轉段的變化，服務(wù)業(yè)的回升速度決定了經(jīng)濟周期的復蘇進(jìn)程。但是，由于疫情防控因素已經(jīng)幾乎不復存在，服務(wù)業(yè)回升斜率最快的時(shí)間是在上半年，下半年服務(wù)業(yè)復蘇斜率將會(huì )趨于平穩。

下半年工業(yè)將是經(jīng)濟最重要的邊際變量，庫存周期和PPI指引經(jīng)濟周期方向。在服務(wù)業(yè)條件趨于平穩的情況下，工業(yè)的周期將成為經(jīng)濟周期的主導變量。從趨勢上看，當前工業(yè)相對庫存水平偏高，在出口、地產(chǎn)需求下滑的環(huán)境下，不支持價(jià)格和生產(chǎn)回升，甚至可能正面臨主動(dòng)去庫和趨勢下滑的風(fēng)險。與之對抗的力量是政策，三季度將進(jìn)入政策密集出臺的窗口，能否扭轉庫存周期和通脹周期決定了經(jīng)濟周期的方向。

如何判斷庫存周期的位置

對于庫存周期的判斷，目前市場(chǎng)上較為常見(jiàn)的方法是：以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的同比增速來(lái)代表庫存，以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速代表需求，可以將一個(gè)庫存周期劃分為4個(gè)階段：被動(dòng)補庫存（市場(chǎng)需求下降，但由于產(chǎn)出存在慣性，因此庫存繼續增加）→主動(dòng)去庫存（需求下降，生產(chǎn)有所放緩，庫存減少）→被動(dòng)去庫存（市場(chǎng)需求回升，但由于產(chǎn)出存在慣性，因此庫存繼續減少）→主動(dòng)補庫存（需求回升，生產(chǎn)加速，庫存增加）。

但是這種方法存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

一是營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品庫存增速的波動(dòng)較大，尤其是最近幾年疫情因素擾動(dòng)帶來(lái)的基數效應下，個(gè)別月份的數據會(huì )出現突上突下的情況。由于營(yíng)收和庫存增速數據本身的不穩定，沒(méi)法給出準確的定位，因此以傳統方式進(jìn)行劃分時(shí)會(huì )出現拐點(diǎn)判斷上的錯亂。

二是以名義庫存增速見(jiàn)頂和見(jiàn)底作為判斷拐點(diǎn)的依據并不合適。在有些時(shí)點(diǎn)，庫存增速雖然出現了見(jiàn)頂后的回落，但增速仍然很高，這種時(shí)候生產(chǎn)往往還處于擴張狀態(tài)，并不意味著(zhù)已經(jīng)進(jìn)入了去庫存的階段。因此，以庫存增速的名義值來(lái)判斷去庫存和補庫存的拐點(diǎn)并不準確。

三是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)往往并不會(huì )出現在庫存增速的峰值或是谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個(gè)點(diǎn)上。

因此，我們更傾向于從相對值的角度出發(fā)，用實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速與工業(yè)增加值增速來(lái)進(jìn)行比較，以體現相對庫存的多少。一個(gè)簡(jiǎn)單且直接的邏輯是，假定庫存管理水平不變的情況下（現實(shí)中庫存管理水平長(cháng)期來(lái)看是緩慢提高的），較快的工業(yè)增加值增速，就應該對應較快的實(shí)際庫存增速。如果庫存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著(zhù)相對于生產(chǎn)的需要，實(shí)際庫存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過(guò)于求、庫存在持續累積的狀態(tài)。反之，如果實(shí)際庫存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應求，在相對的去庫存。

從歷史數據來(lái)看，相對庫存增速向下穿越X軸的時(shí)點(diǎn)，恰好對應PPI定基指數的拐點(diǎn)。從邏輯上來(lái)看，絕對價(jià)格水平的拐點(diǎn)（從低點(diǎn)向上升）與工業(yè)生產(chǎn)的拐點(diǎn)是對應的，企業(yè)并不會(huì )因為利潤空間變差的比以前慢了而增加生產(chǎn)，因此這里采用PPI定基指數而不用PPI同比增速。從歷史數據來(lái)看，當產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉負時(shí)，即當相對庫存增速向下穿越X軸時(shí)，往往標志著(zhù)PPI達到階段性低點(diǎn)，即將有所抬升。近些年來(lái)唯一的一個(gè)特例是2020年，當時(shí)主要是由于疫情防控對物流運輸的限制，造成了庫存累積的現象。

相對庫存增速的信號要領(lǐng)先于名義庫存增速的變化。由于相對庫存增速是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的同步指標，而絕對庫存增速是滯后指標，相對庫存增速領(lǐng)先于絕對庫存增速指標。因此，正如前文所提，工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)出現在（絕對）庫存增速的峰值和谷值之間的某個(gè)點(diǎn)之上。

庫存周期的拐點(diǎn)臨近了嗎？

6月制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，這是否意味著(zhù)庫存周期的拐點(diǎn)？我們認為這需要持續觀(guān)察。

首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。今年以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)的表現相比2021年和2022年上半年來(lái)看要弱了許多，但2021年的高增速主要是源于出口較強、地產(chǎn)需求相對旺盛以及2020年的低基數，因此運行在趨勢增速之上。以工業(yè)增加值定基指數的視角來(lái)看，今年的工業(yè)生產(chǎn)雖然弱于上述兩個(gè)時(shí)間段，但其實(shí)剛剛回歸到長(cháng)期趨勢上（疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢增速已經(jīng)下降到5%左右）。今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來(lái)看處于正常區間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。值得注意的是，未來(lái)如果外需進(jìn)入下行周期，地產(chǎn)需求持續下降，工業(yè)生產(chǎn)的增速有可能持續低于長(cháng)期趨勢水平。

其次，當前的低庫存是結構性的，并不是所有行業(yè)都處在低庫存狀態(tài)。鋼鐵和化工等個(gè)別行業(yè)庫存確實(shí)處于低位，但是許多行業(yè)的庫存依然偏高，比如水泥的庫容比處于近年來(lái)較高的水平，電氣機械等中游行業(yè)以及汽車(chē)制造等下游行業(yè)庫存仍較高，不同行業(yè)所處的庫存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。

再次，從產(chǎn)成品周轉天數來(lái)看，當前工業(yè)品整體庫存相比于銷(xiāo)售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。截至2023年5月底，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉天數為20.7天，為近年來(lái)同期較高水平，僅少于2020年因疫情導致物流運輸受阻時(shí)的周轉天數，說(shuō)明現階段相對庫存依然較高。

最后，從圖4中也可以發(fā)現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應的都是比較重要的經(jīng)濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化。現階段，外需和地產(chǎn)投資需求或許都處于下行的階段，如果沒(méi)有足夠規模的政策刺激，短時(shí)間內庫存周期的變化或許會(huì )相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點(diǎn)。

本文作者：明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《庫存周期的拐點(diǎn)臨近了嗎？》

明明 執業(yè)證書(shū)編號：S1010517100001

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