年初美國突破債務(wù)上限以來(lái)，兩黨強硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進(jìn)展，隨著(zhù)X Date的臨近，市場(chǎng)憂(yōu)慮情緒逐漸發(fā)酵，這一次美國債務(wù)上限糾紛有哪些新特征，是否會(huì )演繹成一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”?

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熱點(diǎn)思考：完美風(fēng)暴?美國債務(wù)上限危機的三種可能情景

美國債務(wù)上限危機在歷史上頻繁發(fā)生，但這一次“禍不單行”。當前美國債務(wù)壓力更高，銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴散，兩黨的分歧也更大。民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開(kāi)支陷入博弈，使得談判遲遲未得到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)美國國債違約，風(fēng)險溢價(jià)水平創(chuàng )歷史新高，例如1年期、5年期主權CDS 利差快速攀升，均超過(guò)往年高點(diǎn)。

美國債務(wù)上限X Date最早可能出現在6月上半月。財政收入端，占比最高的個(gè)人所得稅收入增速明顯下降;支出端，疫情后社保、醫療等剛性支出占比大幅提高。資金端，TGA賬戶(hù)金額顯著(zhù)低于以往季節性表現?？紤]到6月上半月資金開(kāi)支較大，且有6000億美元債務(wù)到期，結合現有資金余額測算，財政最早可能在6月上半月面臨“入不敷出”的考驗。

據歷史經(jīng)驗，可將債務(wù)上限的演繹歸為三種場(chǎng)景：(1)場(chǎng)景一：兩黨提前達成協(xié)議，對經(jīng)濟和市場(chǎng)影響較低，但需關(guān)注解決后的流動(dòng)性壓力;(2)場(chǎng)景二：“技術(shù)性違約”，在臨近違約前艱難達成暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議，影響可類(lèi)比2011年或2013年，本次需關(guān)注其與銀行業(yè)風(fēng)險的“共振”;(3)場(chǎng) 景三：“實(shí)質(zhì)性違約”，兩黨在X Date前未達成協(xié)議，美國國債出現違約，無(wú)論對美國還是全球而言，沖擊無(wú)法估量。場(chǎng)景一的可能性最高，場(chǎng)景三從未發(fā)生。

每周報告精選一：誰(shuí)是下一個(gè)?——美國銀行業(yè)三大風(fēng)險的評估

單一銀行(unit bank)制度和低市場(chǎng)集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機的重要解釋。橫截面比較，爆發(fā)銀行危機的概率與銀行業(yè)集中度負相關(guān)。美國銀行數量接近5000家，超過(guò)歐洲排名前10的國家總和。一個(gè)常見(jiàn)的誤識是，美國融資結構以直接融資為主導，銀行信用收縮對經(jīng)濟的影響是有限的，這一認識并未區分存量與流量。疫情后，美國非金融企業(yè)部門(mén)的直接融資明顯回落，22年四季度美國企業(yè)部門(mén)新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達到2280億。中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高，主要集中于休閑服務(wù)、醫療、其他服務(wù)類(lèi)企業(yè)，這恰恰是當下美國經(jīng)濟韌性的重要支撐。

每周報告精選二：美國經(jīng)濟演繹的三個(gè)場(chǎng)景——2015、2019和2023年的比較

美國經(jīng)濟周期的“坐標”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復蘇周期的頂點(diǎn)漸行漸近。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個(gè)指標中已有4個(gè)指標出現了回撤。

2023與2015的比較：有沒(méi)有可能是一次“假衰”?這次不一樣：(1)經(jīng)濟周期的階段不同：2015-2016年為復蘇中期，2023年已處在復蘇尾聲;(2)美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲

2023與2019年的比較：有沒(méi)有可能是一次“軟著(zhù)陸”?2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯(lián)儲的政策空間更大。

風(fēng)險提示：俄烏沖突再起波瀾;大宗商品價(jià)格反彈;工資增速放緩不達預期;

正文如下

一、熱點(diǎn)思考：美國債務(wù)上限危機三種可能場(chǎng)景

年初美國突破債務(wù)上限以來(lái)，兩黨強硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進(jìn)展，隨著(zhù)X Date的臨近，市場(chǎng)憂(yōu)慮情緒逐漸發(fā)酵，這一次美國債務(wù)問(wèn)題有哪些新特征?將有哪些可能的演繹方向，債務(wù)上限危機是否將會(huì )演變成一場(chǎng)擾動(dòng)全球的“完美風(fēng)暴”?

(一)美國債務(wù)上限危機的歷史與新特征：這一次市場(chǎng)更脆弱

歷史上，美國債務(wù)上限危機頻繁發(fā)生，2010年以來(lái)美國暫停債務(wù)上限8次，上調債務(wù)上限3次。作為世界上少數設置債務(wù)上限的國家，其初衷是為了控制政府債務(wù)增長(cháng)，但二戰后，美國債務(wù)上限已逐漸失去了原有作用，成為了兩黨談判工具。當前美國國債總額已達到31萬(wàn)億美元，近十年增長(cháng)了120%。達到債務(wù)上限后，美國政府可選擇措施包括：使用“特別措施”、動(dòng)用日常稅收收入及財政部現金，從而延長(cháng)現金耗盡時(shí)間。美國債務(wù)上限問(wèn)題主要通過(guò)兩黨談判解決，選項主要包括暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限等。

盡管未曾出現過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，但債務(wù)上限危機通過(guò)影響市場(chǎng)預期、風(fēng)險偏好、干擾流動(dòng)性、影響借貸成本等機制作用于實(shí)體經(jīng)濟和金融市場(chǎng)。1960年以來(lái)，美國政府共計78次提高債務(wù)上限，大約每8個(gè)月上調一次。近三十年來(lái)出現了三次影響較大的債務(wù)上限調整事件，分別是1996年克林頓政府停擺，2011年奧巴馬政府債務(wù)上限危機，2013年美國政府停擺。2011年8月初，美國因債務(wù)上限之爭幾乎導致政府停擺，共和黨占多數的眾議院要求時(shí)任總統奧巴馬削減一系列支出，以換取提高債務(wù)限額。在財政部估計限額將用盡的兩天前，奧巴馬最終與國會(huì )的共和黨議員達成協(xié)議，共和黨人同意提高上限，以換取未來(lái)一攬子的開(kāi)支削減，在8月2日以74票對26票通過(guò)議案，奧巴馬簽署議案，結束債務(wù)上限危機。

本輪債務(wù)上限危機出現了有別以往的新特征，市場(chǎng)擔憂(yōu)情緒更強，美國債務(wù)壓力更高，銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴散，兩黨的分歧也更大。新特征主要體現在以下方面：第一、市場(chǎng)情緒明顯更加脆弱，金融市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)更高的風(fēng)險溢價(jià)開(kāi)始定價(jià)政府違約。美國1年期、5年期主權CDS 利差快速攀升，已超過(guò)2008、2011及2013年的高點(diǎn)。第二、美國銀行業(yè)風(fēng)險仍然在蔓延;第三、當前美國債務(wù)壓力更高，美國政府債務(wù)占GDP比重達到120%，利率上行引起美國債務(wù)付息壓力增大，4月利息支出增速(12MMA)達到24%、利息支出占財政支出比重接近10%;第四、美國兩黨間的分歧較以往更加嚴重。疫情后，兩黨對彼此的看法越來(lái)越負面，2022年，62%的共和黨人對民主黨持有負面看法，54%的民主黨人同樣對共和黨不滿(mǎn)。這些新特征可能導致本輪債務(wù)問(wèn)題更復雜。

從本輪債務(wù)上限發(fā)展來(lái)看，美國民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開(kāi)支陷入博弈，談判進(jìn)度不大。從時(shí)間梳理來(lái)看，1月19日美國突破債務(wù)上限，4月稅收不及預期， 4月26日，美國眾議院批準麥卡錫提出的提高債務(wù)上限法案：《限制、節約、增長(cháng)法案》。該法案主要包括：(1)延遲債務(wù)上限。提議在明年3月31日前，暫停債務(wù)上限控制，如果兩黨能在這一時(shí)限前同意將債務(wù)上限再提高1.5萬(wàn)億美元，則這一時(shí)限作廢。(2)削減政府開(kāi)支。法案要求2023財年(9月30日結束)聯(lián)邦政府開(kāi)支縮減至1.47萬(wàn)億美元。(3)聯(lián)邦政府預算年均增速需控制在1%。(4)取消針對新能源相關(guān)減稅措施等。由于在削減政府開(kāi)支方面較激進(jìn)，法案在參議院可能無(wú)法通過(guò)。

(二)美國財政余糧：政府資金還能支撐多久?

美國財政收入方面，個(gè)人所得稅占比最高，各項收入增速均已明顯回落。美國財政收入以稅收為主，主要包括個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費、消費稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個(gè)人所得稅收入占比約50%，是收入主要來(lái)源;企業(yè)所得稅占比約7%;社保繳費占比約36%。2022年以來(lái)，美國財政各項收入增速均明顯回落，截至4月，個(gè)人所得稅同比增速降至-36%、企業(yè)所得稅-37%、消費稅-50%，占比最大的個(gè)稅增速回落幅度較大。

美國財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，整體支出增速仍然較高。美國財政支出包括社會(huì )保障、醫療、收入保障、國防、利息支出等，其中社會(huì )保障支出占比最高，達25%，醫療保健占比13.7%、利息支出占比13.5%，收入保障占比12%。與疫情前相比，美國社保、醫療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力同樣上漲，4月利息支出620億美元，已超出國防支出的580億美元。結構的變化導致政府支出增速難以降低，2022年6月以來(lái)，支出端增速整體高于收入增速，使得財政赤字擴大，美國今年3月赤字增速高達96%。

美國債務(wù)上限X Date預計何時(shí)到來(lái)?具體日期取決于美國特別措施余額和財政部現金。X Date是指美國在達到債務(wù)上限后，財政部耗盡所有可行措施的日期，屆時(shí)，美國政府將無(wú)法全額支付各項開(kāi)支，X Date后，美國將可能出現主權違約。從特別措施(Extraordinary Measures)來(lái)看，現階段美國財政部實(shí)施的措施包括：(1)暫停投資聯(lián)邦雇員退休金G-Fund;(2)暫停投資匯率穩定基金;(3)暫停投資公務(wù)員和郵政退休基金;(4)發(fā)行并交換來(lái)自聯(lián)邦融資銀行的證券。截至1月31日，特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元，截至5月3日已消耗至1150億美元。

從財政部可用資金來(lái)看，X Date最早可能出現在6月上半月。資金余額方面，今年財政部TGA賬戶(hù)余額低于往年水平。4月稅收繳款后，TGA賬戶(hù)新增僅約1700億，去年同期新增達3700億。截至2023年5月3日，財政部現金約1880億，加上1150億美元的特別措施余額，總計約3030億。資金支出方面，6月1日至6月15日，美國財政部將有約6000億美元的債務(wù)到期;六月份財政部需現金支出至少3260億，上半月約1630億，且6月上半月由于支出較大，往往形成現金低點(diǎn)。結合現有余額看，5月尚能度過(guò)，但6月上半月將面臨“入不敷出”的考驗。海外給出的預測結果方面，BPC預測可能為6月初至8月，穆迪預測可能為6月8日，耶倫警告最早為6月1日。

(三)美國債務(wù)上限危機可能出現的三種場(chǎng)景

美國債務(wù)上限具體的發(fā)展取決于兩黨的談判結果，但可能的發(fā)展情景有三種：(1)場(chǎng)景一下兩黨順利達成協(xié)議，提高或暫停債務(wù)上限，對經(jīng)濟和市場(chǎng)影響較低;(2)場(chǎng)景二，兩黨在X Date前艱難達成暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議，各自做出妥協(xié)，對經(jīng)濟和市場(chǎng)影響類(lèi)比2011年;(3)場(chǎng)景三是，雙方在X Date前無(wú)法達成協(xié)議，美國政府停擺，甚至出現債務(wù)違約，影響程度最大。我們區分場(chǎng)景具體討論可能出現的影響。

場(chǎng)景一：在X Date前，順利解決債務(wù)上限問(wèn)題

場(chǎng)景一，美國兩黨在X Date前順利提高或暫停債務(wù)上限，或者同意短期內增加寬限期，雙方各自讓步，民主黨同意削減支出，換取共和黨配合，類(lèi)似情景包括2021年、2019及2017年等。對實(shí)體經(jīng)濟而言，該情形下債務(wù)上限問(wèn)題對經(jīng)濟影響較低，但若民主黨讓步較大，那么財政支出的削減可能影響今年美國經(jīng)濟的需求;對金融市場(chǎng)而言，股市波動(dòng)較低，但最明顯的金融市場(chǎng)反應是短債收益率上升，特別是X Date前后到期的國債?？赡艿娘L(fēng)險在于，債務(wù)上限危機解除后，財政部重新發(fā)行國債，美債市場(chǎng)供給增加，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，可能抬升美債收益率。

場(chǎng)景二：兩黨在臨近違約前艱難談判達成協(xié)議

場(chǎng)景二，美國兩黨在臨近違約前幾日甚至僅提前若干小時(shí)達成協(xié)議，談判很可能會(huì )被拖延到“最后一刻”。雙方最終各有所讓步，同意提高或暫停債務(wù)上限。該情景的影響類(lèi)似于2011及2013年兩次影響較大的債務(wù)上限危機，主因是今年美國參眾兩院同樣分屬兩黨(與2011相同);兩黨基調同樣強硬(與2011、2013年相同);從觸發(fā)債務(wù)上限到X Date的時(shí)間同樣緊迫(2011年為3個(gè)月，2023年可能為4個(gè)月)。

在該情景下，對實(shí)體經(jīng)濟而言，經(jīng)濟預期和消費者信心可能回落;黃金等避險資產(chǎn)回報上升;股票等風(fēng)險資產(chǎn)回落。但今年新的風(fēng)險在于債務(wù)上限危機可能加大銀行業(yè)沖擊。主要體現在：(1)短期內國債利率上升可能使銀行浮虧進(jìn)一步擴大;(2)銀行以國債作為抵押品向美聯(lián)儲借款，國債信用受質(zhì)疑可能使銀行業(yè)流動(dòng)性惡化;(3)為尋求安全資產(chǎn)，投資人可能會(huì )從國債市場(chǎng)逃離，通過(guò)貨幣基金流入ON RRP，加速銀行存款擠兌。

場(chǎng)景三：兩黨態(tài)度強硬，X Date前仍無(wú)進(jìn)展，美國接近違約甚至實(shí)質(zhì)性違約

該情景下，兩黨各自態(tài)度強硬，談判無(wú)法取得有效進(jìn)展，拖延到X Date之后，政府可能出現停擺，美國接近違約甚至出現短期的實(shí)質(zhì)性違約，雙方最終在市場(chǎng)壓力下讓步，暫停、提高上限;總統也可能動(dòng)用憲法權力強行發(fā)債。類(lèi)似情形歷史上未曾出現，經(jīng)濟和市場(chǎng)嚴重性可能高于2011年。根據美國白宮的測算，長(cháng)期違約(違約持續數周)將使美國三季度就業(yè)崗位減少800萬(wàn)個(gè)、GDP下降6.1個(gè)點(diǎn)、失業(yè)率上升5個(gè)百分點(diǎn);短期違約(違約持續數天)也會(huì )使美國三季度就業(yè)崗位減少50萬(wàn)個(gè)、GDP下滑0.6個(gè)點(diǎn)、失業(yè)率上升0.3個(gè)點(diǎn)。一旦違約，美國主權債務(wù)評級將可能被再次下調。

二、本周報告精選

精選一：誰(shuí)是下一個(gè)?——美國銀行業(yè)三大風(fēng)險的評估

單一銀行(unit bank)制度和低市場(chǎng)集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機的重要解釋。橫截面比較，爆發(fā)銀行危機的概率與銀行業(yè)集中度負相關(guān)。美國銀行數量接近5000家，超過(guò)歐洲排名前10的國家總和，是排名第一的德國的3倍。美國前三大銀行(美國銀行、富國銀行、摩根大通)的市場(chǎng)份額僅約30%，遠低于德國的70%，法國的66%。

一個(gè)常見(jiàn)的誤識是，美國融資結構以直接融資為主導，所以銀行信用收縮對經(jīng)濟的影響是有限的，這一認識并未區分存量與流量。疫情后，美國非金融企業(yè)部門(mén)的直接融資明顯回落，2022年四季度美國企業(yè)部門(mén)新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達到2280億，信貸收縮對美國經(jīng)濟的沖擊可能高于以往時(shí)期。

銀行是抵押貸款資金的主要供給者，中小銀行是商業(yè)地產(chǎn)貸款最主要的資金來(lái)源。美國的抵押貸款資金供給方包括銀行、信托、政府支持機構(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等，銀行提供了美國30%的住房貸款，60%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，42%的消費貸款，32%的工商業(yè)貸款;中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高，主要集中于休閑服務(wù)、醫療、其他服務(wù)類(lèi)企業(yè)，這恰恰是當下美國經(jīng)濟韌性的重要支撐。

精選二：美國經(jīng)濟演繹的三個(gè)場(chǎng)景——2015、2019和2023年的比較

美國經(jīng)濟周期的“坐標”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復蘇周期的頂點(diǎn)漸行漸近。NBER周期頂點(diǎn)的特征是：6個(gè)底層指標中至少有3個(gè)出現高點(diǎn)，且持續下行一段時(shí)間(一般不少于6個(gè)月)。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個(gè)指標中已有4個(gè)指標出現了回撤：非農薪資就業(yè)(-0.1%)、實(shí)際個(gè)人消費支出(-0.1%)、批發(fā)與零售實(shí)際銷(xiāo)售額(-3.7%)和工業(yè)生產(chǎn)指數(-1.4%)。3月非農薪資就業(yè)繼續創(chuàng )新高。所以，只能說(shuō)頂點(diǎn)漸行漸近。

2023與2015的比較：有沒(méi)有可能是一次“假衰”?這次不一樣：(1)經(jīng)濟周期的階段不同：2015-2016年為復蘇中期，2023年已處在復蘇尾聲;(2)美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲;(3)信用周期的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著(zhù)收縮;(4)期限利差方面，2015-2016年期限利差始終為正，而這一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經(jīng)出現倒掛，最高時(shí)均達到了120bp。

2023與2019年的比較：有沒(méi)有可能是一次“軟著(zhù)陸”?2023年與2019年有諸多相似之處，但結果或不一樣：(1)產(chǎn)出缺口或失業(yè)缺口都為正;(2)貨幣政策都處于緊縮尾聲;(3)銀行信用邊際收緊;(4)期限利差均出現倒掛;但是，2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯(lián)儲的政策空間更大。這一次，美聯(lián)儲或難以兼顧“去通脹”和“軟著(zhù)陸”。

風(fēng)險提示：

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱(chēng)，視此舉為直接卷入戰爭。

2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來(lái)，海外總需求的韌性持續超市場(chǎng)預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

本文選自微信公眾號：趙偉宏觀(guān)探索。作者：趙偉，陳達飛，趙宇。智通財經(jīng)編輯：張計偉。

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