中信證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，A股上半年呈現主題交易極致化和機構博弈極端化的特征，市場(chǎng)波動(dòng)較大，當前經(jīng)濟、政策和市場(chǎng)情緒預期處于谷底，7月A股將進(jìn)入業(yè)績(jì)和政策的驗證期，主題、政策、調倉三大博弈將逐步收斂，聚焦業(yè)績(jì)驅動(dòng)的中報行情，建議圍繞“中報業(yè)績(jì)”和“三大安全”兩個(gè)維度展開(kāi)配置。經(jīng)濟復蘇動(dòng)能降中趨緩，盈利增速筑底后溫和復蘇，基本面對政策依賴(lài)度較高；另主題、政策、調倉三大博弈收斂，建議聚焦中報行情。

(資料圖)

中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

A股下半年將乘風(fēng)破浪，并于7月首先進(jìn)入業(yè)績(jì)和政策的驗證期

上半年A股收官，上證指數累計上漲3.7%，其中中小盤(pán)占優(yōu)，穩定和成長(cháng)風(fēng)格領(lǐng)漲?；仡櫳习肽?，經(jīng)濟復蘇預期與現實(shí)數據再平衡后，投資者預期從過(guò)度樂(lè )觀(guān)快速下修至過(guò)度悲觀(guān)的冰點(diǎn)，其間輕業(yè)績(jì)而重博弈的活躍資金看短做短，主導主題交易極致化，機構博弈極端化；而極端的市場(chǎng)分化和機構排名壓力下，存量博弈的機構投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。展望下半年，預計A股盈利在壓制因素緩解后，下半年將迎來(lái)底部溫和復蘇，與此同時(shí)，海外金融風(fēng)險、歐美衰退、大選周期三因素疊加，或持續擾動(dòng)市場(chǎng)。隨著(zhù)基本面預期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩，其行為模式也將從短期主題博弈重回長(cháng)期業(yè)績(jì)主導，助力A股乘風(fēng)破浪。當前經(jīng)濟、政策、市場(chǎng)情緒三重預期均處谷底，而6月以來(lái)主題、政策、調倉三大博弈日趨激烈，7月A股將進(jìn)入業(yè)績(jì)和政策的驗證期。

經(jīng)濟復蘇動(dòng)能降中趨緩，盈利增速筑底后溫和復蘇，基本面對政策依賴(lài)度較高

1）國內經(jīng)濟多數指標降中趨緩并逐步穩健，未來(lái)修復的政策依賴(lài)度較高。需求不足仍是制約當前經(jīng)濟復蘇斜率的關(guān)鍵，從已發(fā)布數據看，上半年工業(yè)增加值有所改善但增速仍低，服務(wù)業(yè)景氣延續回落趨勢，在三大需求里，投資、消費、出口則逐月不同程度下滑，在此背景下，物價(jià)依舊承壓，企業(yè)的普遍補庫需求還未啟動(dòng)。根據中信證券研究部宏觀(guān)組預測，2季度工業(yè)增加值可能同比增長(cháng)4.9%（前值3.0%），社零同比增長(cháng)11.4%，投資增長(cháng)4.3%（其中制造業(yè)增速可能最高，基建其次，地產(chǎn)依舊是較大拖累項），2季度CPI、PPI同比平均分別為0.3%、-3.9%。未來(lái)多項政策措施呵護下，有望推動(dòng)下半年經(jīng)濟持續回升向好，當前經(jīng)濟中的各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平的新經(jīng)濟均衡。

2）盈利增速上半年筑底后，下半年有望溫和復蘇。工業(yè)利潤方面，在4月階段性觸底后，5月迎來(lái)了一定程度的恢復，同比降幅為12.6%，相比4月收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)。綜合當前的需求態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營(yíng)收同比增速的趨勢，該行認為當前經(jīng)濟仍處于主動(dòng)去庫存向被動(dòng)去庫存的過(guò)渡期，下半年有望隨著(zhù)PPI同比改善而穩步修復。A股盈利方面，預計上半年壓制業(yè)績(jì)的價(jià)格性因素、滯后性影響以及全球性因素在下半年將逐漸消退，中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉正并溫和復蘇，預計2023Q1~Q4單季度凈利潤同比分別為-2%、-1%、12%、11%（2023Q1為實(shí)際值），年中修復趨勢更明顯。

逆周期政策不會(huì )缺席，宏觀(guān)流動(dòng)性保持寬松，但中美關(guān)系擾動(dòng)仍在

1）當前政策預期仍處谷底，預計7月逆周期政策不會(huì )缺席。當前經(jīng)濟復蘇動(dòng)能不足，為實(shí)現“兩會(huì )”制定的全年“5%左右”的經(jīng)濟增長(cháng)目標，后續逆周期政策有望繼續出臺，經(jīng)過(guò)3月中旬以后接近一個(gè)季度的全國范圍內調查研究，以及持續的政策博弈市場(chǎng)預期下調后，7月底的政治局會(huì )議將成為重要觀(guān)測窗口。預計逆周期政策不會(huì )缺席：基建方面，預計政策更多考慮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具；地產(chǎn)方面，房住不炒框架下，防范地產(chǎn)系統性風(fēng)險的政策或為主要抓手；消費方面，6月20日王滬寧出席“恢復和擴大消費”調研協(xié)商座談會(huì )，中信證券研究部政策組認為后續各地政府可能根據自身財政情況出臺專(zhuān)項補貼、消費券等政策。

2）美聯(lián)儲7月重啟加息概率不高，國內宏觀(guān)流動(dòng)性偏松，中美關(guān)系擾動(dòng)仍在。首先，CME數據顯示7月美聯(lián)儲加息25bps概率高達87%，但該行認為實(shí)際落地的概率并不高，一方面，預計6月美國通脹難大超預期，另一方面，7月美聯(lián)儲與市場(chǎng)溝通信息渠道少，當前缺乏能實(shí)際支撐7月再加息的信息。其次，國內方面，根據中信證券研究部固收組測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，7月存在約3500-4000億元的流動(dòng)性缺口，但更多是季節性因素所致，較往年相比實(shí)際上整體偏友好，流動(dòng)性壓力可控；預計跨季結束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7~1.8%區間內平穩運行。再次，最近美方主動(dòng)與中方開(kāi)展對話(huà)的核心目標或在于防止誤判，管控沖突，中美關(guān)系短暫緩和。實(shí)際上，相對于中美利差和國內基本面預期的變化，近期人民幣匯率變動(dòng)更多表明了投資者對地緣等非經(jīng)濟因素的擔憂(yōu)遠超過(guò)去年。

三大博弈收斂，聚焦中報行情

1）主題、政策、調倉三大博弈7月將逐步收斂。受經(jīng)濟、政策、市場(chǎng)情緒三重預期均處谷底影響，預計7月市場(chǎng)增量資金規模有限。根據對中信證券渠道調研的情況，最近中小活躍私募倉位依然保持在76%（歷史中位數）以上的水平，整個(gè)6月變動(dòng)并不明顯。公募產(chǎn)品新發(fā)依然處于5年以來(lái)的低點(diǎn)，6月主動(dòng)型和被動(dòng)型產(chǎn)品新發(fā)僅為120億元和92億元。而博弈政策的交易型外資已經(jīng)連續三個(gè)月呈現凈流出的狀態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性約束下，預計主題、政策和調倉三大博弈在7月都將以中報業(yè)績(jì)?yōu)榛鶞适諗?。具體而言，隨著(zhù)業(yè)績(jì)輿情披露漸入高峰，主題交易的熱度會(huì )衰減并持續高切低；當前政策預期已處于低位，7月預計政策博弈重心將從總量轉向結構；機構二季度的季末調倉結束，而進(jìn)入三季度季初后，調倉主導將明顯從博弈轉向業(yè)績(jì)。

2）聚焦中報行情，關(guān)注業(yè)績(jì)有亮點(diǎn)和景氣趨勢改善的品種。預計A股中報業(yè)績(jì)緩慢修復，結構亮點(diǎn)與一季報相似，各大行業(yè)看點(diǎn)如下。1）科技板塊中，預計AI相關(guān)的算力、應用維持高景氣，但業(yè)績(jì)或將在下半年才能逐步兌現，中報業(yè)績(jì)較好的細分領(lǐng)域預計主要為經(jīng)濟復蘇帶來(lái)的傳統主營(yíng)業(yè)務(wù)需求轉暖的領(lǐng)域，包括運營(yíng)商、通信設備、信創(chuàng )、半導體設備，還有部分出口導向的消費電子。2）預計消費行業(yè)中報業(yè)績(jì)增速在大類(lèi)行業(yè)中領(lǐng)先，盈利較好的板塊包括明顯受益于節假日出行回補的出行鏈（機場(chǎng)、酒店、景區、餐飲），內需修復、出口庫存持續去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對冷門(mén)的純內需品種，例如啤酒、黃金珠寶、零食。3）制造和周期板塊中，在商品價(jià)格、工業(yè)企業(yè)利潤整體承壓的背景下，預計上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游制造中報預期較強的集中在新能源，包括光伏一體化、輔材，電力設備，部分銷(xiāo)量領(lǐng)先的新能源車(chē)及其供應商。

3）繼續圍繞“三大安全”領(lǐng)域展開(kāi)配置，提高其中有業(yè)績(jì)優(yōu)勢的品種權重。配置上，建議堅持業(yè)績(jì)?yōu)榫V，忽略激烈博弈過(guò)程中的波動(dòng)和反復，繼續堅守科技、能源資源和國防三大安全領(lǐng)域中有催化或業(yè)績(jì)優(yōu)勢的品種：1）科技安全領(lǐng)域，圍繞數字經(jīng)濟主題，關(guān)注中報預期較好的運營(yíng)商、通信設備、信創(chuàng )、半導體設備，尚處于產(chǎn)業(yè)早期階段的AI算力、AI應用有望在下半年開(kāi)始逐步兌現業(yè)績(jì)；此外，關(guān)注存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉機會(huì )。2）能源資源安全領(lǐng)域，傳統能源關(guān)注中報業(yè)績(jì)預期較好的油氣、火電，新能源車(chē)關(guān)注自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下有產(chǎn)品革新力的整車(chē)廠(chǎng)及供應商，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電、機器人等。3）國防安全領(lǐng)域，從業(yè)績(jì)增長(cháng)的持續性角度推薦軍用通信、戰場(chǎng)感知、航發(fā)和導彈產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險因素：中美科技、貿易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國內政策及經(jīng)濟復蘇進(jìn)度不及預期；海內外宏觀(guān)流動(dòng)性超預期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。

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