日本“失去的30年”，能給當下帶來(lái)什么經(jīng)驗和教訓?

(資料圖片僅供參考)

作為野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家，辜朝明曾在千禧年初通過(guò)研究日本經(jīng)濟衰退，提出“資產(chǎn)負債表衰退”理論。而現在，全球經(jīng)濟正面臨著(zhù)通貨膨脹、加息和衰退等一系列挑戰，這一理論又被反復提及。

因此，在本月發(fā)表的報告中，辜朝明再一次回顧了日本30多年前的經(jīng)濟形勢，并從中總結經(jīng)驗教訓。

辜朝明指出，30多年前，日本資產(chǎn)泡沫巨大，過(guò)剩的流動(dòng)性使企業(yè)過(guò)度擴張資產(chǎn)負債表，但1990年代的資產(chǎn)價(jià)格暴跌直接將日本推入了資產(chǎn)負債表衰退。

盡管在資產(chǎn)負債表衰退期間，日本的財政刺激支撐了日本的經(jīng)濟，但仍然花費了近20年的時(shí)間才使日本真正從資產(chǎn)負債表衰退中走出來(lái)。

他提出，資產(chǎn)負債表衰退期間，財政刺激必須滿(mǎn)足“三個(gè)S”：快速(speedy)、充分(sufficient)和持續(sustained)，并警告稱(chēng)，資產(chǎn)負債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)才開(kāi)始，而是人們對資產(chǎn)價(jià)格看法發(fā)生變化時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始。

30年前的日本：資產(chǎn)泡沫大、過(guò)度擴張資產(chǎn)負債表

辜朝明指出，30多前年，日本資產(chǎn)泡沫的顯著(zhù)特點(diǎn)就是規模巨大，而這種泡沫主要來(lái)自于商業(yè)地產(chǎn)：

日本商業(yè)物業(yè)價(jià)格在約1985年開(kāi)始的五年內暴漲了四倍。曾經(jīng)有一段時(shí)間，據估計東京中心皇宮下的土地價(jià)值大致相當于整個(gè)加利福尼亞州的總價(jià)值。

在繁榮時(shí)期中積累財富的公司和個(gè)人開(kāi)始大手筆消費，日本的名義和實(shí)際GDP都以驚人的速度增長(cháng)。這一過(guò)程中產(chǎn)生的收益使得日本公司能夠收購歐洲和美國各地的辦公樓和高爾夫球場(chǎng)。

辜朝明認為，造成日本資產(chǎn)泡沫的主要原因分別是日本過(guò)度的自信心和積極的貨幣寬松政策：

泡沫有兩個(gè)主要原因。其一是源于美國和歐洲對日本過(guò)度贊揚的自信心，這在“日本第一”的說(shuō)法中有所體現。

另一個(gè)原因是日本銀行積極的貨幣寬松政策，該政策是在1985年9月的廣場(chǎng)協(xié)議下執行的。廣場(chǎng)協(xié)議旨在糾正美元過(guò)度強勢，使得日本企業(yè)越來(lái)越不愿意在國內投資。

然而，由于企業(yè)不愿意借貸進(jìn)行固定資本支出(capex)投資，多余的資金只能投向現有的資產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步助長(cháng)了泡沫經(jīng)濟的形成。

在泡沫時(shí)期，銀行變得極度愿意放貸。曾經(jīng)有人說(shuō)，打電話(huà)給銀行批準貸款的速度比從附近的面店訂購蕎麥面還要快。

正如上文所言，寬松的貨幣政策使得多余的資金流向現有資產(chǎn)市場(chǎng)，如股票或房地產(chǎn)等領(lǐng)域。辜朝明指出，這意味著(zhù)日本公司在泡沫期間既增加了金融資產(chǎn)，又增加了金融負債。

如下圖所示，白色柱形表示非金融企業(yè)部門(mén)金融資產(chǎn)的增加，而在陰影柱形則表示金融負債的增加，折線(xiàn)表示金融資產(chǎn)減去金融負債，即金融盈余或赤字。當折線(xiàn)位于0以上時(shí)，非金融企業(yè)部門(mén)為金融盈余，位于0以下時(shí)，則為金融赤字。

1999年以前，日本非金融企業(yè)部門(mén)都處于金融赤字狀態(tài)，而資產(chǎn)負債表衰退從1990年左右就開(kāi)始了。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌

1990年，日本資產(chǎn)泡沫破裂，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格暴跌。

到2005年，日本六個(gè)主要城市的物業(yè)平均價(jià)格下跌了87%。在這個(gè)過(guò)程中，國家損失的財富總額達到了1,500萬(wàn)億日元，約相當于1989年國內生產(chǎn)總值的三倍。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌導致許多日本公司出現技術(shù)上資不抵債的情況，因為他們資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)縮水，但負債保持不變。

面對這種情況，這些公司的集體反應是用現金流來(lái)修補資產(chǎn)負債表，償還債務(wù)。

整個(gè)非金融企業(yè)部門(mén)在1999財年開(kāi)始出現金融盈余。換句話(huà)說(shuō)，盡管利率已經(jīng)下降到零，該部門(mén)正在盡一切努力將債務(wù)最小化(即去杠桿化)。

辜朝明指出，盡管對于個(gè)體而言，試圖修復受損的資產(chǎn)負債表并恢復財務(wù)健康是正確和負責任的。但如果每個(gè)人同時(shí)這樣做，就會(huì )導致一個(gè)被稱(chēng)為資產(chǎn)負債表衰退的嚴重通縮螺旋問(wèn)題。

在一個(gè)國民經(jīng)濟中，當有人在儲蓄或償還債務(wù)時(shí)，其他人必須增加借貸和消費這些儲蓄，否則經(jīng)濟將崩潰。

在正常情況下，央行和金融證券行業(yè)的公司充當中介。當借貸者不足時(shí)，利率下降；當借貸者過(guò)多時(shí)，利率上升。這是維持從貸款人到借款人的收入循環(huán)的方式。

然而，在資產(chǎn)泡沫破裂后，即使在零利率下，借款者極度短缺，上述導致的私營(yíng)部門(mén)儲蓄過(guò)剩從收入循環(huán)中溢出，使經(jīng)濟陷入資產(chǎn)負債表衰退。

財政刺激支撐經(jīng)濟

辜朝明表示，在私營(yíng)和家庭部門(mén)去杠桿的同時(shí)，財政承擔了消化過(guò)剩儲蓄的責任：

在資產(chǎn)負債表衰退期間，盡管利率為零，私營(yíng)部門(mén)仍被迫去杠桿化，貨幣政策基本上無(wú)效。在這種情況下，唯一支持經(jīng)濟的方式是政府代表私營(yíng)部門(mén)，通過(guò)財政刺激來(lái)借入和支出私營(yíng)部門(mén)的過(guò)剩儲蓄。

正是因為政府通過(guò)財政刺激借入并支出私營(yíng)部門(mén)的過(guò)剩儲蓄，日本的國內生產(chǎn)總值從未跌破泡沫期的水平。

他反駁了一些認為財政刺激無(wú)效的觀(guān)點(diǎn)，并認為在貨幣政策失效的情況下，財政刺激是面對資產(chǎn)負債表衰退“唯一的辦法”：

然而，(財政刺激)這種做法卻被視為無(wú)效。1990年的經(jīng)濟學(xué)家對資產(chǎn)負債表衰退這種經(jīng)濟疾病的存在毫不知情。他們不知道財政刺激是唯一的治療方法，也不知道治療必須持續到私營(yíng)部門(mén)的資產(chǎn)負債表恢復健康。

當時(shí)的政策制定者和學(xué)術(shù)經(jīng)濟學(xué)家認為經(jīng)濟低迷是由于商業(yè)周期引起的短期現象。因此，他們試圖通過(guò)標準貨幣寬松和臨時(shí)凱恩斯式財政刺激來(lái)應對，以期“啟動(dòng)經(jīng)濟”。

然而，在沒(méi)有借貸者的世界，貨幣寬松很大程度上是無(wú)效的。

財政刺激的“三個(gè)S”

辜朝明表示，一些經(jīng)濟學(xué)家認為財政刺激無(wú)效的主要理由是“當刺激停止，經(jīng)濟就會(huì )再次走弱”。

他提出，在資產(chǎn)負債表衰退期間，財政刺激必須滿(mǎn)足“三個(gè)S”：快速(speedy)、充分(sufficient)和持續(sustained)：

經(jīng)濟學(xué)家預期短期財政刺激可以“啟動(dòng)經(jīng)濟”，這是錯誤的，因為私營(yíng)部門(mén)需要至少五到十年的時(shí)間來(lái)完成其資產(chǎn)負債表的修復。此類(lèi)時(shí)刻的財政刺激必須是快速、充分和持續的——即“三個(gè)S”。

換句話(huà)說(shuō)，財政刺激必須快速實(shí)施，以防止通縮螺旋發(fā)生；它必須足夠規模，以吸收私營(yíng)部門(mén)的全部過(guò)剩儲蓄；并且必須持續到私營(yíng)部門(mén)完成其資產(chǎn)負債表的修復。

然而，他認為1990年代的日本沒(méi)有認識到這一點(diǎn)，盡管財政刺激支撐了經(jīng)濟，但總是臨時(shí)性的，并且總是落后于形勢，因此經(jīng)濟衰退的時(shí)間要長(cháng)得多：

一些道路和橋梁等公共工程在這一時(shí)期的財政刺激下建造，卻沒(méi)有充分考慮經(jīng)濟效率。這引起了國內外媒體的嚴厲批評，使得政府在資產(chǎn)負債表衰退期間實(shí)施必要的財政刺激變得越來(lái)越困難。因此，經(jīng)濟衰退持續的時(shí)間比必要的時(shí)間要長(cháng)得多。

如果當時(shí)的日本決策者知道他們正在應對資產(chǎn)負債表衰退，并且即使在最佳情況下修復需要五到十年的時(shí)間，他們可能會(huì )在選擇公共工程項目時(shí)采取更長(cháng)遠的視角，這樣一來(lái)，公眾對財政刺激的批評可能不會(huì )那么嚴厲。

辜朝明表示，由于貨幣政策失效，財政刺激的效果不佳，一些人開(kāi)始主張日本的衰退是由經(jīng)濟結構問(wèn)題引起的，但他認為，這種結構性改革反而延長(cháng)了衰退：

從2008年起，同樣的論點(diǎn)在歐元區也被提出，聲稱(chēng)結構性改革是經(jīng)濟疲軟的解決方案。

然而，很明顯，無(wú)法用已經(jīng)存在數十年的結構因素來(lái)解釋泡沫破裂后經(jīng)濟出現的突然和劇烈減緩。結構性改革對那些因資產(chǎn)負債問(wèn)題而陷入低迷的經(jīng)濟體根本沒(méi)有刺激作用。

相反，朝著(zhù)結構性改革的政策轉變反而延長(cháng)了衰退，無(wú)論是在1990年后的日本還是2008年后的歐洲。

即使日本政府在一開(kāi)始對衰退的回應在各個(gè)方面都是完美的，由于之前泡沫的巨大規模，經(jīng)濟也可能需要至少十年時(shí)間才能從由此導致的資產(chǎn)負債表衰退中恢復過(guò)來(lái)。

由于日本在面臨資產(chǎn)負債表衰退的反應并非最佳，因此，日本花費了超過(guò)20年的時(shí)間才擺脫資產(chǎn)衰退。

直到大約2013年，企業(yè)才最終停止償還債務(wù)，并且使債務(wù)持續地為正。

資產(chǎn)負債表衰退的起點(diǎn)：資產(chǎn)價(jià)格共識變化

辜朝明獨到地提出，資產(chǎn)負債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)開(kāi)始，而是當人們“意識到他們追逐的資產(chǎn)價(jià)格是錯誤的”時(shí)候就開(kāi)始。

當日本的資產(chǎn)價(jià)格在1990年首次開(kāi)始下跌時(shí)，許多人并不過(guò)于擔心，因為他們認為這只是暫時(shí)性的修正。30年前的日本人也很慢才意識到房地產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險，因為房?jì)r(jià)在戰后時(shí)期從未經(jīng)歷過(guò)單一的回調。只要人們預期資產(chǎn)價(jià)格最終會(huì )恢復上漲，就不會(huì )出現資產(chǎn)負債表衰退。

事實(shí)上，在頭兩年左右，經(jīng)濟并沒(méi)有出現重大下滑。

他表示，這指出了資產(chǎn)負債表衰退的特點(diǎn)——只會(huì )在人們心態(tài)發(fā)生變化時(shí)發(fā)生:

換句話(huà)說(shuō)，只要存在風(fēng)險，即使公布的資產(chǎn)價(jià)格尚未下跌，人們的心態(tài)可能會(huì )改變，經(jīng)濟可能會(huì )陷入資產(chǎn)負債表衰退，特別是當公布的數字受到懷疑時(shí)。

當人們開(kāi)始懷疑資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)負債表衰退就已經(jīng)開(kāi)始。

當人們認為資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過(guò)高，不太可能從當前水平大幅上漲，實(shí)際上更有可能下降時(shí)，他們自然希望減少杠桿(借款等)。如果他們共同采取這種行為，經(jīng)濟將陷入資產(chǎn)負債表衰退。

本文轉載自“華爾街見(jiàn)聞”，作者：周曉雯；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

關(guān)鍵詞：