事項

二季度，美國GDP環(huán)比折年率初值增長(cháng)2.4%，預期1.8%，實(shí)際個(gè)人消費環(huán)比折年率初值增長(cháng)1.6%，預期1.2%。一季度，實(shí)際GDP環(huán)比折年率終值為2%，實(shí)際個(gè)人消費環(huán)比折年率終值為4.2%。

(資料圖)

核心觀(guān)點(diǎn)

三個(gè)因素支撐美國二季度經(jīng)濟強勁增長(cháng)，一是超額儲蓄持續消耗、就業(yè)市場(chǎng)緊張與通脹回落帶來(lái)的實(shí)際收入回升以及財富效應影響下，消費仍具韌性；二是政府支持的重點(diǎn)投資與供應鏈緩解帶來(lái)的私人非住宅投資增長(cháng)；三是庫存變化并未對GDP構成拖累。展望后續，這也是今年美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸的三條線(xiàn)索脈絡(luò )：超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩至今年底；政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人固投的下行壓力；除非出現經(jīng)濟危機，否則GDP庫存變化基本不會(huì )為負，目前GDP庫存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動(dòng)可能不會(huì )對GDP造成明顯拖累（去庫周期與庫存對GDP影響是兩個(gè)概念，前者是同比，后者是庫存的“二階導”）。由此，今年美國經(jīng)濟大概率可實(shí)現軟著(zhù)陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著(zhù)陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

報告摘要

二季度美國經(jīng)濟強勁增長(cháng)的三個(gè)因素

二季度，美國經(jīng)濟增速大幅超預期，且高于一季度增速，主要有三個(gè)因素：

第一，消費依舊具有韌性，對GDP的拉動(dòng)最大。個(gè)人消費支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動(dòng)從2.8降至1.1個(gè)百分點(diǎn)。從兩個(gè)角度來(lái)看，消費支出依然較強。一是，增速明顯高于市場(chǎng)預期的1.2%；二是，在今年1季度高基數效應下，1.6%的增速并不算低，兩個(gè)季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費韌性的背后，是超額儲蓄持續消耗、就業(yè)市場(chǎng)緊張與通脹回落帶來(lái)的實(shí)際收入回升以及股市上漲的財富效應。

第二，私人非住宅投資增長(cháng)強勁，對GDP的拉動(dòng)基本持平于消費。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動(dòng)從0.1升至1個(gè)百分點(diǎn)。非住宅投資的增長(cháng)，主要來(lái)源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設備（1.4%，前值-6.1%）和運輸設備（55.8%，前值-24.1%）和知識產(chǎn)權（3.9%，前值3.1%）投資，背后或是美國政府對半導體和新能源等行業(yè)的支持逐步顯現（美國救濟計劃、芯片法案、通脹削減法案等，在拜登政府支持下，私人企業(yè)21年至今已宣布2310億的半導體和電力投資、1330億的電車(chē)和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資）、供應鏈的緩解（二季度全球供應鏈壓力指數和美國PMI供應商交付指數已回到過(guò)去二十年最低水平）。

第三，私人庫存變動(dòng)未對GDP造成拖累。從實(shí)際庫存周期來(lái)看，制造和貿易行業(yè)實(shí)際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據過(guò)往經(jīng)驗統計，去庫或持續至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著(zhù)庫存一定會(huì )對GDP構成拖累，庫存變動(dòng)對GDP的影響，是庫存二階導的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環(huán)比多增，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，一季度庫存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個(gè)百分點(diǎn)。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動(dòng)GDP增長(cháng)的現象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現過(guò)。

今年經(jīng)濟軟著(zhù)陸的三個(gè)線(xiàn)索與資產(chǎn)影響

二季度的經(jīng)濟數據，初步印證了美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景由淺衰退轉變?yōu)樾》鲩L(cháng)的預期。展望后續，三條線(xiàn)索或支撐美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸前景。一是，雖然就業(yè)市場(chǎng)逐漸平衡會(huì )推動(dòng)名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預計CPI同比維持在3-3.5%區間），實(shí)際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩。二是，供應鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運輸設備投資或將放緩，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結束，但從歷史經(jīng)驗看，除非出現經(jīng)濟危機，否則美國GDP庫存變化基本不會(huì )為負，在經(jīng)歷過(guò)去一年的去庫后，目前GDP庫存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動(dòng)可能不會(huì )對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線(xiàn)索下，今年美國經(jīng)濟大概率可以實(shí)現軟著(zhù)陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著(zhù)陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。二季度美國GDP數據簡(jiǎn)述，詳見(jiàn)正文。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟和通脹形勢超預期，美聯(lián)儲加息超預期

報告正文

一、軟著(zhù)陸的三條線(xiàn)索與資產(chǎn)影響

二季度，美國經(jīng)濟增速大幅超預期，且高于一季度增速。今年2季度，美國GDP環(huán)比折年率增長(cháng)2.4%，彭博一致預期1.8%，1季度增速終值為2%。

總結來(lái)看，二季度美國經(jīng)濟強勁增長(cháng)，主要有三個(gè)因素：第一，消費依舊具有韌性，對GDP的拉動(dòng)最大。個(gè)人消費支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動(dòng)從2.8降至1.1個(gè)百分點(diǎn)。但從兩個(gè)角度來(lái)看，消費支出依然較強。一是，增速明顯高于市場(chǎng)預期的1.2%；二是，在今年1季度高基數效應下，1.6%的增速并不算低，兩個(gè)季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費韌性的背后，是超額儲蓄、實(shí)際收入回升以及財富效應。二季度，美國居民超額儲蓄從9400億降至7050億美元，其消耗速度依然維持著(zhù)21年下半年以來(lái)的斜率，是消費韌性最核心的支撐。勞動(dòng)力市場(chǎng)強勁增強了名義薪資粘性，疊加通脹的下行，二季度，實(shí)際可支配收入同比從2.9%回升至4.1%（2015-18年為3%），環(huán)比增速雖從8.5%回落至2.5%，但并未明顯低于疫前中樞（2015-18年為2.9%）。最后，股市上漲也為居民消費提供了財富效應，二季度美國三大股指持續上漲，年初至今，標普500指數上漲19.3%，納指上漲36.8%，道指上漲7%。

第二，私人非住宅投資增長(cháng)強勁，對GDP的拉動(dòng)基本持平于消費。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動(dòng)從0.1升至1個(gè)百分點(diǎn)。非住宅投資的增長(cháng)，主要來(lái)源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設備（1.4%，前值-6.1%）和運輸設備（55.8%，前值-24.1%）和知識產(chǎn)權（3.9%，前值3.1%）投資，背后影響因素或是美國政府對半導體和新能源等行業(yè)的支持以及供應鏈的緩解。據白宮數據，在拜登政府支持下，私人企業(yè)至今已宣布2310億的半導體和電力投資、1330億的電車(chē)和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資，上述投資雖然無(wú)法對應到季度層面，但不可否認的是，這些賽道類(lèi)投資會(huì )在一定程度上減緩高利率下私人投資的順周期性下行。二季度，全球供應鏈壓力指數和美國PMI供應商交付指數已回到過(guò)去二十年最低水平，美國中型和中性卡車(chē)實(shí)際零售額折年數（運輸設備的投資以銷(xiāo)售額體現）達到5475億美元，今年1季度和去年四季度則為5046億、4961億美元。

第三，私人庫存變動(dòng)未對GDP造成拖累。從實(shí)際庫存周期來(lái)看，制造和貿易行業(yè)實(shí)際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據過(guò)往經(jīng)驗統計，去庫或持續至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著(zhù)庫存一定會(huì )對GDP構成拖累，庫存變動(dòng)對GDP的影響，是庫存二階導的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環(huán)比多增，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，一季度庫存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個(gè)百分點(diǎn)。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動(dòng)GDP增長(cháng)的現象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現過(guò)。

二季度的經(jīng)濟數據，初步印證了美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景由淺衰退轉變?yōu)樾》鲩L(cháng)的預期。展望后續，一是，雖然就業(yè)市場(chǎng)逐漸平衡會(huì )推動(dòng)名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預計CPI同比維持在3-3.5%區間），實(shí)際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩。二是，供應鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運輸設備投資或將放緩，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結束，但從歷史經(jīng)驗看，除非出現經(jīng)濟危機，否則美國GDP庫存變化基本不會(huì )為負，在經(jīng)歷過(guò)去一年的去庫后，目前GDP庫存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動(dòng)可能不會(huì )對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線(xiàn)索下，今年美國經(jīng)濟大概率可以實(shí)現軟著(zhù)陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著(zhù)陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

二、GDP數據簡(jiǎn)述：個(gè)人消費和政府支出增速下滑，私人投資由降轉增

個(gè)人消費支出增長(cháng)從4.2%下滑至1.6%，拉動(dòng)GDP增長(cháng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。結構上看，汽車(chē)及零部件消費支出下降，帶動(dòng)商品支出增速大幅下行；受醫療服務(wù)、食宿服務(wù)影響，服務(wù)消費支出增速也有所回落。

商品消費增速0.7%，拉動(dòng)GDP增長(cháng)0.16個(gè)百分點(diǎn)；較一季度6%的增速大幅下行，汽車(chē)及零部件消費支出下降是主要拖累因素。二季度，耐用品消費支出增速從16.3%回落至0.4%，其中，汽車(chē)及零部件消費支出下降7.5%，而一季度則增長(cháng)了45.2%；家具和家用設備、娛樂(lè )商品和車(chē)輛、其他耐用品消費支出分別增長(cháng)1.2%、10%、0%，前值分別為1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消費支出提速（2.6%，前值13.1%）影響，耐用品消費支出增速從0.5%升至0.9%。服務(wù)消費支出增速從3.2%下滑至2.1%，拉動(dòng)GDP增長(cháng)0.95個(gè)百分點(diǎn)；醫療服務(wù)支出增速回落、食宿服務(wù)支出下降，是主要拖累因素。金融服務(wù)和保險（5.9%，前值2.1%）支出增速上行，住房和公用事業(yè)（3.2%，前值-0.7%）、交運服務(wù)（9.8%、前值-0.6%）支出由降轉增，醫療保?。?.8%，前值10%）、娛樂(lè )消費（1.8%，前值6.1%）支出增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服務(wù)（-0.2%，前值3.6%）支出由增轉降。

私人投資增長(cháng)5.7%，拉動(dòng)GDP增長(cháng)約0.83個(gè)百分點(diǎn)；一季度下降11.9%，二季度回升的動(dòng)力主要來(lái)自于設備投資和庫存變動(dòng)。一是，個(gè)人電腦與周邊設備、運輸設備投資大幅增長(cháng)，帶動(dòng)設備投資從-8.9%回升至10.8%，拉動(dòng)GDP約0.53個(gè)百分點(diǎn)，一季度是拖累0.48個(gè)百分點(diǎn)；知識產(chǎn)權和建筑的投資增速變動(dòng)不大。二是，私人庫存增加93億美元，較一季度多增58億美元，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，而一季度是拖累2.14個(gè)百分點(diǎn)。此外，居民住宅投資下降4.2%，一季度下降4%，對GDP并未帶來(lái)進(jìn)一步的拖累。

進(jìn)口和出口增速均由正轉負，出口增速降幅大于進(jìn)口，凈出口拖累GDP約0.12個(gè)百分點(diǎn)，一季度則是拉動(dòng)0.58個(gè)百分點(diǎn)。二季度，出口下降10.8%，一季度增長(cháng)7.8%；進(jìn)口下降7.8%，一季度增長(cháng)2%。政府消費和投資增速從5%下行至2.6%，拉動(dòng)GDP增長(cháng)約0.45個(gè)百分點(diǎn)。政府消費支出增速有所下滑，從4.9%回落至1.2%；投資支出增速上行，從5.2%升至8.5%。分級別看，聯(lián)邦政府支出增長(cháng)0.9%，州和地方政府支出增長(cháng)3.6%。州和地方政府支出增加，主要反映了州和地方政府雇員薪酬的上漲以及建筑投資的增加。

本文轉載自“一瑜中的”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。

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