事項：美國7月新增非農就業(yè)18.7萬(wàn)，預期20萬(wàn);失業(yè)率3.5%，預期3.6%;時(shí)薪同比4.4%，預期4.2%;時(shí)薪環(huán)比0.4%，預期0.3%。

核心觀(guān)點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

繼核心通脹明顯降溫后，從總量新增就業(yè)、就業(yè)擴散指數和離職率來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)邊際上也初步回到正軌。三個(gè)支持美聯(lián)儲停止加息的條件(核心通脹明顯降溫、就業(yè)市場(chǎng)邊際重回正軌、銀行信貸增長(cháng)趨于停滯)均已顯現，對聯(lián)儲而言，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個(gè)較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會(huì )增加經(jīng)濟軟著(zhù)陸的下行風(fēng)險，因此我們預計，此輪加息周期或已結束。就美債而言，長(cháng)期視角來(lái)看，機構可以開(kāi)始重視美債的長(cháng)久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤(pán)的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區間。

報告摘要

三個(gè)支持美聯(lián)儲停止加息的信號均已顯現，此輪美國加息周期或已結束

三個(gè)支持美聯(lián)儲停止加息的信號均已顯現：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環(huán)比折年率初步回到2%的目標;“超級服務(wù)業(yè)通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動(dòng)區間，廣泛漲價(jià)擴散情況顯著(zhù)收斂，詳見(jiàn)《美國通脹寬度回落!》。

2)就業(yè)方面，就業(yè)市場(chǎng)再平衡取得有效進(jìn)展，邊際上初步重回正軌，時(shí)薪增速粘性傳導至核心通脹的風(fēng)險可能有限，見(jiàn)下文。

3)信貸方面，6月以來(lái)，信貸標準緊縮效果加速呈現，美國銀行信貸增長(cháng)已趨于停滯。

我們預計，此輪美國加息周期或已結束。對美聯(lián)儲而言，三個(gè)信號已經(jīng)顯現，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個(gè)較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會(huì )增加經(jīng)濟軟著(zhù)陸的下行風(fēng)險。就美債而言，長(cháng)期視角來(lái)看，機構可以開(kāi)始重視美債的長(cháng)久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤(pán)的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區間。

就業(yè)市場(chǎng)邊際上重回正軌

從存量視角看，失業(yè)率顯示美國就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性;但邊際上的三個(gè)變化也體現出，就業(yè)市場(chǎng)再平衡已取得一些有效進(jìn)展，初步回歸到疫情前的軌道。

第一，總量視角看，新增就業(yè)人數延續韌性放緩的趨勢，2021年以來(lái)，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農就業(yè)18.7萬(wàn)，6月數據修正為18.5萬(wàn)，略低于2015-2019年月均新增19萬(wàn)的中樞。此外，考慮到2022年以來(lái)教育和醫療保健服務(wù)的就業(yè)需求受新冠疫情長(cháng)尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫療保健新增就業(yè)占總就業(yè)比約25%，今年以來(lái)為34%，7月為53%，去掉該行業(yè)后，6-7月的非農新增就業(yè)平均為10.1萬(wàn)，1-5月為20.5萬(wàn)，2015-2019年為14.4萬(wàn)，近兩個(gè)月明顯回落。

第二，就業(yè)擴散指數也下行至疫情前的水平。將就業(yè)擴散指數定義為：新增就業(yè)為正的三級行業(yè)個(gè)數占138個(gè)三級行業(yè)的比例，以衡量美國就業(yè)增長(cháng)的廣泛性。最近兩個(gè)月，就業(yè)擴散指數也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產(chǎn)、服務(wù)提供的就業(yè)擴散指數平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業(yè)市場(chǎng)活躍度的離職率指標，多數行業(yè)也回到了正常區間。離職率為主動(dòng)離職人數與就業(yè)人數之比，常用于衡量就業(yè)市場(chǎng)的活躍度或熱度，普遍認為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關(guān)，尤其是服務(wù)行業(yè)。目前，除教育和保健服務(wù)、休閑和酒店、貿易運輸和公用事業(yè)外，其余服務(wù)業(yè)的離職率均已回到疫情前的正常波動(dòng)區間。與離職率的情況大體對應，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時(shí)薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

從“補償性”視角理解時(shí)薪增速的強勁

7月時(shí)薪增速依然較強。薪資增速的粘性，一直被市場(chǎng)解讀為核心通脹的上行風(fēng)險指標。但今年以來(lái)，兩者走勢明顯劈叉，時(shí)薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續下行。一個(gè)可能的解釋是，時(shí)薪增速的強勁是“補償性”的。2020年以前，時(shí)薪增速均高于通脹，2021年以來(lái)，時(shí)薪增速則持續明顯低于通脹。當下的時(shí)薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導邏輯;而在中長(cháng)期通脹預期穩定的背景下，出現“工資→通脹”傳導的風(fēng)險有限。若這一解釋成立，后續可能會(huì )看到，時(shí)薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會(huì )出現反彈。

風(fēng)險提示：美國就業(yè)和通脹走勢超預期。

報告正文如下：

一、就業(yè)市場(chǎng)邊際上重回正軌

7月份數據顯示，從存量視角看，美國就業(yè)市場(chǎng)依然具有韌性，失業(yè)率再度小幅下行至3.5%;但邊際上的三個(gè)變化也體現出，就業(yè)市場(chǎng)的再平衡已取得一些有效進(jìn)展，可以說(shuō)初步回到了疫情前的正常軌道。

第一，總量視角看，新增就業(yè)人數延續韌性放緩的趨勢，2021年以來(lái)，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農就業(yè)18.7萬(wàn)，6月數據修正為18.5萬(wàn)，略低于2015-2019年月均新增19萬(wàn)的中樞。此外，考慮到2022年以來(lái)教育和醫療保健服務(wù)的就業(yè)需求受新冠疫情長(cháng)尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫療保健新增就業(yè)占總就業(yè)比約25%，今年以來(lái)為34%，7月為53%，去掉該行業(yè)后，6-7月的非農新增就業(yè)平均為10.1萬(wàn)，1-5月為20.5萬(wàn)，2015-2019年為14.4萬(wàn)，近兩個(gè)月明顯回落。

第二，就業(yè)擴散指數也下行至疫情前的水平。將就業(yè)擴散指數定義為：新增就業(yè)為正的三級行業(yè)個(gè)數占138個(gè)三級行業(yè)的比例，以衡量美國就業(yè)增長(cháng)的廣泛性。最近兩個(gè)月，就業(yè)擴散指數也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產(chǎn)、服務(wù)提供的就業(yè)擴散指數平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業(yè)市場(chǎng)活躍度的離職率指標，多數行業(yè)也回到了正常區間。離職率為主動(dòng)離職人數與就業(yè)人數之比，常用于衡量就業(yè)市場(chǎng)的活躍度或熱度，普遍認為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關(guān)，尤其是服務(wù)行業(yè)。目前，除教育和保健服務(wù)、休閑和酒店、貿易運輸和公用事業(yè)外，其余服務(wù)業(yè)的離職率均已回到疫情前的正常波動(dòng)區間。與離職率的情況大體對應，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時(shí)薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

二、從“補償性”視角理解時(shí)薪增速韌性

在就業(yè)數據之外，時(shí)薪增速的粘性依然較強。7月份，時(shí)薪同比增長(cháng)4.4%，高于預期的4.2%;時(shí)薪環(huán)比增長(cháng)0.4%，高于預期的0.3%。薪資增速的粘性，一直被市場(chǎng)解讀為核心通脹的上行風(fēng)險指標。但今年以來(lái)，兩者走勢明顯劈叉，時(shí)薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續下行。一個(gè)可能的解釋是，時(shí)薪增速的強勁是“補償性”的，在2020年以前，時(shí)薪增速均高于通脹，2021年以來(lái)，時(shí)薪增速則持續明顯低于通脹水平，當下的時(shí)薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導邏輯;而在中長(cháng)期通脹預期穩定的背景下，出現“工資→通脹”傳導的風(fēng)險有限。若這一解釋成立，后續可能會(huì )看到，時(shí)薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會(huì )出現反彈。

三、美聯(lián)儲停止加息的三個(gè)信號已齊備

從資產(chǎn)表現和加息預期看，相比于失業(yè)率低位和時(shí)薪增速韌性，市場(chǎng)顯然更青睞新增就業(yè)繼續放緩的邊際變化。十年期美債收益率回落14.1bp至4.039%，美元指數下跌0.46%至102。9月不加息(維持5.25-5.5%利率區間)的概率從82%升至87%，11月不加息(維持在5.25-5.5%利率區間)的概率從68%升至72%，12月不加息(繼續維持在5.25-5.5%利率區間)的概率從65%升至66%。

我們再次強調，三個(gè)支持美聯(lián)儲停止加息的信號已齊備：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環(huán)比折年率初步回到2%的目標;“超級服務(wù)業(yè)通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動(dòng)區間，廣泛漲價(jià)擴散情況顯著(zhù)收斂。詳見(jiàn)《美國通脹寬度回落!》

2)就業(yè)方面，就業(yè)市場(chǎng)再平衡取得有效進(jìn)展，邊際上初步重回正軌，時(shí)薪增速粘性傳導至核心通脹的風(fēng)險可能有限。

3)信貸方面，6月以來(lái)，信貸標準緊縮效果加速呈現，美國銀行信貸增長(cháng)已趨于停滯。

我們預計，此輪美國加息周期或已結束。對美聯(lián)儲而言，三個(gè)信號已經(jīng)顯現，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個(gè)較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會(huì )增加經(jīng)濟軟著(zhù)陸的下行風(fēng)險。就美債而言，長(cháng)期視角來(lái)看，機構可以開(kāi)始重視美債的長(cháng)久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤(pán)的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區間。

四、7 月非農數據簡(jiǎn)述

7月新增非農就業(yè)人數18.7萬(wàn)，預期20萬(wàn);新增私人非農就業(yè)17.2萬(wàn)，預期18萬(wàn)。6月份數據從20.9萬(wàn)下修為18.5萬(wàn)，5月份數據從30.6萬(wàn)下修為28.1萬(wàn)，修正后，5-6月的合計新增就業(yè)人數較此前減少4.9萬(wàn)。

行業(yè)結構上，新增就業(yè)主要分布在教育和保健服務(wù)業(yè)(+7.3萬(wàn))、政府部門(mén)(+6萬(wàn))、建筑業(yè)(+2.3萬(wàn))、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)(+2.1萬(wàn))、休閑酒店業(yè)(+2.1萬(wàn))等行業(yè)，交運倉儲業(yè)(-0.69萬(wàn))、批發(fā)(-0.36萬(wàn))和采礦業(yè)(-0.1萬(wàn))的就業(yè)人數有所下降。

失業(yè)率再度小幅下行至3.5%，預期3.6%。從2022年3月以來(lái)，失業(yè)率一直在3.4%-3.7%的歷史低位區間窄幅波動(dòng)。失業(yè)人數減少11.6萬(wàn)，從失業(yè)原因看，臨時(shí)下崗人數下降17.5萬(wàn)，結束臨時(shí)工作和永久失業(yè)人數下降10.5萬(wàn)。勞動(dòng)參與率維持在62.6%，持平前值，符合預期。其中，黃金年齡段的勞動(dòng)參與率為83.4%，前值83.5%(2019年為82.5%);55歲以上勞動(dòng)參與率為38.6%，前值38.3%(2019年是40.2%)。

時(shí)薪同比增長(cháng)4.4%，前值4.4%，預期4.2%;時(shí)薪環(huán)比增長(cháng)0.4%，前值0.4%，預期0.3%。環(huán)比來(lái)看，服務(wù)業(yè)時(shí)薪增長(cháng)0.4%，其中，專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)(+0.5%)、金融和信息(+0.4%)、批發(fā)(+0.5%)、休閑酒店(+0.4%)、零售、教育和保健服務(wù)、休閑和酒店(+0.3%)的增速較快，批發(fā)和其他服務(wù)業(yè)時(shí)薪下降0.1%;商品生產(chǎn)行業(yè)時(shí)薪增長(cháng)0.6%，采礦、制造和建筑業(yè)分別增長(cháng)0.4%、0.9%、0.5%。

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