7月28日，日本央行宣布將更靈活地執行收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策。其未來(lái)將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動(dòng)；與此同時(shí)，為減輕對債券市場(chǎng)功能的影響，日本央行將調整固定利率操作，每個(gè)工作日以1%的利率購買(mǎi)10年期日本國債。這一調整意味著(zhù)日本開(kāi)始退出其極度寬松貨幣政策，但操作仍然偏謹慎。

(資料圖片僅供參考)

日本央行略超預期調整YCC政策，成為撬動(dòng)全球利率的又一個(gè)“墊腳石”，這對于全球資本市場(chǎng)的定價(jià)都會(huì )產(chǎn)生巨大的影響。

日本通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會(huì )在很大程度上鼓勵企業(yè)的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著(zhù)“干啥都能掙錢(qián)”，這將驅動(dòng)日本國內的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步加劇通脹預期。

從某種角度上來(lái)看，雖然日本央行已經(jīng)顯著(zhù)落后于曲線(xiàn)，但是我們不認為其能在短期內完成“補課”。由于寬松貨幣政策長(cháng)達30年之久，日本央行未來(lái)的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進(jìn)式”的，其實(shí)施節奏應該是“倒序”式，即先取消或改變最近實(shí)施的寬松舉措，再逐步類(lèi)推。

對于全球資本市場(chǎng)而言，日本央行的“意外”似乎意味著(zhù)利率的上行和風(fēng)險偏好的下行。對于日本央行的收緊，市場(chǎng)短期可能會(huì )有一些“不適應”，但基于基本面考量，股票市場(chǎng)的走勢仍然與經(jīng)濟和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過(guò)度關(guān)注日本央行貨幣政策正?；摹耙绯鲂?。

01?更靈活的收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策

7月28日，日本央行宣布將更靈活地執行收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策。根據日本央行公布文件，其未來(lái)將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動(dòng)；與此同時(shí)，為減輕對債券市場(chǎng)功能的影響，日本央行將調整固定利率操作，每個(gè)工作日以1%的利率購買(mǎi)10年期日本國債。

日本央行對YCC政策調整示意圖（圖1）已經(jīng)指明YCC政策的波動(dòng)范圍放寬至1%，只不過(guò)基于對長(cháng)期以來(lái)低利率環(huán)境的考量，一次性從0.5%放寬到1%對市場(chǎng)可能會(huì )引起較大沖擊，因此這個(gè)調整會(huì )是循序漸進(jìn)的，日本央行將視情況決定具體的調整節奏與進(jìn)度。

02?撬動(dòng)全球利率的“墊腳石”

日本央行略超預期調整YCC政策，成為撬動(dòng)全球利率的又一個(gè)“墊腳石”。這也意味著(zhù)日本將逐步開(kāi)始貨幣政策正?；倪M(jìn)程，這對于全球資本市場(chǎng)的定價(jià)都會(huì )產(chǎn)生巨大的影響。

日本央行的舉動(dòng)看似“超預期”，但卻是經(jīng)濟基本面運行的必然結果。由于經(jīng)濟從去年下半年開(kāi)始明顯復蘇，同時(shí)通脹開(kāi)始慣性上行，日本央行距離實(shí)現2%的通脹目標已經(jīng)越來(lái)越近，甚至可能存在overshooting的可能性。與此同時(shí)，通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會(huì )在很大程度上鼓勵企業(yè)的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著(zhù)“干啥都能掙錢(qián)”，這將驅動(dòng)日本國內的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步加劇通脹預期。從日本經(jīng)濟第一季度GDP的數據來(lái)看，企業(yè)投資和居民消費成為經(jīng)濟的主要推動(dòng)力，從這個(gè)角度而言，如果利率持續處于低位，那么企業(yè)投資意愿仍將處于高位，這會(huì )拉動(dòng)雇傭和工資水平。

與此同時(shí)，日本的整體制造業(yè)庫存水平也開(kāi)始顯著(zhù)上升，這一方面反映出對于需求的樂(lè )觀(guān)，也體現出企業(yè)在利率相對較低時(shí)有強烈的補庫意愿。相對較好的盈利也會(huì )帶來(lái)資本市場(chǎng)的正向反饋，這也會(huì )進(jìn)一步加強外資對日本股市的興趣。

從這些角度而言，日本央行調整超級寬松貨幣政策是必然的，甚至從某種角度上來(lái)看，日本央行已經(jīng)顯著(zhù)落后于曲線(xiàn)。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，即便日本央行調整貨幣政策，是否意味著(zhù)其能在短期內完成“補課”呢？

答案是否定的。由于寬松貨幣政策長(cháng)達30年之久，日本央行未來(lái)的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進(jìn)式”的，其實(shí)施節奏應該是“倒序”式，即先取消或改變最近實(shí)施的寬松舉措，再逐步類(lèi)推。

與此同時(shí)，貨幣政策向金融系統的傳導也需要時(shí)間，在實(shí)施中也會(huì )有很多的現實(shí)阻礙。因此，日本央行大概率會(huì )在較長(cháng)時(shí)間內持續落后于曲線(xiàn)。這也意味著(zhù)日本經(jīng)濟的整體“偏熱”趨勢不太會(huì )因為貨幣政策的正?；霈F根本改變。

對于全球資本市場(chǎng)而言，日本央行的“意外”似乎意味著(zhù)利率的上行和風(fēng)險偏好的下行。但事實(shí)上，發(fā)達經(jīng)濟體的利率趨勢性上行已經(jīng)形成，貨幣政策的收緊只是其“印證”，并不是驅動(dòng)其上行的“外生變量”，因此對于日本央行的收緊，市場(chǎng)短期可能會(huì )有一些“不適應”，但基于基本面考量，股票市場(chǎng)的走勢仍然與經(jīng)濟和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過(guò)度關(guān)注日本央行貨幣政策正?；摹耙绯鲂?。

本文作者：國君國際宏觀(guān)周浩、孫英超， 來(lái)源：周浩宏觀(guān)研究 (ID:gtjaizhouhao)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《日本央行“動(dòng)”了什么？》

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