事件

2023年4月28日，央行發(fā)布公告，為規范開(kāi)展內地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作相關(guān)業(yè)務(wù)，保護境內外投資者合法權益，維護利率互換市場(chǎng)秩序，中國人民銀行制定了《內地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》[1]（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），自2023年4月28日起施行。5月5日央行再發(fā)公告，提及“互換通”的各項準備工作進(jìn)展順利，“北向互換通”下的交易將于2023年5月15日啟動(dòng)。

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簡(jiǎn)評

“互換通”起航最早可追溯至2022年7月4日，當日中國央行、香港證監會(huì )、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心（交易中心）、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（上清所）和香港場(chǎng)外結算有限公司（場(chǎng)外結算公司）開(kāi)展香港與內地利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作，初期先行開(kāi)通“北向互換通”，境外投資者可通過(guò)兩地基礎設施互聯(lián)互通參與內地銀行間金融衍生品市場(chǎng)。初期央行公告中，對“互換通”機制、渠道、結算清算模式、參與額度等相關(guān)細則等也均有初步擬定，但細則并未落地。在歷經(jīng)約10個(gè)月左右的籌備后，《內地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》正式落地，各項交易及結算安排也已確定，“北向互換通”正式啟動(dòng)，對此我們簡(jiǎn)評如下。

一、境外投資者參與“互換通”需滿(mǎn)足什么條件？可以參與到哪些品種交易？額度如何管理？

“互換通”初期先行開(kāi)通“北向互換通”，根據《辦法》規定，“北向互換通”指香港及其他國家和地區的境外投資者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)境外投資者）經(jīng)由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯(lián)互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場(chǎng)。境外機構需符合央行要求、且完成銀行間債券市場(chǎng)準入備案，方可參與到“北向互換通”交易中，同時(shí)相關(guān)衍生品交易需以風(fēng)險管理為目的作為前提。初期可交易品種限定為符合集中清算要求的人民幣利率互換，其報價(jià)、交易及結算幣種均為人民幣。

“北向互換通”實(shí)行額度管理，分為交易額度和清算額度，央行可根據市場(chǎng)發(fā)展情況對額度進(jìn)行調整：

其中，交易額度方面，初期全市場(chǎng)每日交易凈限額為200億元人民幣，所謂凈限額的概念是指全部境外投資者通過(guò)“北向互換通”開(kāi)展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額不得超過(guò)200億元/日。值得注意的是，央行此次對交易額度管理是從全部境外投資者軋差后的角度進(jìn)行約束，并未具體到單一機構。根據外匯交易中心《全國銀行間同業(yè)拆借中心“北向互換通”利率互換交易規則》，已用每日凈限額=境外參與者每日凈交易量的絕對值=|境外參與者每日買(mǎi)入量-境外參與者賣(mài)出量|。交易中心對互換通每日凈限額進(jìn)行日內實(shí)時(shí)控制，具體操作上，當已用每日凈限額超過(guò)每日凈限額上限的，交易系統暫停接受每日凈交易量同向交易，僅接受反向交易；此后，若在收盤(pán)前有反向交易導致已用每日凈限額小于每日凈限額上限的，恢復接受后續的交易，直至額度再次用盡。

清算額度方面，清算限額為40億元人民幣，即上清所與場(chǎng)外結算公司之間凈頭寸對應的“互換通”資源池風(fēng)險敞口上限為40億元人民幣。資源池是針對上清所與場(chǎng)外結構公司雙方清算所之間風(fēng)險敞口所建立，以覆蓋彼此違約的潛在損失，獨立于每一中央對手方從各自清算參與者收取和追繳的保證金、清算基金之外，不用于任何會(huì )員機構的違約損失分攤。上清所與場(chǎng)外結算公司需向“互換通”資源池繳納擔保品。

二、“北向互換通”具體交易機制有哪些？

根據《辦法》，境內外投資者開(kāi)展“北向互換通”交易前，可與交易對手方簽署經(jīng)央行認可的衍生品主協(xié)議或其他協(xié)議，包括NAFMII、ISDA主協(xié)議以及中央清算衍生品執行協(xié)議（CDEA協(xié)議）等。境內投資者應當將是否簽署協(xié)議、簽署類(lèi)型等事項向交易中心備案。境內投資者開(kāi)展“北向互換通”業(yè)務(wù)前，需要與央行認可的境內電子交易平臺（交易中心）簽署“互換通”報價(jià)商協(xié)議（報價(jià)商名單可在交易中心網(wǎng)站上查詢(xún)）；報價(jià)商參與集中清算交易的，應為上清所集中清算參與機構。境外參與者在開(kāi)展交易前，應與至少一家報價(jià)商在交易系統中維護交易對手方關(guān)系。

“北向互換通”交易服務(wù)日為內地銀行間利率互換市場(chǎng)的交易日，具體為每個(gè)交易日北京時(shí)間9:00—12:00，13:30—17:00。交易基本流程為：境外參與者可通過(guò)境外電子交易平臺（目前認可平臺包括TradeWeb、Bloomberg）向交易系統（同業(yè)拆借中心系統）發(fā)送交易指令，并最終與報價(jià)商在交易系統達成交易。交易方式包括請求報價(jià)、點(diǎn)擊成交報價(jià)等。其中：

請求報價(jià)下，境外投資者通過(guò)境外電子交易平臺向一家或多家已維護交易對手方關(guān)系的報價(jià)商發(fā)送只含量、不含價(jià)的報價(jià)請求；報價(jià)商通過(guò)交易系統向境外參與者回復可成交價(jià)格；境外參與者在境外電子交易平臺選擇一筆回復確認價(jià)格，并在交易系統達成交易。

點(diǎn)擊成交報價(jià)下，報價(jià)商通過(guò)交易系統向境外參與者提供可成交的雙邊報價(jià)，雙邊報價(jià)實(shí)時(shí)傳輸至境外電子交易平臺；境外電子交易平臺展示點(diǎn)擊成交報價(jià)信息，境外參與者可在滿(mǎn)足交易對手方關(guān)系的情況下，直接點(diǎn)擊報價(jià)在交易系統成交。

三、“北向互換通”的清算、結算安排又如何？

上清所和場(chǎng)外結算公司建立中央對手方清算機構互聯(lián)互通，共同提供清算、結算服務(wù)。對于境外投資者，需申請獲得場(chǎng)外結算公司清算會(huì )員資格，或作為清算客戶(hù)委托場(chǎng)外結算公司綜合清算會(huì )員代理清算，并與場(chǎng)外結算公司綜合清算會(huì )員簽訂客戶(hù)清算協(xié)議。對于境內投資者，需為上海清算所利率互換集中清算業(yè)務(wù)的清算會(huì )員或該類(lèi)會(huì )員的清算客戶(hù)。

交易達成后，境內外清算機構對交易進(jìn)行風(fēng)控檢查，經(jīng)過(guò)上清所與場(chǎng)外結算公司集中清算審核后，上清所與場(chǎng)外結算公司于當日將交易進(jìn)行合約替代，進(jìn)入集中清算，生成為三個(gè)獨立的新合約，分別為境外參與者與場(chǎng)外結算公司、場(chǎng)外結算公司與上清所、上清所與境內參與者之間的合約。資金結算方面，境外清算機構負責境外參與者的資金結算，境內清算機構負責境內參與者的資金結算和境外清算機構的跨境資金結算。

四、海外投資者參與“北向互換通”業(yè)務(wù)的換匯要求有哪些？

使用外匯的境外投資者可在香港結算行辦理外匯資金兌換，香港結算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內銀行間外匯市場(chǎng)平盤(pán)（沿用現有境外清算行和境外參加行的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品種類(lèi)和信息報送等相關(guān)安排）。初期，境外投資者可選擇一家香港結算行辦理業(yè)務(wù)。香港結算行需做好相關(guān)審核工作，確保境外投資者所兌換的資金用于“北向互換通”交易。對于互換交易到期后，境外投資者所得的人民幣資金可繼續投資于“北向互換通”業(yè)務(wù)，但若后續用于非“北向互換通”投資用途，需通過(guò)香港結算行兌換為外匯。

五、“北向互換通”對境外投資者吸引力如何？對債券市場(chǎng)影響又何如？

從當前系列安排來(lái)看，我們認為“北向互換通”對境外投資者具備一定吸引力。一方面，當前境外投資者能用來(lái)對沖境內利率波動(dòng)風(fēng)險的衍生品工具較少，多數境外機構只能通過(guò)TRS等方式來(lái)對沖相關(guān)風(fēng)險，對沖成本往往較高，而“北向互換通”的開(kāi)通可為境外機構提供了更為便利的利率風(fēng)險管理渠道，境外機構可以參與到境內利率互換市場(chǎng)，直接對沖部分利率風(fēng)險敞口，減少利率波動(dòng)對其持有債券價(jià)值的影響。另一方面，當前部分已參與到中國債券市場(chǎng)的境外投資者，此前也會(huì )使用離岸市場(chǎng)的NDIRS對利率風(fēng)險進(jìn)行對沖，表明境外投資者對使用互換對沖利率風(fēng)險有基本需求。而相比于NDIRS，境內利率互換掛鉤標的更為豐富、成交體量明顯更高，具備更強的市場(chǎng)深度和廣度，且參與機構以中資機構為主，定價(jià)更能反映境內投資者的預期，與境內現券的相關(guān)性更緊密，進(jìn)而套保效果上一定程度上也會(huì )優(yōu)于NDIRS，我們認為上述相對優(yōu)勢會(huì )吸引海外投資者逐步參與到境內利率互換市場(chǎng)中。

圖表1：銀行間主要利率互換活躍度

此外，從境內IRS和離岸NDIRS利率走勢看，二者趨勢基本保持一致，2017年以來(lái)的利差波動(dòng)基本維持在相對穩定區間內，1Y期利差絕對值通常在10bp之內，5Y期利差絕對值則多維持在20bp內，利差背后反映的則是投資者結構等方面的差異。而伴隨互換通的啟航，境外投資者可以同時(shí)參與到境內IRS與離岸NDIRS市場(chǎng)，我們認為兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性或同步增強，境外投資者對境內IRS的定價(jià)影響力邊際會(huì )有抬升，跨市場(chǎng)間利差可能會(huì )逐步收窄。

圖表2：境內IRS與離岸NDIRS走勢基本一致

不過(guò)，就初期來(lái)看，我們認為“北向互換通”活躍度或更多是穩步發(fā)展，而非爆發(fā)式增長(cháng)。雖然“互換通”為境外投資者提供了更方便的利率風(fēng)險對沖工具，但可能境外投資者仍會(huì )有其他擔憂(yōu)。一是，當前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風(fēng)險仍在，一定程度上壓制了海外投資者參與中國債券市場(chǎng)和相關(guān)衍生品市場(chǎng)的熱情。二是，當前“北向互換通”交易額度限制在每日200億元，雖是軋差后的凈限額，但部分海外投資者也會(huì )擔心交易限額可能會(huì )限制境外投資者參與利率互換的流動(dòng)性（當日限額達到后交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額），進(jìn)而壓制參與熱情。三是，雖然境內利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優(yōu)勢，但相比只能使用人民幣結算的境內IRS而言，NDIRS具備離岸優(yōu)勢，也不會(huì )涉及到跨境資金流動(dòng)等，其對部分海外投資者尤其是歐美投資者而言，吸引力仍在。此外，交易成本也是海外投資者選擇對沖工具的重要考量因素之一。

同時(shí)我們也相信，隨著(zhù)互換通的不斷發(fā)展和日趨成熟，上述海外投資者的擔憂(yōu)也會(huì )逐步得到放緩。參考滬深港通的此前發(fā)展經(jīng)驗，隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷成熟，包括交易和結算額度方面，央行也會(huì )根據市場(chǎng)發(fā)展情況適時(shí)進(jìn)行擴容，因此拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，基于海外投資者潛在的利率風(fēng)險管理需求增長(cháng)上，我們認為互換通市場(chǎng)在額度管理上會(huì )進(jìn)一步放開(kāi)，甚至交易品種上，可能也會(huì )進(jìn)一步擴容至其他場(chǎng)內外利率衍生品上，包括并不限于標債遠期、利率期權等。此外，雖然當前僅“北向”先行，但參考債券通經(jīng)驗來(lái)看，隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展以及金融市場(chǎng)對外開(kāi)放的建設，我們認為后續“南向互換通”也會(huì )逐步進(jìn)入籌備階段，利于境內投資者對沖其持有的境外債券利率波動(dòng)風(fēng)險。

整體來(lái)看，“北向互換通”的推出進(jìn)一步體現了我國始終堅定支持債券市場(chǎng)對外開(kāi)放的理念，是金融市場(chǎng)對外開(kāi)放的重要邁進(jìn)，“互換通”推出本身可以為境外機構提供更為便利的利率風(fēng)險管理渠道，豐富了境外投資者對沖利率風(fēng)險的工具箱，為吸引更多境外資金參與中國債券市場(chǎng)提供了配套支持，利于人民幣國際化的推動(dòng)。同時(shí)反向來(lái)看，雖然初期“北向互換通”成交活躍度可能不會(huì )爆發(fā)式增長(cháng)，但隨著(zhù)機制的日漸成熟和海外投資者的逐步認可，其后續成交活躍度仍有不低的增長(cháng)空間，而隨著(zhù)境外投資者的參與加深，其一定程度上可以反哺境內利率互換市場(chǎng)，為互換市場(chǎng)帶來(lái)差異化的新增需求，有助于提升互換市場(chǎng)的流動(dòng)性。

風(fēng)險：“互換通”初期成交活躍度較低，市場(chǎng)發(fā)展偏慢。

本文轉載自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：東旭、陳健恒；智通財經(jīng)編輯：陳宇鋒。

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