核心觀(guān)點(diǎn)

本周長(cháng)債利率窄幅震蕩。7月已落地的基本面數據未超市場(chǎng)預期，穩增長(cháng)政策預期的博弈逐漸平靜，債市情緒好轉。下周債市信息量較大，但穩增長(cháng)政策工具已較多落地，市場(chǎng)破局點(diǎn)可能在后續超一線(xiàn)城市寬松地產(chǎn)政策層面?？傮w而言，短期債市在基本面存量數據成色驗證的主線(xiàn)下可能延續偏強波動(dòng)。

(資料圖)

低通脹環(huán)境下我國實(shí)際利率仍然較高，年底前MLF利率可能存在10到30bps的降息空間。當前我國以名義利率減去通脹水準測算的實(shí)際利率今年以來(lái)持續抬升，回升至87%的歷史三年滾動(dòng)分位附近，對實(shí)體經(jīng)濟融資需求的修復形成了較多的制約。參考工業(yè)企業(yè)利潤和PMI同比化讀數當前點(diǎn)位所對應的實(shí)際利率，以及處于緊縮周期的美國實(shí)際利率，我們判斷我國實(shí)際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激實(shí)體經(jīng)濟融資需求回升。在對年內CPI同比回升幅度進(jìn)行積極與消極假設的前提下，我們測算年底前MLF利率降息空間可能在10到30bps之間。根據央行公布數據，當前社融存量接近366萬(wàn)億，MLF降息對于壓降全社會(huì )利息成本的效果顯著(zhù)，加大降息力度在中長(cháng)期的時(shí)間維度上是有必要的。

本周交易主線(xiàn)為7月通脹、金融數據以及穩增長(cháng)政策的落地情況，利率震蕩下行。7月基本面已落地數據整體不及市場(chǎng)預期，市場(chǎng)情緒有所好轉。雖然資金防空轉的表述被提及，但在8月流動(dòng)性缺口的影響下數量端工具或不會(huì )快速收緊。參考票據利率走勢，信貸需求回升拐點(diǎn)可能仍未到來(lái)，資金面相對寬松的格局或延續。信用方面，本周收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結構陡峭化。

債市策略：下周債市信息量較大，但長(cháng)債利率可能仍缺乏打破震蕩格局的驅動(dòng)。下周MLF續作決議將在周二落地，而7月經(jīng)濟數據也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài)，我們認為數量端貨幣工具轉向收緊的可能性較低，參考已公布的7月基本面數據和債市反應，預計7月經(jīng)濟數據超市場(chǎng)預期概率不大。穩增長(cháng)政策工具已較多落地，引起市場(chǎng)波瀾的破局點(diǎn)可能在超一線(xiàn)城市的地產(chǎn)寬松政策層面，需關(guān)注后續北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間?？傮w而言，短期債市可能延續窄幅偏強波動(dòng)。信用方面，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點(diǎn)的落地預期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預計未來(lái)城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預期;信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年8月7日至8月11日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6469%下行0.88bps至2.6381%;10年期國開(kāi)債收益率從上周五的2.7466%下行0.89bps至2.7377%;國債期貨T主力合約收盤(pán)價(jià)從102.25元上行0.11元至周五102.36元。

來(lái)自實(shí)際利率的制約

基于費雪效應，實(shí)際利率相較于名義利率更能體現實(shí)體經(jīng)濟的融資成本。上世紀美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家歐文費雪提出了通脹預期與利率間的關(guān)系，并命名為費雪效應(Fisher Effect)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在物價(jià)隨時(shí)變動(dòng)的假設下，實(shí)體經(jīng)濟的融資成本并非為名義利率本身，而是扣除通脹預期后的“實(shí)際利率”，其公式可以簡(jiǎn)化為：實(shí)際利率=名義利率-通脹水準。在實(shí)際研究中，名義利率通常選取一國的無(wú)風(fēng)險收益率作為指代，而我國則是10年期國債的到期收益率;通脹水準則通常選取CPI同比作為參考。在2022年以來(lái)的降息周期中，隨著(zhù)MLF利率的三輪下調，我國名義利率已較為接近歷史低位，但私人部門(mén)加杠桿的意愿尚未出現顯著(zhù)的修復，因此有必要關(guān)注實(shí)際利率所處的水準。

2023年以來(lái)通脹持續回踩環(huán)境下，實(shí)際利率上行至歷史相對高位。除去10Y國債收益率減去CPI同比測算的實(shí)際利率外，將1年期MLF利率減去CPI同比增速則可以體現政策利率層面的實(shí)際利率。觀(guān)察市場(chǎng)和政策利率所對應的實(shí)際利率走勢，不難發(fā)現2022年以來(lái)兩者持續高企，而今年7月已回升至2.9%以上，歷史三年滾動(dòng)分位數也回升至87%附近，與名義利率的走低形成鮮明的對比。本輪實(shí)際利率的上行由通脹讀數回踩主導，而后者主要原因在于今年豬肉等部分商品價(jià)格結構性走低，疊加疫情長(cháng)尾影響下居民對未來(lái)收入、就業(yè)預期不穩，進(jìn)而消費需求偏弱，限制了非食品項的漲價(jià)動(dòng)力。隨著(zhù)通脹的走弱，本輪降息周期對實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際融資成本的調降效果被對沖。2022年全年以及2020年上半年實(shí)際利率基本維持在1%以下，雖然今年防疫政策優(yōu)化落地后基本面潛在修復的動(dòng)能可能更高，但1%仍然是經(jīng)濟修復階段實(shí)際利率的一個(gè)參考閾值。

今年以來(lái)實(shí)際利率和企業(yè)利潤、PMI同比化讀數的走勢分化，對實(shí)體經(jīng)濟修復斜率產(chǎn)生了較多制約。由于利率工具是逆周期調節的主要手段，因而實(shí)際利率與我國工業(yè)企業(yè)利潤同比以及PMI同比化讀數之間存在相對顯著(zhù)的正相關(guān)性，而在央行主動(dòng)調節的操作模式下實(shí)際利率的拐點(diǎn)通常要早于后兩個(gè)指標。2023年初至今，PMI同比化讀數與工業(yè)企業(yè)利潤同比(剔除價(jià)格因素，下同)的抬升幅度相當有限，實(shí)際利率卻持續抬升。觀(guān)察歷史上實(shí)際利率位于當下2.94%點(diǎn)位時(shí)PMI同比化讀數與工業(yè)企業(yè)利潤同比所處位置，不難發(fā)現均遠高于當下點(diǎn)位，這也意味著(zhù)今年的弱通脹環(huán)境限制了我國利率工具逆周期調節的成效，實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際融資成本可能沒(méi)有隨著(zhù)6月降息的落地得到有效降低。觀(guān)察兩類(lèi)指標歷史上處于和當下相同水準階段實(shí)際利率所處點(diǎn)位，多數位于0到1%之間，這意味著(zhù)當下實(shí)際利率理應回落至該區間才能刺激實(shí)體經(jīng)濟修復。

美聯(lián)儲去年3月至今持續加息也推升了美國的實(shí)際利率，但與其經(jīng)濟強度較為匹配。與我國的寬貨幣周期不同，在疫后經(jīng)濟過(guò)熱、通脹飆升的壓力下，美聯(lián)儲在去年3月開(kāi)啟了加息周期，而截至7月27日聯(lián)邦基金目標利率已經(jīng)抬升至5.5%的高位，其實(shí)際利率的歷史三年滾動(dòng)分位數也回升至了97%以上的相對高位?？紤]到疫情沖擊期間美聯(lián)儲維持了極低的政策利率，因而當下實(shí)際利率較高的分位數有一定基數效應的影響;從數值上來(lái)看，當前美國的實(shí)際利率仍然位于上世紀90年代以來(lái)的偏低水準。此外，美國二季度GDP環(huán)比折年季調初值2.4%，就業(yè)和消費數據仍然較為強勁，當下的實(shí)際利率與其緩解經(jīng)濟過(guò)熱的政策目標仍較為匹配。

中美名義利差倒掛的同時(shí)，實(shí)際利率利差仍然為正。去年三月美聯(lián)儲加息至今，10Y美債利率持續抬升并與我國10Y國債利率持續倒掛，然而中美實(shí)際利率則在2020年6月以來(lái)持續為正，盡管2022年3月后不斷收窄，但當下中國10Y國債-美國10Y國債利差仍有1.92pct左右?？偨Y來(lái)看，中國處于寬貨幣周期，需要維持低利率環(huán)境刺激融資需求抬升，美國則處于緊貨幣周期，需要抬升利率以壓降其國內經(jīng)濟杠桿，而中國實(shí)際利率卻高于美國。從中美利差的視角上來(lái)看，我國實(shí)際利率至少要低于美國的水準，而7月美國實(shí)際利率為2.3%;結合美聯(lián)儲年內加息預期放緩而通脹壓力逐步減輕的假設，我們判斷我國實(shí)際利率理論上應當至少低于這一數值。

刺激融資需求回升的訴求下，今年年底前MLF利率調降空間可能在10到30bps之間。我國今年以來(lái)經(jīng)濟修復斜率放緩，主導因素為需求端持續偏弱，而在這一類(lèi)環(huán)境下數量端工具的投放效果類(lèi)似“推繩子”，很難刺激有效融資需求的回升。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一是促進(jìn)實(shí)際利率下降以降低實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際融資成本，二是加大財政政策的支持力度，通過(guò)政府部門(mén)來(lái)引導私人部門(mén)投資需求增加?；谇拔牡募僭O，我們認為今年實(shí)際利率的目標數值應當低于1%。通脹方面，積極假設下我們預計年底豬肉價(jià)格中樞回升至24元/公斤附近，而蔬果價(jià)格延續季節性走勢，非食品項價(jià)格環(huán)比漲價(jià)略低于季節性，則CPI同比在12月可能會(huì )抬升至1.5%左右，此種情形下名義利率的調降目標在2.5%附近，因此MLF利率至少還具備10到15bps的調降空間。而消極假設下我們預計本輪豬價(jià)回升缺乏持續性，年底豬價(jià)中樞穩定在23.5元/公斤附近，那么12月CPI同比可能在1.3%左右，對應名義利率的調整目標在2.3%附近，意味著(zhù)MLF利率的降息空間在30bps左右。

實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)壓力較高環(huán)境下，長(cháng)期視角下降息力度加大必要性較高。截至2023年一季度，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率已回升至281%，而居民部門(mén)63%以上的杠桿率已較為接近美日韓等發(fā)達國家水準。我國居民消費習慣影響下，房貸是居民部門(mén)占比最高的負債，截至今年二季度存量房貸余額已高達38.6萬(wàn)億元，而4.14%的加權平均房貸利率對居民形成了較強的付息壓力，限制了其消費投資需求的增長(cháng)。7月社融存量為365.77萬(wàn)億元，降息10bps節省的利息支出在3658億元左右，而降息100bps將節省約3.66萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)，在緩解實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)壓力、促使融資需求回升的要求下，加大降息力度在中長(cháng)期的時(shí)間維度上是有必要的。

本周(2023年8月7日至8月11日，下同)債市復盤(pán)

周一，權益市場(chǎng)回調，債市震蕩。當日10年國債收益率開(kāi)于2.6460%，開(kāi)盤(pán)后小幅下行，9:03到達今日低點(diǎn)2.6425%，隨后小幅波動(dòng)，10:27到達2.6460%，并在此窄幅波動(dòng)，11:01到達今日高點(diǎn)2.6475%，后又調整回2.6460%，并在此企穩約四十分鐘，直至上午收盤(pán)。午后，長(cháng)債利率先小幅下行，13:39到達2.6430%，然后小幅調整，并持續在2.6440%附近窄幅波動(dòng)，尾盤(pán)小幅上行收于2.6460%。

周一債市消息面相對平靜，河南省政府發(fā)布了《河南省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)持續擴大消費若干政策措施的通知》，同時(shí)也對放寬首套房房貸利率下限等政策工具做了部署，但對債市影響相對有限。另一方面，當天滬指低開(kāi)低走，但股債蹺蹺板效應并未對債市形成太多支撐，長(cháng)債利率基本維持了橫盤(pán)震蕩的走勢。

周二，出口延續回踩，債市邊際走強。當日10年國債收益率開(kāi)于2.6450%，開(kāi)盤(pán)小幅下行后又回升，接著(zhù)階梯式下行，于9:38觸及今日最低點(diǎn)2.6425%，隨后窄幅震蕩上行至2.6460%，上午以此收盤(pán)。午后開(kāi)盤(pán)長(cháng)債利率企穩2.6450%附近約兩小時(shí)，隨后在2.6430%和2.6450%區間震蕩約兩小時(shí)，尾盤(pán)階梯式下行至2.6430%，今日以此利率收盤(pán)。

當日7月外貿數據公布，而7月出口同比增速下行至-14.5%，達到了歷史相對低位。在海外經(jīng)濟衰退壓力顯現的環(huán)境下，偏弱外需對我國經(jīng)濟的拖累并非預期外的變量，因而債市的反應也相當平淡。另一方面，當天權益市場(chǎng)延續弱勢調整，疊加資金面走松，債市情緒也邊際轉向積極，長(cháng)債利率小幅下行而曲線(xiàn)平坦化。

周三，通脹拐點(diǎn)已至，長(cháng)債利率波動(dòng)回升。當日10年國債收益率開(kāi)于2.6415%，開(kāi)盤(pán)即小幅下行至2.6400%，接著(zhù)震蕩上行至2.6425%并企穩約一小時(shí)，隨后又企穩2.6440%約一小時(shí)，上午以此收盤(pán)。午后開(kāi)盤(pán)長(cháng)債利率在2.6425%與2.6440%區間內窄幅震蕩約三個(gè)半小時(shí)，隨后震蕩上行，于17：08到達今日最高點(diǎn)2.6500%，隨后震蕩下行后又小幅回升，今日以2.6475%收盤(pán)。

當日上午公布7月通脹數據，雖然CPI同比轉負但環(huán)比微增，同時(shí)PPI同比降幅收窄。當下豬肉價(jià)格與國際油價(jià)的上行引起了市場(chǎng)對于通脹拐點(diǎn)來(lái)臨后，年內“弱通脹”環(huán)境是否會(huì )快速向“強通脹”格局切換的問(wèn)題的擔憂(yōu)。然而當日市場(chǎng)反應仍然較為平靜，權益市場(chǎng)延續調整而長(cháng)債利率邊際上行。隨著(zhù)穩增長(cháng)政策暫歇落地，股債兩市又進(jìn)入了缺乏方向的狀態(tài)。

周四，增量信息較少，債市震蕩為主。當日10年國債收益率開(kāi)于2.6475%，開(kāi)盤(pán)后小幅上行，8:37到達今日高點(diǎn)2.6500%，隨后回調，在2.6470%附近企穩約一小時(shí)，接著(zhù)窄幅震蕩，11:22到達2.6480%，并直至上午收盤(pán)。午后，長(cháng)債利率先快速上行，之后回落，13:48到達今日低點(diǎn)2.6460%，小幅回調后窄幅波動(dòng)，16:05開(kāi)始在2.6465%附近企穩，尾盤(pán)略有回升，收于2.6475%。

周四債市并沒(méi)有太多的增量交易點(diǎn)，7月金融數據仍未公布，而政策面上除了個(gè)別城市的寬地產(chǎn)政策落地外，整體較為平靜。當日權益市場(chǎng)波動(dòng)走牛，蹺蹺板效應也較為平淡，好在資金面仍然相對寬松，長(cháng)債利率波動(dòng)后邊際下行收盤(pán)。

周五，金融數據大幅不及預期，長(cháng)債利率震蕩后走低。當日10年國債收益率開(kāi)于2.6450%，開(kāi)盤(pán)即小幅上行至今日最高點(diǎn)2.6475%，接著(zhù)窄幅震蕩下行至2.6430%，企穩約一小時(shí)后開(kāi)始窄幅震蕩上行至2.6470%，上午以此收盤(pán)。午后開(kāi)盤(pán)長(cháng)債利率即窄幅震蕩下行至2.6410%，后又小幅回升至2.6440%，隨后一路震蕩下行，尾盤(pán)到達今日最低點(diǎn)2.6350%，今日以此利率收盤(pán)。

或是由于穩增長(cháng)政策落地情況不及市場(chǎng)預期，周五權益市場(chǎng)大幅回調，蹺蹺板效應下日間債市邊際走強，但幅度相對有限。晚間金融數據落地，信貸增長(cháng)遠低于市場(chǎng)預期;雖然7月偏低的票據利率中樞已經(jīng)反應了一部分弱信貸的預期，但7月底市場(chǎng)主要交易點(diǎn)在于政治局會(huì )議的穩增長(cháng)政策部署情況，因而對這一利多有所忽視;而本周五債市則圍繞這一利好積極交易，長(cháng)債利率尾盤(pán)下行較多。

信用方面，收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結構陡峭化。本周信用債整體下行2~7bps，短融下行尤甚。信用利差同樣下行明顯，整體下行1~6bps，短融和中票3Y下行幅度較大。期限利差結構陡峭化，短端變化幅度不大，但中長(cháng)端期限利差上行較為明顯。從分位數來(lái)看，當前3年期中高等級信用債性?xún)r(jià)比較高。本周外貿和金融數據疲弱對債市形成利好，但穩增長(cháng)預期落地、通脹拐點(diǎn)臨近和權益市場(chǎng)調整也導致債市波動(dòng)性加大。

下周債市展望

7月基本面已落地的數據仍未超過(guò)市場(chǎng)預期，市場(chǎng)情緒好轉。本周公布的7月外貿數據中，出口同比增速回落至-14.5%，是2020年3月以來(lái)的新低水準，除去海外衰退壓力在外需端的發(fā)酵外，2022年的高基數也是其原因之一。通脹方面，7月CPI同比轉負但環(huán)比上行，PPI同比降幅年內首度收窄，而后續在國際油價(jià)回升，國內豬價(jià)周期性漲價(jià)的支撐下，年內通脹可能會(huì )呈現回升的態(tài)勢。此外，周五落地的7月金融數據大幅不及預期。對市場(chǎng)而言，圍繞穩增長(cháng)政策預期的博弈逐步平靜，而政策落地到生效仍有一定時(shí)滯，對穩增長(cháng)政策成果的在數據層面的驗證可能至少需要等到9月?？梢?jiàn)，短期債市交易主線(xiàn)可能回歸基本面的存量數據成色驗證。

資金防空轉要求下，貨幣政策是否將轉向?在上周五的召開(kāi)的四部門(mén)新聞發(fā)布會(huì )中，貨幣政策司司長(cháng)鄒瀾提到“防止資金套利和空轉”，使得市場(chǎng)對于后續貨幣政策寬松取向的持續時(shí)間產(chǎn)生了一定擔憂(yōu)。歷史上央行提及防止資金空轉、防套利、關(guān)注債市高杠桿、泡沫等表述的階段，數量端工具多數情況下以資金凈回籠為主，而資金面也可能受到一定擾動(dòng)。比較典型的階段是去年的8月，由于前期降準和央行上繳結存利潤釋放了較多的流動(dòng)性，而散點(diǎn)疫情沖下信貸需求偏弱，流動(dòng)性市場(chǎng)嚴重供大于求而導致資金利率中樞下行至歷史低位，去年8月MLF降息的同時(shí)實(shí)現了2000億元的資金凈回籠，首次實(shí)現了價(jià)格端寬松、數量端收緊的操作模式。雖然本次四部門(mén)會(huì )議提到了防止資金空轉，但當前資金利率和政策利率利差仍在合理范圍之內，同時(shí)今年8月專(zhuān)項債集中發(fā)行的壓力也貢獻了一定的流動(dòng)性缺口，數量端工具快速收緊的可能性并不高。

信貸需求回升拐點(diǎn)可能仍未到來(lái)，資金面相對寬松格局或延續。盡管7月政治局會(huì )議以來(lái)中央和地方層面的房地產(chǎn)支持政策較多落地，但當下30大中城市商品房成交面積仍然處于2018年以來(lái)的歷史低位，而8月票據利率中樞也再度回落，意味著(zhù)當下信貸增長(cháng)動(dòng)能可能仍然有限?？偟膩?lái)看，雖然8月MLF到期量較大，但央行近期對于寬松貨幣政策表述仍然偏積極，預計流動(dòng)性市場(chǎng)穩健偏松的環(huán)境短期不會(huì )有太大變化。

下周債市信息量較大，但長(cháng)債利率可能仍然缺乏打破震蕩格局的驅動(dòng)。下周MLF續作決議將在周二落地，而7月經(jīng)濟數據也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài)，我們認為數量端貨幣工具轉向收緊的可能性并不高，而參考已公布的7月基本面數據和債市反應，預計7月經(jīng)濟數據超市場(chǎng)預期的概率不大。在穩增長(cháng)政策工具已較多落地的環(huán)境下，引起市場(chǎng)波瀾的破局點(diǎn)可能在超一線(xiàn)城市的地產(chǎn)寬松政策層面，需關(guān)注后續北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間?？傮w而言，短期債市可能延續窄幅波動(dòng)。

品種選擇上，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。本周二級債利差從之前的上行趨勢回落明顯，3年期和5年期A(yíng)AA-國開(kāi)利差分別變動(dòng)-6bps和-3bps，當前分別為52bps和60bps，分別處于2019年以來(lái)的40%和24%分位數。但二級債的預期依舊偏積極，看好基準利率打開(kāi)空間后二級債的超額收益機會(huì )。城投債方面，整體呈現下行趨勢，下行2~8bps，3Y中低等級下行尤甚，均下降了8bps。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點(diǎn)的落地預期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預計未來(lái)城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預期;信用違約事件頻發(fā)等。

本文轉載自“明晰筆談”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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