藥明系的資本神操作又來(lái)了。

這次是藥明生物拆分旗下ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）類(lèi)藥物CRDMO公司藥明合聯(lián)，在港交所單獨上市。

(資料圖)

圍繞藥明的財技，市場(chǎng)再次甚囂塵上。

5年減持773億港幣，藥明生物的減持之踵

藥明系一直被資本市場(chǎng)詬病的一點(diǎn)，就是減持。

據統計，自2017年12月14日，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售減持，由藥明生物實(shí)控人李革控制的Biologics Holdings共拋出13次配售計劃，累計套現8.37億股，套現金額總計約773.17億元。

套現700億之后，那藥明合聯(lián)的拆分是否又是一次秀財技呢？

藥明合聯(lián)股東包括兩個(gè)藥明

自藥明生物從藥明康德拆分起，兩家公司就實(shí)現了完全的相互獨立。

而此次拆分的藥明合聯(lián)，卻是兩家“獨立”公司的合資公司，其中藥明生物占比60%，藥明康德旗下的合全藥業(yè)占比40%。

為什么藥明合聯(lián)會(huì )是這樣的股權安排？這就要從ADC類(lèi)藥物的特點(diǎn)來(lái)說(shuō)。

ADC類(lèi)藥物就像是一種特殊的"定向炸彈"。它由三部分組成：抗體（大分子）、毒性藥物（小分子）和連接它們的"橋梁"（偶聯(lián)技術(shù)）。

1、抗體：就像一個(gè)導航系統，它能精確地找到并粘附在體內的惡性細胞（例如癌癥細胞）上。它能區分哪些是壞細胞，哪些是好的，并只針對壞細胞發(fā)生作用。

2、毒性藥物：就像一個(gè)小炸彈，它可以殺死壞細胞。但如果它自己在體內四處亂走，可能會(huì )傷害到好的細胞。所以它需要抗體的幫助，精確地找到并攻擊壞細胞。

3、連接橋梁：就像一個(gè)膠水，把抗體和毒性藥物粘在一起。這個(gè)"膠水"經(jīng)過(guò)特殊設計，只有在抗體找到并粘在壞細胞上之后，它才會(huì )把小炸彈（毒性藥物）釋放出來(lái)。

所以，ADC類(lèi)藥物工作原理就像是，抗體導航到壞細胞上，然后釋放小炸彈，精確地殺死壞細胞，而盡可能不傷害到周?chē)暮眉毎?/strong>。這種定向攻擊的方式使得抗體藥物偶聯(lián)物在治療某些疾?。ū热绨┌Y）時(shí)，具有更高的效率和更少的副作用。

了解ADC的工作原理，才能理解為何藥明生物和藥明康德共同投資藥明合聯(lián)。藥明生物做大分子，藥明康德擅長(cháng)小分子，因此這種合資是技術(shù)主導而非財務(wù)主導。國際上也通常采用合作模式來(lái)完成ADC的CDMO，實(shí)現技術(shù)棧的跨越。

為何選擇ADC業(yè)務(wù)單獨上市？

從行業(yè)來(lái)看，ADC的高速增長(cháng)是基石。

毫無(wú)疑問(wèn)，DS-8201（阿斯利康/第一三共的HER2 ADC藥物）的出現給ADC類(lèi)藥物添了一把大火，由于令人震撼的治療效果，市場(chǎng)對ADC產(chǎn)品規模的預期不斷攀升。

根據弗若斯特沙利文數據，ADC市場(chǎng)在2022-2030年間將保持30%的復合增長(cháng)率。

從ADC現狀來(lái)看，目前全球獲批ADC類(lèi)藥物一共有15種，在2019-2022年間，ADC類(lèi)藥物占FDA批準生物制劑的15.4%。

從公司角度來(lái)看，拆分上市后業(yè)務(wù)將更加獨立，并且擁有獨立上市實(shí)體，有助于單獨融資擴大市占率。

藥明合聯(lián)的ADC類(lèi)業(yè)務(wù)此刻放在體內，會(huì )受限于藥明生物整體的資本開(kāi)支，目前合聯(lián)的產(chǎn)能需求不在藥明生物此前公布的58萬(wàn)L規劃內，ADC還需要偶聯(lián)和制劑的額外產(chǎn)能。這對于在高速發(fā)展階段的業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)并不友好。

對于業(yè)務(wù)眾多的公司來(lái)說(shuō)，拆分出業(yè)務(wù)增長(cháng)最快、潛力最大的公司單獨上市，對投資者顯然更有吸引力。在體內會(huì )被相對增速較慢或更傳統的傳統業(yè)務(wù)拖累，使得整體估值折價(jià)。同時(shí)，拆分后可以更好地完善激勵機制，有助于合聯(lián)的增長(cháng)。

從這個(gè)角度看，此次拆分藥明合聯(lián)單獨上市，對市場(chǎng)而言算不上意外。藥明生物2019年成立ADC板塊時(shí)，它的體系、人才和管理就相對獨立。

從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，也是最重要的一點(diǎn)，當下醫藥市場(chǎng)融資環(huán)境有所回暖。根據Jefferies數據，5月生物醫藥融資已經(jīng)有了大幅上漲，相比于去年同期的28.97億美金已經(jīng)回升到60.75億美金，同比增長(cháng)109%。

似乎天時(shí)地利都有了。那人和呢？

藥明合聯(lián)能復制藥明生物6年前的發(fā)展軌跡嗎？

分拆上市的成敗，最終取決于投資者是否買(mǎi)賬。那藥明合聯(lián)有什么吸引投資者的特質(zhì)呢？

ADC的高速增長(cháng)已經(jīng)成為共識，但ADC的開(kāi)發(fā)難度有目共睹，失敗概率依舊很大。

如果投資者想要分享行業(yè)增長(cháng)的紅利，鏟子股無(wú)疑是最好的選擇。而對于A(yíng)DC行業(yè)來(lái)說(shuō)，CRDMO無(wú)疑是最好的鏟子選擇。

正是由于同時(shí)需要大分子、小分子和偶聯(lián)能力，ADC藥物的外包率是生物藥的2倍還多。

根據弗若斯特沙利文數據，截至2022年底，全球ADC發(fā)現、開(kāi)發(fā)及制造外包率高達70%，遠超生物藥整體34%的外包率。在全球獲批的15款ADC藥物中，有13款由外包商制造。

2020-2022年，藥明合聯(lián)的營(yíng)收分別為9635萬(wàn)元、3.11億元、9.90億元，凈利潤分別為2630萬(wàn)元、5493萬(wàn)元、1.56億元。2023Q1營(yíng)收4.88億元，凈利潤8067萬(wàn)元。

按2022年的收益計，藥明合聯(lián)是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO，僅次于LONZA；而按截至2022年年底的項目總數計，公司是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

如果要類(lèi)比成長(cháng)路徑，藥明合聯(lián)目前的管線(xiàn)漏斗明顯與6年前藥明生物分拆上市時(shí)相似，而在客戶(hù)結構、海外占比和幫助國內客戶(hù)授權出海方面，甚至更具優(yōu)勢。

截至2020年、2021年及2022年末以及2023年5月 31日，藥明合聯(lián)分別共有9款、12款、24款及28款ADC候選藥物從發(fā)現階段進(jìn)入CMC開(kāi)發(fā)階段；在手未完成訂單3.73億美元。

從管線(xiàn)數量增長(cháng)比率來(lái)看，ADC成為藥明生物增長(cháng)最快的藥物開(kāi)發(fā)種類(lèi)。自2022年起，10家就其ADC管線(xiàn)進(jìn)行海外對外授權的中國公司中，有八家為藥明合聯(lián)客戶(hù)。

而ADC市場(chǎng)的增長(cháng)還遠不止如此。

隨著(zhù)更多靶點(diǎn)ADC產(chǎn)品進(jìn)入臨床，研發(fā)的焦點(diǎn)從現有乳腺癌適應癥正在進(jìn)一步拓展向潛在患者更多的消化道癌癥適應癥。更進(jìn)一步，ADC還有從癌癥領(lǐng)域擴展到更多慢病領(lǐng)域的巨大潛能。

參考上圖，可以預見(jiàn)，ADC將進(jìn)一步擴展到“X”DC領(lǐng)域，從單抗+化藥演變?yōu)樾〉鞍?、多肽、核苷酸…進(jìn)一步釋放增長(cháng)潛力。

由此，有理由期待藥明合聯(lián)重復藥明生物6年前的爆發(fā)式發(fā)展路徑。

競爭激烈，風(fēng)險仍不能忽略

期待合聯(lián)ADC高速發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)也需正視分拆后面臨的問(wèn)題。

一方面，分拆對母公司帶來(lái)的副作用很明顯，就是母公司會(huì )遭遇資金流出。

雖然公司強調將更好分享藥明合聯(lián)增長(cháng)帶來(lái)的收益，但更看好增長(cháng)業(yè)務(wù)的投資會(huì )流入拆分出來(lái)的新公司。

以上例證最明顯的就是港股醫療器械公司微創(chuàng )醫療，其較6家已上市子公司股權市值有較大折價(jià)。

此外，當下ADC CRDMO市場(chǎng)競爭激烈程度，已經(jīng)不可與2017年藥明生物上市時(shí)相比了。當年大分子CDMO市場(chǎng)，競爭程度遠低于現在。

當下國內的ADC市場(chǎng)，也擠進(jìn)了眾多競爭者。博騰、美迪西這些大廠(chǎng)自不必說(shuō)。還有參與國內首個(gè)ADC藥物，榮昌旗下維迪西妥單抗(RC48)生產(chǎn)制造的皓元醫藥，再加上剛創(chuàng )業(yè)板過(guò)會(huì )的邁百瑞、從ADC藥物研發(fā)轉型CDMO的東曜藥業(yè)，差異化的競爭者比比皆是。

此外，國際龍頭LONZA和其他特色ADC CDMO企業(yè)的存在感，無(wú)法忽視地進(jìn)一步加劇競爭。這從藥明合聯(lián)將專(zhuān)門(mén)募資用于在新加坡興建公司的生產(chǎn)設施可以窺見(jiàn)一二。

綜上：對于藥明合聯(lián)來(lái)說(shuō)，XDC市場(chǎng)的增長(cháng)潛力毋庸置疑。殺入激烈的市場(chǎng)競爭，藥明系通過(guò)分拆將藥明合聯(lián)獨立上市，力圖復制當年藥明生物的版圖規劃。對市場(chǎng)而言，接下來(lái)的關(guān)注則應聚焦于定價(jià)。